大股东的认购行为选择与再投资陷阱

1大股东的认购行为选择与再投资陷阱唐洋李伟（天津商业大学商学院，天津300134）摘要：本文在代理理论的框架下，首先以2005-2008年沪深两市采用股权再融资方式融资的上市公司为样本，实证检验了上市公司大股东在股权再融资中的认购行为选择对陷入再投资陷阱的可能性的影响。结果发现：与大股东全部参加认购相比，大股东全部放弃认购时陷入再投资陷阱的可能性最高，部分放弃认购次之。其次进一步以上述样本中陷入再投资陷阱的公司为研究对象，发现对于已陷入再投资陷阱的公司而言，大股东全部放弃认购的公司陷入再投资陷阱的程度显著高于大股东全部参加认购的公司。上述发现为理解大股东认购行为选择的经济后果具有重要意义，为管理层监督和规范上市公司的投融资行为提供了依据。关键词：股权再融资；认购行为选择；再投资陷阱；大股东行为作者简介：唐洋，女，博士，天津商业大学商学院副教授，研究方向：公司财务。李伟，天津商业大学商学院会计系主任、副教授。中图分类号：F275文献标识码：AAbstract:ThispaperempiricallyteststheimpactoflargeshareholdergivingupSEOsubscriptionrightonentrapmentundertheagenttheoryframebasedondataofChineselistedcompaniesfrom2005to2008.ResultsshowthatgivinguptheSEOsubscriptionrightoflargeshareholderwillincreasetheprobabilitiesofentrapment.Thebiggestprobabilitiesofentrapmentwillbehappenedifallofthelargeshareholderstogiveupthesubscription,andthesecondprobabilitiesofentrapmentwillbehappenedifsomeofthelargeshareholderstogiveupthesubscription.Furthermore,wefindthatthedegreeofentrapmentisdeeperifallofthelargeshareholderstogiveupthesubscriptionthanthatofallofthelargeshareholderstotakepartinthesubscription.TheseconclusionshavegreatsignificanceforcomprehendingtheeconomicconsequencesofthelargeshareholdertogiveuptheSEOsubscriptionright.ItprovidedatheoreticalbasisforChinaSecuritiesRegulatoryCommissiontosuperviseandstandardizetheinvestmentandfinancingbehavioroflistedcompanies.Keywords:Seasonedequityoffering;，Subscriptionoption，Entrapment，引言1987年摩托罗拉公司开始了铱星项目，该项目计划投资34亿美元，发射66颗卫星建立覆盖全球的无线通讯网络。在随后的建造中尽管管理层意识到了项目前景暗淡，如单音手机（phonehandset）比大部分蜂窝手机（cellularhandset）重几倍；手机成本高达3000美元（远高于竞争对手的产品）；通话时要对准卫星瞄准线（这意味着不能在建筑物和汽车内使用该手机）；通话费用高达每分钟4-9美元等等，然而公司投资于该项目的资金仍不断增加。1998年11月在耗资50亿美元后项目建成并投入使用。然而由于无法形成稳定的客户群（通信网只有5.5万用户，而要实现盈利平衡至少需要65万用户），1999年3月铱星公司正式宣告破产，纽约联邦法院判决将66颗卫星“退出轨道”，使它们在进入大气层时焚毁，估计完全燃烧需要1-2年时间，燃烧费用大约为3000-5000万美元（Chowetal.,2000）[1]。类似案例在国内外都普遍存在，如Shoreham核能发电站（Ross&Staw，1993）[2]、丹佛机场行李运输系统（Montealegre&Keil，2000）[3]、三门峡水电站（潘家铮，2000）[19]、协和飞机项2目（刘超，2004）[20]、1988年投资的广州聚乙烯项目等等1。Brockneretal.（1981）[4]将上述现象称为再投资陷阱（Entrapment或EscalationofCommitment）。再投资陷阱是指决策者面对已经投入很多资源但前景并不乐观的项目，坚持增加额外投入的决策行为，国内学者将其译为恶性增资。我们发现，恶性增资更容易使人联想到融资问题，并且是“恶意”融资。而该现象属于投资问题，是对已经开始的项目做继续还是放弃的再投资决策时发生的行为，通常被认为再投一次就能“解套”，结果反而被套得更深（KeepDeepintheBigMud或ThrowingGoodMoneyafterBad），因此本文称之为“再投资陷阱”。再投资陷阱的危害毋庸置疑，为此国内外学者对其形成根源做了大量研究。孟猛（2007）[21]认为，有两个必要条件同时具备时企业才可能陷入再投资陷阱，一是企业决策者有继续投资的意愿；二是企业决策者有继续投资的能力。前一个条件强调影响决策者行为激励因素；后一个条件强调资金约束因素，即只有当企业决策者有继续投资所需的资金时才有可能最终真正陷入再投资陷阱，否则即使决策者有继续投资的意愿也不会陷入再投资陷阱。然而，纵观已有研究不难发现，现有文献几乎都是围绕着第一个必要条件展开研究的，比如，自辩理论和前景理论从决策者有限理性视角出发，将陷入再投资陷阱归因于决策者受认知和信息处理能力所限，导致决策者有继续投资的动机，从而使得决策既不是个人效用最大化也不是企业效用最大化（Staw，1976[5]；Arkes＆Blumer，1985[6]；Brockner，1992[7]等）。代理理论从决策者理性视角出发，将陷入再投资陷阱归因于决策者的自利性动机和激励（Salter＆Sharp，2001[8]等）。对于第二个必要条件的研究目前几乎没有，为此孟猛（2007）[21]在将企业投资所用资金仅限于银行贷款的情况下，研究了融资约束对陷入再投资陷阱的影响效应。众所周知，我国上市公司具有极强的股权融资偏好，IPO后，增发和配股（股权再融资SEO）是上市公司筹集股权资金的主要方式。截止2006年底，上市公司采用配股和增发方式融资达2284.23亿元和2044.05亿元，分别占A股股权融资总量的25.98%和23.25%2。然而我们发现，上市公司大股东在真正融资时却普遍放弃股权再融资的认购权，尤其是在1998年后，这种现象更加普遍3。这一行为会对企业陷入再投资陷阱产生影响吗？如果会，将会产生什么样的影响？现有研究并未对此做出回答。理论分析Smith（2005）[9]指出，经营者不会像对待自己的资金一样精心照顾股东的资金。Jensen和Meckling（1976）认为[10]，产生这一现象的根源在于所有权与经营权相分离以及由此引发的代理问题。早期的代理问题研究主要集中在股东与管理者之间的代理冲突，但是随时间的推移和经验数据的增加，学者们发现股权结构在世界范围内都呈现出集中的趋势（LaPorta，1999[11]），这种趋势促使学者们开始关注大股东与小股东之间的代理问题。现有关于大股东与小股东的代理问题的研究可归结为大股东的监督效应和隧道效应两方面。大股东的监督效应认为，大股东的存在可以缓解股东—管理者的代理冲突（Shleifer＆Vishny，1986[12]；Maug，1998[13]）。然而，大股东的隧道效应认为，大股东具有控制权收益，他们可能凭借手中的控制权将公司资源划归私有。LaPortetal.（1999）[11]认为，大股东可能采用多种方式侵占小股东的利益，如大股东通过上市公司担保取得贷款、股权稀释、关联交易、掠夺企业的投资机会或者迫使上市公司投资于不盈利但有利于大股东的投资项目。事实上，早在1989年Kanodiaetal.[14]就在代理理论的框架下研究发现，在资本投资项目的决策中，作为委托人的股东与作为代理人的管理者之间存在着委托代理关系，管理者拥有关于项目的私人信息。在放弃项目和继续增资抉择中，管理者将选择有利于自身利益最大化的决策。如果继续增资能为管理者带来更多收益，比如放弃项目会损失其声誉，影响其未来的晋升机会或者管理者能够从项目中获得额外的经济利益，同时，委托人由于不具有完全3信息而无法监视管理者的行动时，那么虽然继续增资会给企业带来损失，管理者依然会选择继续投资，陷入再投资陷阱。以后，Harrison&Harrel（1993）[15]、Ghosh（1997）[16]、Salter&Sharp（2001）[17]、刘超（2004）[22]的研究也支持了这一观点。企业的某一利益集团从一个资本投资项目中所获得的净收益等于该利益集团从项目中所获得的投资收入与投资成本之差。再投资陷阱涉及的是企业资本投资项目的再决策过程，与初始决策相比，再决策过程中选择继续项目的投资成本除了包括再投资额外，还包括项目立刻清算的清算价值（即继续投资的机会成本）。当大股东参加股权再融资认购时，大股东的投资成本与小股东相同，都是由再投资额和项目清算价值组成。但是他们的收入不同，通常大股东具有额外的控制权收入，而小股东最多只能按其持股比例获得相应的剩余索取权收入。也就是说，大股东的投资收入除了包括按其持股比例获得的剩余索取权收入外，还包括控制权收入。因此，就有可能出现这样的情况：继续项目对大股东来说仍然是有利的（即投资净收益为正），但对小股东来说已经是亏损的了（即投资净收益为负），这时，大股东就有可能继续投资从而陷入再投资陷阱。当大股东放弃股权再融资认购时，投资于项目的所有资金均来源于小股东，这些资金一旦投入公司，就成为大股东和小股东共有财产，大股东按其持股比例享有其中的份额。项目投资额越多，大股东无偿享有的绝对数越大。因此，大股东放弃认购时的投资成本只有按其持股比例的清算价值，而继续项目需要的再投资额全部由小股东承担，这将大大降低大股东的投资成本，提高小股东的投资成本，导致在同一个项目中大股东的投资成本远低于小股东的投资成本。在投资收入的格局不发生变化时（大股东放弃认购权不影响其在公司的控制地位），或者大股东放弃认购而导致的投资成本下降的好处足以弥补股权稀释而造成的控制权收益减少的损失时，大股东的投资收益就高于小股东的收益，这就更有可能出现继续投资对大股东是有利的而对小股东已是不利的情况发生，因而更有可能导致企业陷入再投资陷阱。综上可见，虽然在大股东参加股权再融资认购时，企业有可能陷入再投资陷阱。但是，当大股东放弃认购时，会加剧企业陷入再投资陷阱。研究设计在本部分，我们将对上述理论分析做实证检验。检验的思路是：首先选取采用增发或配股方式融资的上市公司为样本，检验大股东放弃认购是否增加了上市公司陷入再投资陷阱的可能性。如果增加了，则进一步选取上述样本中仅陷入再投资陷阱的公司，检验大股东放弃认购是否加深了公司陷入再投资陷阱的程度。一、样本的选取及被解释变量的确定目前，再投资陷阱替代变量有以下几种，一是用投入产出的效率替代（刘超，2004）[22]。其中的投入采用的是固定资产投资额，产出采用的是企业总产值。二是用物价上涨率和企业利息支出与总负债之比替代，运用该方法的前提是投资资金仅限于银行贷款（孟猛，2007）[21]。三是以如下三个标准确定陷入再投资陷阱的企业：①实际投入超过预算水平150%的完工与未完工项目；②实际投入超过预算水平140%的未完工项目；③工期1年以上