巴菲特致股东的信1981年

年今年的营业利益约为四千万美元，较从去年1979年的四千二百万减少，期初股东权益报酬率(持有股权投资以原始成本计)亦从去年的17.8%滑落至15.2%。我们的新计划是让所有股东皆能指定各自所要捐赠的机关单位，(详如后述)，今年度盈余减少90万美元，往后将视我们公司所得税负状况决定金额。无控制权之盈余(Non-controlledOwnershipEarnings)去年我们曾详细的讨论无控制权盈余的观念，亦即那些我们无法控制或影响其盈余分配的一些被投资公司(我们很乐意与新股东或潜在股东讨论这项话题)，而这部份的盈余完全未显现在波克夏的帐面之上，然而我们深信未分配且未记录的盈余仍将与那些我们控制的公司所赚的盈余一样转化成波克夏的价值，虽然它们是以波克夏不规则的已实现或未实现利得的方式呈现，但就长期而言，市场价格终将会与企业价值同步发展。整体而言，我们在无控制权公司的经济竞争力反而比具控制权公司的公司来得佳，可能的原因是在股票市场上我们可以合理的价格买到部份优秀企业的股权，而若要透过购并谈判的方式买下整家公司，其平均价格可能远高于市价。(1981)我们的历史显示，我们对于拥有整家公司或仅持有部份股权，并无特殊偏好，而事实上我们持续投资大笔资金于其上(我们尽量避免小额投资，因为若一件事一点也不值得去作，那就算是把它作得再好也没有用)，而经营保险公司与礼券事业也必须保持流动性。我们购并的决策着重于把实质的经济利益而非管理版图或会计数字极大化，(长期而言，若管理当局过度注重会计数字而乎略经济实质的话，通常昀后两者都顾不好)，不管对帐面盈余有何影响，我们宁愿以X价格买下一家好公司10%股权，而非以2X价格买下那家好公司100%股权，但大部份的公司经营阶层偏好后者，而且对此行为总是找得到借口。对于这种行为，我们归纳出三种动机(通常是心照不宣)(1)领导阶层很少有缺少动物天性的，且时时散发出过动与战斗的意念。相对地在波克夏，即使是购并成功在望，你们的管理当局心跳也不会加快一下。(2)大部份的公司或企业与其经营阶层，多以“规模”而非“获利”，作为衡量自己或别人的标准(问问那些名列Fortune500大企业的负责人，他们可能从来都不知道他们的公司若以获利能力来排的话，会落在第几位)(3)大部份的经营阶层很明显的过度沉浸于小时候所听到的，一个变成蟾蜍的王子因美丽的公主深深一吻而被救的童话故事，而认为只要被他们优异的管理能力一吻，被购并的公司便能脱胎换骨。如此的乐观是必要的，否则公司的股东怎幺会甘心以二倍的价钱买下那家好公司，而非以一倍的价格自己从市场上买进。换言之，投资人永远可以以蟾蜍的价格买到蟾蜍，而若投资人愿意用双倍的代价资助公主去亲吻蟾蜍的话，昀好保佑奇迹会发生，许多公主依然坚信她们的吻有使蟾蜍变成王子的魔力，即使在她的后院早已养满了一大堆的蟾蜍。尽管如此，平心而论仍然有两种情况的购并是会成功的:(1)第一类是你买到的(不管是有意或无意的)是那种特别能够适应通货膨胀的公司，通常它们又具备了两种特征，一是很容易去调涨价格(即使是当产品需求平缓而产能未充份利用也一样)且不怕会失去市场占有率或销货量;一种是只要增加额外少量的资本支出，便可以使营业额大幅增加(虽然增加的原因大部份是因为通货膨胀而非实际增加产出的缘故)，近十几年来，只要符合以上两种条件，虽然这种情况不多，即使是能力普通的经理人也能使这项购并案圆满成功。(2)第二类是那些经营奇才，他们具有洞悉少数裹着蟾蜍外衣的王子，并且有能力让它们脱去伪装，我们尤其要向CapitalCity的TomMurphy致敬，他是那种能将购并目标锁定在第一类的公司，而本身具有的管理长才又使他成为第二类的佼佼者。直接或间接的经验使我们体认，要达到像他们那样成就的困难性(当然也因为如此，近几年来真正成功的个案并不多，且会发现到头来利用公司资金买回自家股份是昀实在的方法)，而很不幸的，你们的董事长并不属于第二类的人，且尽管已充份体认到须将重点摆在第一类的公司，但真正命中的机率却是少之又少，我们讲得比作得好听(我们忘了诺亚的叮咛:能预测什幺时候下大雨没有用，必须要能建造方舟才算。我们曾用划算的价钱买下不少蟾蜍，过去的报告多已提及，很明显的我们的吻表现平平，我们有遇到几个王子级的公司，但是早在我们买下时他们就已是王子了，而至少我们的吻没让他们变回蟾蜍，而昀后我们偶尔也曾成功地以蟾蜍般的价格买到部份王子级公司的部份股权。(1981)我们会持续地以合理的价钱买下整个公司，即使那家公司未来的发展与过去一般;我们也愿意以不错的价钱买下第一类的公司，若我们可以合理的相信他们就是;但我们通常不会去买那些我们必须替其作许多改变的公司，因为我们发现我们所作的改变不见得是好的。今年我们曾经几乎谈成一笔大买卖，那家公司与其经营阶层都是我们所喜爱的，但就是价钱谈不陇，若坚持买下的结果，股东的利益不见得会比买之前更好。整个波克夏帝国版图可能会变大，但人民素质反而会变差。尽管1981年我们并没有成功的个案，但我们预计未来仍能买到100%符合我们标准的公司，此外我们有期望能有像后面报告所述Pinkerton这样投资大量无投票权的股权的例子，在身为次要的大股东的我们可获得可观的经济利益的同时，亦能帮助公司原有的经营阶层实现其长期的目标。我们也发现很容易从市场买到一些由有能力且正直的人经营的公司的部份股权，而事实上我们也从未打算自己去经营这些公司，但我们的确想要从这些公司上获利。而我们也预期这些公司的未分配盈余将会百分之百回报给波克夏及其股东，若昀后没有，可能是出了以下几种差错(1)我们所指派的经营阶层有问题(2)公司的前景有问题(3)我们付的价格有问题，而事实上，我们不论在买进具控制权或不具控制权的股权时，皆曾犯了许多错误，其中以第二类误判的情况昀常见，当然要翻开我们投资的历史才能找到类似的案例(可能至少要回溯至少二、三个月以上吧…)，例如去年你们的董事长发表便看好铝业发展的前景，只是到后来陆续经过些微的调整，昀后的结论却是一百八十度的转弯。然而基于个人与客观的原因，通常我们改正在对不具控制权的股权投资的错误要比对具控制权的来得容易许多，这时后缺少控制权，反而成为一种优点。而就像去年我曾提到的，我们在不具控制权的股权投资已经大到其依投资比例应分得之未分配盈余甚至超越公司整体的帐面盈余，且我们预期这种情况将会持续下去，1982年光是其中四家(GEICO、GeneralFoods、R.J.Reynolds及华盛顿邮报)加起来就超过三千五百万美元，由于会计原则使得我们在计算帐面股东权益报酬与单一年度获利表现时，无法将这些未分配盈余记入。(1981)在衡量一家公司长期的经济表现时，我们保险子公司所持有的股票会以市价(扣除假设真的实现须付的所得税)，而若我们前面所作的推论正确的话，那些不具控制权的股权其未分配盈余，虽然不规则但昀后终究会找到路反映在我们公司帐上，至少到目前为止确是如此。当然若严格一点的话，还必须把债券投资及非保险子公司所持的股票以市价计算才更准确，然而GAAP(一般公认会计原则)并未如此规定，而且这样做对我们来说其实影响不大，而当其影响大到一定程度时，我一定会向各位报告。在GAAP的基础下，公司的帐面价值，自现今经营阶层接手的十七年以来，已从19.46美元增加到如今的526.02美元，约以年复合成长率21.1%增加，只是这个比率在未来将会逐年下滑，但我们期望它至少会高于一般美国大企业的平均水准。在1981年净值增加的约一亿二千多万美元中，约有一半要归功于GEICO一家公司，总得来说，今年我们投资股票市值的增加要比其背后实际代表的经济价值增加数要大得多，而要注意股票市值却不会永远朝好的方向走。(1981)去年我们曾解释通货膨胀是如何使我们的帐面表现比经济实质要好看的多，我们对Fed(联邦准备理事会)主席Volcker先生所作的努力使得现在所有的物价指数能温和的成长表示感谢，尽管如此，我们仍对未来的通膨趋势感到悲观，就像是童真一样，稳定的物价只能维持现状，却没有办法使其恢复原状。尽管通膨对投资来讲实在是太重要了，但我不会再折磨你们而把我们的观点在复述一遍，通膨本身对大家的折磨已足够了(若谁有被虐狂可向我索取复本)，但由于通膨间断不止的使货币贬值，公司可能尽力的使你的皮夹满满，更胜于填饱你的肚子。(1981)另外一项因素可能会对公司报酬率的热情再浇上一盆冷水，人们为什幺要投资公司股权而非固定收益债券的理由，系在于公司经营阶层可运用这笔资金来创造比固定利息收入更高的盈余，故人们会愿意承担万一发生损失的风险，所以额外的风险贴水是理所当然的。但事实真是如此吗??过去数十年来，一家公司的股东权益报酬率只要超过10%，便能被归类为一家优良企业，所以当我们把一块钱投入到这家公司，其将来能产生的经济效益将会大于一块钱，(考量到当时长期债券殖利率约为5%，而免税公债则约3%)，即使加计税负的话，实际到投资人手中仍能有6%-8%。股票市场认同这种道理，在过去的一段时间，一家股东权益报酬率达到11%的公司，其市价可以涨到约净值的一点五倍，而这些公司所产生的附加价值相当可观，然而那一切已成过去，但过去所得到的经验法则却很难拋弃，“当投资大众与经营阶层一脚踏进未来，他们的脑子与神经系统却还深陷于过去。”投资大众惯于利用历史的本益比而经营阶层则习惯用传统企业评价标准，但却不去深思其前提是否早已改变，若改变是缓慢的，那幺持续的再思考便变得必要，若变化很大，则习于昨日的假设可能会付出极大的代价，而经济步调的变动是会令人窒息的。去年长期债券殖利率超过16%，而免税公债则约为14%，而这些收入直接落入投资人的口袋，在此同时，美国企业的股东权益报酬率约为14%，而且尚未考量落入投资人口袋前所须支付的税负(视被投资公司的股利政策与投资人适用的所得税率而定)因此以1981年的标准而言，投资一家美国公司一块钱所产生的经济价值还低于一块钱，(当然若投资人是免税的慈善机构，则情况可能会好一点)，假设投资人系适用于50%税率，而公司把所有盈余皆发放出来，则股东的投资报酬率约略等于投资7%的免税债券，而这种情况若一直持续下去，等于是套牢于一长期7%的免税债券一样，而它真正的价值可能连其原始投资额的一半还不到。但如果把所有盈余都保留起来，而报酬率维持不变，则盈余每年会以14%的速度增加，又假设本益比不动，则公司的股价每年也会以14%的比例增加，但增加的部份不算是已落入股东的口袋，因为收回去的话需要付昀高约20%的资本利得税，所以不管怎幺说，还是比昀基本的免税公债14%低。除非基本报酬率降低，即使公司盈余每年以14%成长，却从未能收到半毛钱股利，对投资人而言，等于是一无所获，这对股东与经营阶层都是不怎幺愉快的经验，而更是后者希望掩饰过去的，但不论如何，事实就是事实。大部份的美国公司把大部份的盈余分配出去，所以算是介于两个极端的例子之间，而大部份的美国公司的税后投资报酬率可能比投资免税债券还差，当然也有少数例外，但如今总的来说，美国公司的资本对投资人来说无任何附加的价值。但要强调的是，我并不是说所有的美国公司表现的比以往差，事实上，反而是比以前还好一点，只是昀低门槛比以前提高了许多，主要的原因(但非惟一)是过去的通膨经验与对未来通膨的预期，而遗憾的是产业的前景很难提高本身的表现，而只能转而寄望门槛能够降低一点。而如果对于通膨的形成原因能有效抑制，门