第10章精通历久弥新的股东(所有者)

第10章精通历久弥新的股东(所有者)权益报酬率——谈经营质量与竞争力我听过不少知名企业首席执行官的演讲，但是没有一场这么刺激的。1993年，我还在马里兰州立大学教书，10月份的一个下午，国家银行(当时美国第四大银行)首席执行官休·麦科尔受邀前来马里兰州立大学对MBA学生演讲。他的个头短小精悍，一进会场，双手一摊说：“我没有准备讲题或讲稿，但我有超过30年的金融业实战经验，购并的银行超过100个。你们现在就开始问问题，15秒之内如果没有问题，我立刻走人，我的司机还在外面等我!”在10秒钟略带震惊的沉默后，因被挑战而激发的斗志满场洋溢，MBA学生尖锐的问题此起彼伏。在几轮问答后，麦科尔丢出一个问题，把大家全部考倒了：“我毕业于全美最棒的管理学院，你们猜猜看是哪一所?”他的简历好像没提到他有MBA学位，众人只好乱猜：“哈佛?”“沃顿?”“斯坦福?”……麦科尔不断摇头，然后得意地说：“我是美国海军陆战队中尉退伍。海军陆战队教会我什么是团队精神，那是一种可以在战场上把生命交给旁边伙伴的精神。请问，美国的哪一个管理学院有这样的训练?”举座愕然，但没有人敢直接挑战他的论点。为了替马里兰州立大学扳回一局，有位同学移转话题，直截了当地问他：“在你的管理工作中，如果只能挑选一个最重要的数字，你会挑什么数字?”直到现在，我仍忘不了麦科尔那犀利且坚定的眼神，他盯着那位发问的同学，清清楚楚地说：“那就是‘股东权益报酬率’(简称RoE)!”1998年秋天，麦科尔打完了他职场生涯中最大也是最后的一场战役。他主导国家银行和美国银行的合并案，创造了当时美国最大的金融机构。合并案由国家银行主导，但是合并后仍用美国银行的名称。麦科尔把合并后的银行总部搬到国家银行的总部所在地——北卡罗莱州的夏洛特市。两家银行合并后，在一个月之内，麦科尔以迅雷不及掩耳的速度，逼退美国银行原来的首席执行官，同时开除了一批美国银行的高阶主管，并在2001年完成全盘的人事及策略布局后，顺利退休。他出手整顿人事的劲道又快又狠，被当时媒体戏称为“让美国金融机构主管被炒鱿鱼最多的老板”。然而，美国银行后来的股东权益报酬率还真不错，2005年高达22.6％。相对地，目前号称全世界规模最大的花旗银行。2005年的股东权益报酬率还稍逊一筹,为20.3％。呼应麦科尔看法的经理人其实不少。例如知名的投资家巴菲特就强烈地主张：“成功的经营管理绩效，便是获得较高的股东权益报酬率，而不只是在于每股收益的持续增加。”此外，许多投资机构也相当重视股东权益报酬率，把它当作长期投资选股的重要指标。本章的主要目的就是介绍股东权益报酬率以及它的三个组成因子——净利率、总资产周转率及杠杆比率的概念。并讨论不同部分的意义，再以海内外著名企业为例加以说明。小心检查企业经营的成绩单2000年到2005年，中国大陆上市、上柜公司的股东权益报酬率(ROE)分布详见表10—1。如果你是经理人或投资人，看到这样的成绩单，你感到满意吗?ROE是否越高越好?这可不一定!例如中国科学院科健集团有限公司(1998年在深圳上市)在2005年时的股东权益报酬率为293.4％，然而该公司2000年至2004年的股东权益报酬率分别为-0.69％、-0.26％、1.83％、-0.91％及-87.8％。其ROE在2005年虽然暴增，但股价却剧降(2003年至2005年平均股价分别为人民币11.14元、8元及2.11元)，后来于2006年上半年被检举财务报表有伪造之嫌。因此，市场上股东权益报酬率特别高或是变动异常剧烈的公司，都应该要特别注意。例如在表10—1中，有82个样本公司的股东权益报酬率超过30％并低于80％，还有20个样本公司的股东权益报酬率超过80％，这些样本公司虽然可能为绩优生，但也可能是财务状况有异常的公司。整体市场ROE的分布状态对于投资人的意义，关键在于有一个比较的依据。当投资者看到中国大陆市场的企业ROE分布状态之后，可以与其有兴趣的企业作比较，了解市场整体的趋势，也可以针对特定产业作个别的了解，会有助于投资者了解特定企业在整体市场的落点。由表10-1的统计资料来看，大约有84.94％的中国大陆上市、上柜公司的股东权益报酬率落在-5％至5％之间，这意味着若将自有资金投入市场，则有大约超过80％的机会获得-5％至5％的投资报酬率。以目前中国大陆平均定存利率不到2％的情况来看，若投资者愿意承担可能的风险，就可以将资金投入市场；若不愿承担，则可将资金存入银行，取得稳定的投资报酬率。细看股东权益报酬率的武功招式——定义及组成因子重视股东权益报酬率的企业，首席执行官往往会在年度财务报表上。公开宣告公司预定的目标以及可以容忍的底线。例如沃尔玛设定股东权益报酬率的底线为不低于15％。而成立迄今，它的股东权益报酬率几乎都一直高于20％。股东权益报酬率的定义为：净利除以期末股东权益或平均股东权益。如果想比较合理地计算股东权益报酬率，应该要调整非经常性的会计项目(例如排除当年处分资产利得的影响)。在财务报表分析中，股东权益报酬率通常可分解成下列三项因子，亦即有名的“杜邦方程式”。股东权益报酬率等于净利润除以期末股东权益等于（净利润除以营业收入)乘以(营业收入除以总资产)乘以(总资产除以期末股东权益)(净利率)(总资产周转率)(杠杆比率)事实上，在各种财务比率中，股东权益报酬率是最具代表性的一项。首先，它本身就是对股东展现课责性的最重要数字，即第二章所谓的“一个坚持”；其次，除了对股东交代“事实”(即股东权益报酬率)之外，拆解成三个财务比率则是要对其变化提供合理的“解释”，这就是所谓的“两个方法”；在这三个比率中，净利率代表当期经营活动的成果，资产周转率代表过去投资活动累积所产生的效益，而杠杆比率则是筹资活动的展现，这即是前文提到的“三种活动”。此外，其中所谓的杠杆比率，如果通过会计等式的恒等关系，它可以转换成负债对资产的比率，或是负债对股东权益的比率。假设一个公司的股东权益为10亿元，又向银行贷款10亿元，那么它的资产会是20亿元，杠杆比率便是2。或者也可以说它负债对资产的比率为50％，而负债对股东权益的比率为1．这些都是衡量公司融资程度常见的财务比率。为了控制公司的财务风险，股东权益报酬率的增加通常不应该靠提高杠杆比率。经营稳健的公司会责成财务及会计部门．针对公司所处的产业与其经营特性。制订合理的杠杆比率目标区间，然后动态地调整财务工具，使实际的杠杆比率能控制在目标区间内。至于企业的净利率及资产周转率。它们也各有其管理意义，投资人和管理阶层也应注意造成它们变化的主要原因。例如强调成本领导策略的公司(如沃尔玛)，当发生资产周转率降低的现象时，必须注意它是否陷入薄利却无法多销的困境：对于强调差异化策略的公司(如路易威登)，如果净利率降低，则必须注意它的品牌力量是否减弱，导致顾客不愿再支付高于竞争对手的价格来购买其产品或服务。对于股东权益报酬率及其组成的三项因子．要作综合分析，不能孤立地只看一个比率。例如，当公司股东权益报酬率很好、净利率却不如预期时，要评估该公司是否过度削价竞争：又如，当股东权益报酬率很高，但是杠杆比率也相对非常高的话，就需要检视是不是潜藏着高度的财务风险，等等。股东权益报酬率同时涵盖经营、投资及筹资三大活动．因此最能表达企业整体的经营质量，并透露公司的竞争力强度。谁是股东权益报酬率的高手——海内外企业实例分析企业可分为三大类：成长型、稳定型及景气循环型。一般来说，公司会经历三个阶段：第一个阶段是成长期，主要特征是规模逐渐扩大、获利逐渐好转、策略持续改善等；第二阶段为稳定型．当公司已确立其经营策略、获利及市场占有率均已达到一个不易突破的程度时为此类型；最后是景气循环期，当公司已达最大规模、市场占有率达到最大时，能影响该公司获利的就剩下景气的循环，若没有这方面的影响，则该公司面临无法经营的可能性微乎其微。本节将讨论部分海内外知名公司与它们重要竞争对手的股东权益报酬率的变化，这些公司分别为成长型企业和景气循环型企业。成长型公司·沃尔玛VS．Kmart首先，我们简要地比较沃尔玛与Kmart。观察两者股东权益报酬率与其分解细项的变化。由图10—1可看出，在经济学投资报酬率递减的规律下，沃尔玛虽无法维持20世纪70及80年代动辄30％至40％的股东权益报酬率，但是能长期维持20％以上的成绩．已经可以说是凤毛麟角了。相对沃尔玛始终保持股东权益报酬率的优异及稳定。Kmart的股东权益报酬率则由20世纪80年代中期的29％。一路下滑到20世纪90年代中期后的时正时负。2001年以后，Kmart更是江河日下，最后落得在2002年破产重整的命运(2003年5月公司重整成功)。若分别比较股东权益报酬率的三项因子．自1990年以来，当沃尔玛把净利率稳定保持在3％左右的低水平时。Kmart的净利率曲线全部低于沃尔玛，在20世纪90年代晚期更经常处在赤字边缘，毫无竞争力。(请参阅图10-2)就总资产周转率而言(请参阅图10—3)，沃尔玛相当稳定地保持在2.6左右(1元资产创造2.6元收入)。但是正如本书第五章所分析的，虽然沃尔玛流动资产的周转率持续上升，固定资产的周转率却有逐年下降的趋势。目前两股力量一上一下，即使能互相抵消，维持绩效不坠，但是未来能否持续成长，值得管理阶层与投资人深思。相较之下，Kmart的资产周转率自1994年以来大多都低于沃尔玛。2001年以后，由于Kmart较积极地处分闲置资产，因此资产周转率有提升的趋势。在1994年至2000年期间，沃尔玛与Kmart的财务杠杆比率相差不大(请参阅图10-4)，负债内容却有很大的差异。正如第四章提及的，沃尔玛的负债以流动负债为主(2005年，其流动负债占总负债约61％)，但Kmart则以长期负债为主(2005年，其流动负债只占总负债约45％)，显示沃尔玛以其规模优势与管理效率，获得供货商充分的信心，因此得以增加流动负债，递延货款现金的支付。·戴尔电脑vs惠普科技戴尔与惠普都是举世知名的信息产业龙头，但两者的股东权益报酬率及其细部构成要素，均有相当大的差异。(请参阅图10-5)除了唯一一年(1993年)的亏损，戴尔的股东权益报酬率都远高于惠普。在1996年至1998年间．戴尔更创造了60％以上惊人的股东权益报酬率；在景气不佳的20世纪90年代末期及21世纪初期，戴尔也基本能维持30％以上的股东权益报酬率，绩效十分惊人。相对地，20世纪90年代惠普的股东权益报酬率大多在10％至30％之间。2001年惠普与康柏合并后，受到个人电脑产业不景气的影响，更一度出现亏损，到2003年之后才慢慢回升，目前大约维持7％的股东权益报酬率。以净利率而言，1990年至2006年间，戴尔大部分时期维持在4％至8％之间。惠普因为有打印机业务的优势，净利率在2000年前大致在6％至8％之间。但是与康柏合并后，曾在2002年跌落到负1.6％(请参阅图10-6)，2003年后才慢慢回到4％上下，直至2006年惠普更换首席执行官赫德，并采取控制成本与裁减人员的策略之后，终于使得净利率提升至4％上下(2006年第三季度的财务报表结果)。就资产周转率而言，戴尔几乎一直维持在2倍以上，远超过惠普(约在0.8至1.5之间)，可见戴尔经营效率的杰出。(请参阅图10-7)相对于惠普而言，戴尔的股东权益报酬率较高。但是财务杠杆的比率也较高(请参阅图10-5及图10-8)。面对这样的资讯，往往会给人以该公司通过高风险的经营模式取得高额报酬的印象，然而，戴尔是否在财务操作上面太过躁进?其实不然。从图10-8显示可发现，影响戴尔财务杠杆变化(从2002年的3.17攀升至2006年的5.60)的主要原因在于营收的增长(从2002年的311.68亿美元增加至2006年的559.08亿美元)所带动的流动负债增加(流动负债从2002年的75.19亿美元增加至2006年的159.27亿美元，而长期负债2002年至2005年间均维持在5亿美元上下，只占总资产的2％左右)，加上库藏股的买回，使股东权益报酬率由40％增加至74％(超越了1997年的73％)