现代金融学发展演变

现代金融学发展演变（从方法角度）一般均衡理论第二次世界大战前，金融学完全是经济学的一个分支学科。金融学研究的方法论，总的来说和当时经济学研究的方法论相同。以定性的思维推理和语言描述为主，基本上采用的是经济学的一般均衡分析理论。一般经济均衡理论的创始人1874年1月，法国经济学家瓦尔拉斯(L.Warlas,1834～1910)发表了他的论文《交换的数学理论原理》，首次公开他的一般经济均衡理论的主要观点。一般经济均衡理论要点在一个经济体中有许多经济活动者，其中一部分是消费者，一部分是生产者。消费者追求消费的最大效用，生产者追求生产的最大利润，他们的经济活动分别形成市场上对商品的需求和供给。市场的价格体系会对需求和供给进行调节，最终使市场达到一个理想的一般均衡价格体系。在这个体系下，需求与供给达到均衡，而每个消费者和每个生产者也都达到了他们的最大化要求。一般经济均衡理论的数学问题假定市场上一共有k种商品，每一种商品的供给和需求都是这k种商品的价格的函数。这k种商品的供需均衡就得到k个方程。但是价格需要有一个计量单位，这k种商品的价格之间只有k种商品的价格是独立的。为此，瓦尔拉斯又加入了一个财务均衡的关系，即所有商品供给的总价值应该等于所有商品需求的总价值。这一关系目前就称为“瓦尔拉斯法则”，它被用来消去一个方程。最后瓦尔拉斯就认为，他得到了求k-1种商品价格的k-1个方程所组成的方程组。这个方程组有解，其解就是一般均衡价格体系。但是上述“数学论证”在数学上是站不住脚的。这是因为如果方程组不是线性的，那么方程组中的方程个数与方程是否有解就没有什么直接关系。这样，从数学的角度来看，长期来，瓦尔拉斯的一般经济均衡体系始终没有坚实的基础。这个问题经过数学家和经济学家们80年的努力，才得以解决。一般经济均衡研究的后继者冯·诺依曼(J.vonNeumann,1903～1957)经济增长模型1973年诺贝尔经济学奖获得者列昂节夫(W.Leontiev,1906～1999)投入产出方法1972年诺贝尔经济奖获得者希克斯(J.R.Hicks,1904～1989)《价值与资本》1970年诺贝尔经济奖的萨缪尔森(P.Samuleson,1915～)《经济分析基础》1954年阿罗与德布鲁发表一般经济均衡存在性的严格证明整个一般经济均衡理论被严格数学公理化，今天已被认为是现代数理经济学的里程碑。1972年诺贝尔经济学奖获得者阿罗(K.Arrow,1921～)《社会选择与个人价值》1983年诺贝尔经济奖获得者德布鲁(G.Debreu,1921～)《价值理论》50年代初·马柯维茨提出的投资组合理论，最先把数理工具引入金融研究，因此被看作是分析金融学的发端。在这之前，金融学的研究是描述性的，没有精致的数量分析。后人把马柯维茨的工作和70年代初布莱克和肖提出的期权定价公式这两项有较强数学性的工作称为“华尔街的两次革命”。第一次“华尔街革命”:1952年马科维茨(H.Markowitz,1927～)的证券组合选择理论的问世。第二次“华尔街革命”:1973年布莱克(F.Black,1938～1995)－肖尔斯(M.Scholes,1941～)期权定价公式的问世。这两次“革命”的特点之一都是避开了一般经济均衡的理论框架。1990年诺贝尔经济奖获得者马科维茨(H.Markowitz,1927～)《证券组合选择理论》米勒(M.Miller,1923～2000)莫迪利阿尼－米勒定理(MMT)夏普(W.Sharpe,1934～)资本资产定价模型（CAPM)1997年诺贝尔经济奖获得者布莱克(F.Black,1938～1995)期权定价公式1973年布莱克－肖尔斯－默顿期权定价理论问世默顿(R.Merton,1944～)《连续时间金融学》肖尔斯(M.Scholes,1941～)期权定价公式马科维茨研究的是这样的一个问题：一个投资者同时在许多种证券上投资，那么应该如何选择各种证券的投资比例，使得投资收益最大，风险最小。如果把各证券的投资比例看作变量，问题就归结为怎样使证券组合的收益最大、风险最小的数学规划。夏普和另一些经济学家，则进一步在一般经济均衡的框架下，假定所有投资者都以马科维茨的准则来决策，而导出全市场的证券组合的收益率是有效的以及所谓资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)。这一模型认为，每种证券的收益率都只与市场收益率有关。米勒与莫迪利阿尼一起在1958年以后发表了一系列论文，探讨“公司的财务政策(分红、债权/股权比等)是否会影响公司的价值”这一主题。他们的结论是：在理想的市场条件下，公司的价值与财务政策无关。后来他们的这些结论就被称为莫迪利阿尼－米勒定理(Modigliani-MillerTheorem,MMT)。他们的研究不但为公司理财这门新学科奠定了基础，并且首次在文献中明确提出无套利假设。所谓无套利假设是指在一个完善的金融市场中，不存在套利机会(即确定的低买高卖之类的机会)。因此，如果两个公司将来的(不确定的)价值是一样的，那么它们今天的价值也应该一样，而与它们财务政策无关；否则人们就可通过买卖两个公司的股票来获得套利。达到一般经济均衡的金融市场一定满足无套利假设。这样，莫迪利阿尼－米勒定理与一般经济均衡框架是相容的。但是直接从无套利假设出发来对金融产品定价，则使论证大大简化。这就给人以启发，我们不必一定要背上沉重的一般经济均衡的十字架，从无套利假设出发就已经可为金融产品的定价得到许多结果。从此，金融经济学就开始以无套利假设作为出发点。以无套利假设作为出发点的一大成就也就是布莱克－肖尔斯期权定价理论。现在要问期权在其被执行前应该怎样用股票价格来定价？布莱克－肖尔斯公式的发表困难重重地经过好几年。与市场中投资人行为无关的金融资产的定价公式，对于习惯于用一般经济均衡框架对商品定价的经济学家来说很难接受。这样，布莱克和肖尔斯不得不直接到市场中去验证他们的公式。结果令人非常满意。有关期权定价实证研究结果先在1972年发表。然后再是理论分析于1973年正式发表。与此几乎同时的是芝加哥期权交易所也在1973年正式推出16种股票期权的挂牌交易(在此之前期权只有场外交易)，使得衍生证券市场从此蓬蓬勃勃地发展起来。布莱克－肖尔斯公式也因此有数不清的机会得到充分验证，而使它成为人类有史以来应用最频繁的一个数学公式。布莱克－肖尔斯公式的成功与默顿的研究是分不开的，后者甚至在把他们的理论深化和系统化上作出更大的贡献。默顿的研究后来被总结在1990年出版的《连续时间金融学》一书中。对金融问题建立连续时间模型也在近30年中成为金融学的中心。微分学能强有力地处理经济学中的最大效用问题；而连续变量的金融模型同样使强有力的随机分析更深刻地揭示金融问题的随机性。套利定价理论布莱克－肖尔斯公式的成功也是用无套利假设来为金融资产定价的成功。这一成功促使1976年罗斯(S.A.Ross,1944～)的套利定价理论(APT,ArbitragePricingTheory)的出现。APT是作为CAPM的替代物而问世的。CAPM的验证涉及对市场组合是否有效的验证，但是这在实证上是不可行的。于是针对CAPM的单因素模型，罗斯提出目前被统称为APT的多因素模型来取代它。这样一来，金融经济学就在很大程度上离开了一般经济均衡框架，而只需要从等价于无套利假设的资产定价基本定理出发。由此可以得到许多为金融资产定价的具体模型和公式，并且形成商学院学生学习“投资学”的主要内容。1998年米勒在德国所作的题为《金融学的历史》的报告中把这样的现象描述成：金融学研究被分流为经济系探讨的“宏观规范金融学”和商学院探讨的“微观规范金融学”。这里的主要区别之一就在于是否要纳入一般经济均衡框架。同时，米勒还指出，在金融学研究中，“规范研究”与“实证研究”之间的界线倒并不很清晰。无论是经济系的“宏观规范”研究还是商学院的“微观规范”研究一般都少不了运用模型和数据的实证研究。不过由于金融学研究与实际金融市场的紧密联系，“微观规范”研究显然比“宏观规范”研究要兴旺得多。随着计算机和互联网络飞速发展,在高新技术的推动下，金融市场将进一步全球化、网络化。网上交易、网上支付、网上金融机构、网上清算系统等更使金融市场日新月异。毫无疑问，21世纪的现代金融学将更以我们意想不到的面貌向我们走来。