10第十章-利率

第十章利率第一节利率概述一、利率的含义（一）金融工具分类(按照金融工具的现金流的不同)•简易贷款•年金•附息债券•贴现债券（二）现值、终值与货币的时间价值•计算各种金融工具利率水平现值与终值1.简易贷款的现值和终值•例如，某个企业从银行贷款100元，期限1年。贷款期满以后，该企业偿还100元本金并支付10元利息。那么，这笔贷款的利率(r)可以计算如下：%1010010r终值的计算公式•如果一笔简易贷款的利率为r，期限为n年，本金P0元。那么，第n年末贷款人可以收回的本金和利息数额即相当于P0元n年期贷款的终值（FV）：nrPFV10现值的计算公式•如果r代表利率水平，PV代表现值，FV代表终值，n代表期数，那么计算公式如下：nrFVPV)1(2.普通年金一定时期内一系列等额收付款项。现值计算公式iiAPn11计算普通年金现值的例子•例如，某甲赢了一项博彩大奖，在以后的20年中每年将得到5万元的奖金，一年以后开始领取。若市场的年利率为8%，请问这个奖的现值是多少？]08.108.0108.01[5000020该奖项的现值=50000×9.8181=490,905元普通年金的终值计算公式在上面的例子中，该博彩大奖在20年后的终值为：]11[rrAFVn元098288208010810005020,,..,永续年金•当n趋于无穷大时，普通年金就变成普通永续年金（Perpetuity），其现值公式为：PV=A/r•实际上，n期普通年金就等于普通永续年金减去从n+1期开始支付的永续年金。3.附息债券的现值和终值•附息债券实际上是年金和简易贷款的结合。ntttnnyCFyCFyCFyCFyCFP133221011111例子•例如，某基金经理购买了2000万元面值的15年期债券，其息票率为10%，从1年后开始每年支付一次。如果他将每年的利息按8%的年利率再投资，那么15年后他将拥有多少终值？元250304540801081000000215,,..,,因此该笔投资的终值为74,304,250元。（三）利率的基本含义——到期收益率（yieldtomaturity)（内部收益率）•到期收益率，是指来自于某种金融工具的现金流的现值总和与其今天的价值相等时的利率水平,(现金流入量的现值之和与现金流出量的现值之和相等时的折现率)ntttnnyCFyCFyCFyCFyCFP133221011111P0表示金融工具的当前市价，CFt表示在第t期的现金流n表示时期数，y表示到期收益率。1.简易贷款的到期收益率•对于简易贷款而言，利率水平等于到期收益率。nyILL)1(2.年金的到期收益率•例如，一笔面额为1000元的抵押贷款，期限为25年，要求每年支付126元。那么，我们可以按照下面的公式计算这笔贷款的现值，并使之与贷款今天的价值（1000元）相等，从而计算出这笔贷款的到期收益率。1000)1(126)1(126)1(12611262532yyyyPV•查表可得，y＝12％•3.附息债券到期收益率：nnyFyCyCyCyCP)1()1()1()1(1320例子•例如，一张息票率为10%、面额为1000元的10年期附息债券，每年支付息票利息100元，最后再按照债券面值偿付1000元。其现值的计算可以分为附息支付的现值与最终支付的现值两部分，并让其与附息债券今天的价值相等，从而计算出该附息债券的到期收益率。1000)1(1000)1(100)1(100)1(10011001010320yyyyyP4.债券价格与到期收益率之间的关系•当附息债券的购买价格与面值相等时，到期收益率等于息票率。•当附息债券的价格低于面值时，到期收益率大于息票率；而当附息债券的价格高于面值时，到期收益率则低于息票率。•附息债券的价格与到期收益率负相关。5.到期收益率的缺陷•到期收益率概念假定所有现金流可以按计算出来的到期收益率进行再投资。这只有在以下两个条件都得到满足的条件下才会实现：1.投资未提前结束2.投资期内的所有现金流都按到期收益率进行再投资。•有可能面临再投资风险（ReinvestmentRisk）（四）利率折算惯例•年利率通常用%表示，月利率用‰表示，日利率用‱表示。•注意计复利的频率。利率的完整表达应该是1年计1次复利的年利率、1年计4次复利的年利率等。若无特殊说明，利率均指在单位时间中计一次复利。不同周期的利率折算为年利率•比例法，即简单地按不同周期长度的比例把一种周期的利率折算为另一种周期的利率。•复利法实际年利率=（1+半年利率）2–1（一年复利两次）11mMeMRR二、名义利率与实际利率•由费雪方程式给出：eerrrr利率水平的决定•一.可贷资金模型：根据债券市场的供求,分析利率水平的决定。dBsB1P0P2P3Q1Q0Q2Q4QAC债券量BED债券价格第二节利率水平的决定债券市场均衡RdLL可贷资金量0r0LsLr利率E可贷资金模型、利率与债券市场均衡（一）影响债券需求曲线位移的因素•财富量（W）:经济扩张阶段→国民收入Y↑→W↑→Bd↑→债券需求曲线向右移动；经济衰退时期→Y↓→W↓→Bd↓→债券需求曲线向左移动。•风险（R）:债券价格易变性↑→Rb↑→Bd↓→债券需求曲线向左移动；债券价格易变性↓→Rb↓→Bd↑→债券需求曲线向右移动。同理，替代资产（如股票S）价格易变性↑→Rs↑→Sd↓→Bd↑→债券需求曲线向右移动；替代资产价格易变性↓→Rs↓→Sd↑→Bd↓→债券需求曲线向左移动。•（3）流动性L。债券市场流动性↑→Bd↑→债券需求曲线向右移动；替代资产流动性Ls↑→Sd↑→Bd↓→债券需求曲线向左移动；•（4）预期收益率Re。如果预期未来利率上升，即Re↑→Reb↓→Bd↓→债券需求曲线向左移动；•替代资产（如股票）预期收益率ReS↑→Sd↑→Bd↓→债券需求曲线向左移动。此外，•预期通货膨胀率πe↑→Reb↓→Bd↓→债券需求曲线向左移动。（二）影响债券供给曲线位移的因素•（1）预期有利可图的投资机会。经济扩张阶段→投资机会↑→Ld↑→Bs↑→债券供给曲线向右移动。•（2）预期通货膨胀率。πe↑→实际利率↓→Ld↑→Bs↑→债券供给曲线向右移动。•（3）政府活动的规模。Ga↑→财政赤字D↑→赤字融资F↑→Bs↑→债券供给曲线向右移动。•可参见米什金《货币金融学》第4版：第六章：利率行为——可贷资金理论。（三）均衡利率的决定•预期通货膨胀率的变动πe↑→r↑•经济的周期性波动尽管利率水平是上升还是下降取决于供给曲线和需求曲线位移幅度的相对大小，然而实证研究的结果却表明利率是顺周期变动的。二.流动性偏好模型•凯恩斯的流动性偏好模型根据货币市场的均衡分析利率水平的决定。sM1r0r2rdM1M0M2MAFDCB影响货币需求曲线位移的因素•收入水平:经济扩张→Y↑→W↑→Md↑→货币需求曲线向右移动•价格水平:价格水平P↑→如果名义货币量M不变，实际货币余额M/P↓→如果M/P不变，则要求M↑→Md↑→货币需求曲线向右移动。影响货币供给曲线位移的因素•扩张性货币政策→Ms↑→货币供给曲线向右移动•紧缩性货币政策→Ms↓→货币供给曲线向左移动。均衡利率的决定•收入水平的变动利率水平随着收入的增加而上升。•价格水平的变动利率水平随着价格水平的上升而上升。•货币供给的变动。如果其他经济变量保持不变，货币供给增加的流动性效应会使利率水平下降，而收入效应、价格水平效应和通货膨胀预期效应会使利率水平上升。从而利率水平最终到底是上升还是下降取决于上述四种效应的大小以及发挥作用时滞的长短。收益率曲线(yieldcurve):把期限不同,但风险、流动性和税收因素都相同的债券的收益率连成的一条线。第三节收益率曲线收益率期限•银行间市场固定利率国债收益率曲线•选择国债数据建立收益率曲线的原因：•1.投资者很关心国债的收益率水平；•2.国债可以视为无风险证券；•3.国债市场规模庞大，从而避免流动性不足、交投不活跃市场上的产品所要求的流动性风险溢价（liquidityriskpremium)•收益率曲线的形状主要有向上倾斜、平缓或向下倾斜三种情况。到期日收益率（A）到期日收益率（B）到期日收益率（C）到期日收益率（D）2005银行间市场国债收益率曲线变化情况收益率曲线的变化•平行移动•非平行移动–转动（twist)–曲率(curvature)变化•正的蝴蝶转换(positivebutterfly)•负的蝴蝶转换(negativebutterfly)收益率曲线用于定价的不足之处•只能用作债券定价的参考，不能直接用于债券的定价。•是到期收益率的曲线，而不是市场利率的曲线。第四节利率的期限结构•某个时点不同期限的即期利率所组成的一条曲线。•零息债券的到期收益率等于该时期的即期利率。•利率期限结构理论必须解释的三个事实：•1.债券的期限不同,但利率随着时间一起波动;•2.如果预期短期利率上升,收益率曲线更倾向于向上倾斜,如果预期短期利率下降,则收益率曲线更可能向下倾斜;•3.收益率曲线几乎总是向上倾斜的.一.预期假说（expectationhypothesis)•前提假定1.投资者对债券的期限没有偏好，其行为取决于预期收益的变动。如果一种债券的预期收益低于另一种债券，那么，投资者将会选择购买后者。2.所有市场参与者都有相同的预期。3.在投资人的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的。4.金融市场是完全竞争的。5.完全替代的债券具有相等的预期收益率。基本命题•长期利率相当于在该期限内人们预期的所有短期利率的平均数。因而收益率曲线反映所有金融市场参与者的综合预期。nrrrrrentetettnt121如何解释收益率曲线的不同形状？•预期短期利率上升时，收益率曲线向上倾向；•预期短期利率下降时，收益率曲线向下倾向；•预期短期利率不变时，收益率曲线呈水平状。如何解释收益率曲线总是向上倾向？二.市场分割假说(segmentedmarketshypothesis)•前提假定1.投资者对不同期限的债券有强烈的偏好，因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平。2.在期限相同的债券之间，投资者将根据预期收益水平的高低决定取舍，即投资者是理性的。3.理性的投资者对其投资组合的调整有一定的局限性，许多客观因素使这种调整滞后于预期收益水平的变动。4.期限不同的债券是不能替代。基本命题•期限不同的债券市场是完全分离的或独立的，每一种债券的利率水平在各自的市场上，由对该债券的供给和需求所决定，不受其它不同期限债券预期收益变动的影响。•按照市场分离假说的解释，收益率曲线形式之所以不同，是由于对不同期限债券的供给和需求不同。收益率期限如何解释前述三个事实？三、流动性偏好假说（liquiditypreferredhypothesis)或期限选择和流动性升水•前提假定1.期限不同的债券之间是互相替代的，一种债券的预期收益率确实会影响其他不同期限债券的利率水平。2.投资者对不同期限的债券具有不同的偏好。如果某个投资者对某种期限的债券具有特殊偏好，那么，该投资者可能更愿意停留在该债券的市场上，表明他对这种债券具有偏好停留(PreferredHabitat)。前提假定3.投资者的决策依据是债券的预期收益率，而不是他偏好的某种债券的期限。4.不同期限债券的预期收益率不会相差太多。因此在大多数情况下，投资人存在喜短厌长的倾向。5.投资人只有能获得一个正的时间溢价，才愿意转而持有长期债券。基本命题长期债券的利率等于该种债券到期之前短期利率预期的平均值加上该种债券随供求条件的变化而变化的期限溢价（termpremium)nrrrrKrentetettntnt121几个基本推论•由于投资者对持有短期债券存在