《财务管理》第7章企业筹资管理(下)

第7章企业筹资管理（下）长期筹资决策需要考察筹资方案的资金成本和财务风险。第1节资金成本一、资金成本概述（一）资金成本的概念资金成本是指公司为筹集和使用长期资金而付出的代价，包括筹集费用和用资费用。筹集费用是为取得资金的所有权或使用权而发生的费用。如借款手续费，股票发行费、广告宣传费等。用资费用是企业为了使用资金付出的代价。如支付的借款利息、分派的股利等。资金成本有绝对数和相对数两种表示方法。绝对数即资金成本额，反映为筹集和使用资本而发生的费用额。相对数即资金成本率。反映资金成本额在有效筹资额中所在比率。一般对两者不加区别，都称为资金成本。由于资金成本率具有可比性，通常所说的资金成本是指资金成本率。（二）资金成本的种类1、个别资金成本。指企业各种单项长期资金的成本。反映各种不同资金的成本水平。2、综合资本成本。指企业全部长期资金的成本。反映企业全部资金的平均成本水平。3、边际资金成本。指企业追加长期资金的成本。（三）资金成本的作用1、是选择筹资方式的依据。从经济角度考虑，应选择资金成本较低的筹资方案。综合资金成本是资金结构决策的依据；边际资金成是追加筹资决策的依据。2、是评价投资项目可行性的主要经济标准。资金成本率是投资报酬率的最低限。3、是考核企业经营业绩的尺度。企业的经营业绩通过资金报酬率来衡量，资金报酬率高于资金成本率才有盈利。所以资金成本也是考核企业经营业绩的一个尺度。个别资金成本是指单项资金的成本，它反映采用不同的筹资方式所获资金的成本水平，也是计算综合资金成本和边际资金成本的基础。为便于比较，一般采用相对数即资金成本率来反映个别资金的成本。二、个别资金成本不考虑资金时间价值时的个别资金成本率为：()DDKFPPP1K资金使用费资金成本率筹资额－筹资费用其中，分母为有效筹资额。表示为：f为筹资费率，＝＝－（－f＝F/f）。将筹资费用F作为筹资额P的抵减项，而不与用资费D一起放在分子中，是因为F在筹资时一次性支付，D则可能在资金使用过程中多次支付。有效筹资额DPRRKPFP111＝＝＝－（－f）－f即：资金使用费率资金成本＝－筹资费率假设使用费率为R，则：D＝P×R代入上式可得：31223K(1)....1(1)(1)(1)nnCCCCPfKKKK考虑资金时间价值，资金成本率满足：其中，P为筹资额，f为筹资费用率，Ci为第i期支付的资金使用费。上式左边为筹资方案中现金流入量的现值，右边为现金流出量的现值。对债权资金，如果借款期限不是太长，在计算资金成本时，可以不考虑资金的时间价值。（一）债权资金成本的计算债权资金如银行长期借款和长期债券，要还本付息，利息在税前支付，可以起到抵税作用。R(1)(1)111RRRTKTffKTf债权资金成本计算公式：其中：为债权资金成本率；为债务年利率；f为筹资费用率；为所得税率。为税前资金成本.1、长期借款资金成本（1）不考虑资金的时间价值时，银行长期借款资金成本率为：(1)LR(1)R(1)L(1)L(1)1ITTTKfff＝＝＝I为年利息，T为所得税率，L为借款本金，f为借款手续费率，R为借款年利率。借款手续费较少，可忽略不计，则：R1K＝（－T）有效筹资额资金使用费如果银行要求补偿性余额，补偿率为g，在不考虑借款手续费时：(1)1TRL(L)TR1ITKg其中：I为年利息额；为所得税率；为借款本金；为借款年利率；g－为＝＝1－g补偿率。（2）考虑资金的时间价值时，长期借款的资金成本率K满足：1(1)L(1)(1)(1)LInttttnITLfKtK为借款本金，为第年末支付的利息。不考虑手续费时：1(1)L(1)(1)nttntITLKK可用插值法确定K。[例7-1]星海公司向银行借入3年期借款500万元。手续费率0.1％,年利率8％，每年结息一次，到期还本。所得税率40%。计算资金成本率。(1)不考虑资金的时间价值时：1T8140%R4.80%10.1%(1)8%(140%)4.80%KKRT－％（）＝＝1－f不考虑手续费时：（2）考虑资金的时间价值，不考虑手续费时假设资金成本率为K，K满足：331,3,35008%(140%)500500(1)(1)002450004%1.15%.ttkkKKPVIFAPVIFkk化简：5时，左边＝－1时，左边＝265由：4％＜K＜5%；－11.1＜0＜2.65K0...根据插值法原理：－4％－（－111）＝5％－4％265－（－111）解得：K＝4.81％2、长期债券资金成本债券筹资的筹资费用较高，在计算资金成本时必须考虑。债券利息的抵税所用与长期借款相同。I(1T)KB(1)BR(ISRISR1T)K1ff长期债券的资金成本率为：为债券发行价格，为年利息，f为筹资费率。假设债券面值为，年利率为，则：＝如果债券按面值发行，则：考虑资金的时间价值，债券资本成本率K满足以下公式：1(1)S(1)(1)(1SI)BBSnttntITBfKtKtf为筹资费用率，为发行价格，为债券面值，为第期的利息。当按面值发行时：＝[例7-2]星海公司发行4年期债券，面值1000元，票面利率10％，每年结息。到期还本，筹资费率为4％，所得税40％，计算该债券的资金成本。（1）不考虑资金的时间价值时发行价格为1100元时的资金成本为：100010%(140%)5.68%1100(14%)K类似可得：发行价格为1000元时，资金成本为6.25％，发行价格为900元时，资金成本为6.94％.（2）考虑资金的时间价值，当按面值发行时：,4,496010000..kkPVIFAPVIFkk整理得：－60－＝当＝7％时，左边＝－622当＝8％时，左边＝2628441100010%(140%)10001000(14%)1(1)ttKK（）可见：7％＜K＜8％，同时：－6.22＜0＜26.28K0...K.19%－7％－（－622）所以：＝8％－7％2628－（－622）解得：＝7（二）股权资金成本率的计算股权资金包括：优先股资金、普通股资金和留存利润资金。股利在所得税后支付，企业不能获得抵税利益。D为优先股每股每年的股利，P为发行价格，f为筹资费率。DP1fK（－）优先股的每期的股利通常是固定的，这与债权资金类似，但优先股股利在税后利润中支付，没有抵税作用。根据长期债券资金成本计算公式，考虑股利不能抵税的特点，得到优先股资金成本率为：1、优先股资金成本［例7-3］星海公司发行面值6元的优先股，发行费率为4％，每股年股利0.6元。该优先股的资本成本率为：0.610.42%14K（％）普通股资本成本也是投资者所要求的必要报酬率。普通股股利不固定，在有价证券的投资中风险最高，投资的必要报酬率应该最高。普通股的资金成本率很难确定。实务中有三种方法。（1）股利贴现模式该方法认为普通股资金成本率是将普通股股利贴现为普通股筹资净额的折现率。2、普通股股资金成本1DP(1)tttK（股利贴现模型的基本公1－f）＝式为：，式中，P为普通股筹资额；f为筹资费率；D为第t年的股利。上式反映，按贴现模型计算的普通股资金成本率，是使资金流入量现值与资金流出量现值相等的折现率。用贴现模型计算K，因股利政策不同而不同。①固定股利政策下的股利贴现模型假设每年分派现金股利D元，则：11P1f(1f)P1ttDKDKK（－）＝D所以：（－）该公式与优先股资金成本计算公式相同。事实上，此时的普通股在股利分派方面与优先股相同。②固定增长股利政策下的股利贴现模型假设股利固定增长率为g，基年股利为D0，第一年股利为D1。则：0011D(1)(1)P1f(1)(1)ttttttggDKK（－）＝101111(1)DP1fK1DgKKDgKggKgP当g时，公比由无穷等比数列求和公式得：（－（－f））＝［例7-4］星海公司发行普通股，发行价格8元，筹资费率为5％。公司有两套股利分派方案：一是每年分派现金股利0.8元，二是第1年分派0.4元，以后每年增长6％。计算两种方案下的普通股资本成本。.K10.53.4K11.26采用方案一，普通股资金成本为：08＝＝％8（1－5％）采用方案二，普通股资金成本为：0＝＋6％＝％8（1－5％）（2）资本资产定价模式若公司未来股利增长率不确定，无法采用股利贴现模型，此时可采用资本资产定价模型来确定普通股资金成本。计算公式是：MFMFF()RKRRRR—无风险报酬率；—市场报酬率，即证券市场的平均必要报酬率；—所发行股票的系数。反映发行公司所在行业的市场风险水平。[例7-5]星海公司股票的β系数为1.2，无风险报酬率为4％，市场报酬率为10％，则该股票的资金成本为：K＝4%＋1.2×(12%－4%)＝11.2%（3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率又称债券成本加成法。是根据“风险和收益相配合”的原理来确定普通股资金成本的。从投资者的风险分析，普通股股东对收益与资产的求偿权排在债权人和优先股股东之后，承担了更高风险，应要求更高报酬。普通股的资本成本率应高于债券和优先股的资本成本率。普通股的资金成本可以在债券资金成本的基础上加上一定的风险报酬率确定：KccddKKKKK——普通股资本成本率；——债券资本成本率；——普通股所增加的资本成本率。加成部分通过对投资普通股的风险与投资债券的风险比较确定，一般在一定范围内取值，如取2％－6％。债券成本加成法适用于未上市股票。未上市股票的股利增长率难以估计，或股利增长率不固定，无法用股利折现法测算资本成本率。又因未上市而缺乏β系数，无法用资本资产定价模式计算资本成本率。3、留存收益资金成本留存收益是企业的税后利润扣除股利后形成的留存于企业的税后利润，包括盈余公积和未分配利润。留存收益可以用于未来股利分配，或作为企业的资本积累用于扩大再生产。留存收益再投资称为留存收益资本化，是企业重要的筹资手段。留存收益的所有权属于普通股股东。留存收益相当于股东对企业追加了投资，股东有要求投资报酬的权利。留存收益资本化与发行普通股是两种可相互替换的筹资手段。区别在于，发行普通股有发行费，而留存收益无发行费。股份制企业的留存收益资金成本可参照普通股资金成本计算，只是不考虑发行费。即：11DPDKgP为第1年的股利；为普通股价格；g为预计股利年增长率。［例7-7］星海公司普通股每股市价8元，预计第1年分派股利0.4元，以后每年增长6％.该公司留存收益的资金成本为：10.46%11%8DKgP三、综合资金成本综合资金成本是指企业全部长期资金的资金成本，由于按加权平均法计算，又称为加权平均资金成本。综合资金成本的计算公式：1nwjjjKKWKj是第j种个别资金的成本，Wj是第j种个别资金在全部长期资金中所占比重。决定个别资金所占比例Wi的方法：1、按账面价值计算。即根据各种资金的账面金额来计算各自所占比例。特点是比较稳定，但可能与市场实际情况有较大差异，可能影响到综合资金成本的合理性。2、按市场价值计算。即按各自资金目前的市场价格来计算各自所占比例，其特点是与现实吻合，真实客观，但不稳定，会随市场的波动而变化。3、按目标价值计算。即按公司预计的未来目标市场价值确定各种资金所占比例。能够体现期望的目标资本结构。但目标价值很难客观确定。资本种类资本帐面价（万元）资金比例（％）个别资本成本率（％）综合资本成本率（%）长期借贷长期债券优先股普通股留存收益80015005002000180012.1222.737.5830.327.2756.510.012.011.50.6061.4770.7583.6363.136合计66001009.61按资金账面价值计算的综合资金成本[例7－8]类似可得：按市场价值计算的综合资金成本为：Kw