后金融危机时期的国际货币体系改革

1上海社会科学院世界经济研究所《国际金融货币研究中心工作论文》IFCRC-WP-11-09后金融危机时期的国际货币体系改革周宇在全球化时代，每一次金融危机的发生都会形成国际货币体系改革的压力。这是因为，人们普遍认为现行国际货币体系的缺陷是诱发金融危机的主要原因之一。但是由于每一次金融危机的性质有所不同，因此，国际货币体系改革讨论所涉及的内容也存在明显的差异。本文将主要着眼于次贷危机给国际货币体系带来的改革压力并结合后危机时期的一些新的进展情况，对本次国际货币体系改革议论的背景、内容和各种提案展开具体的讨论。第一节次贷危机的教训与国际货币体系改革次贷危机从以下四个方面形成了国际货币体系改革的压力：第一，从次贷危机的成因来看,“美元本位”的国际货币体系助长了此次危机；第二，作为次贷危机的结果，“美元危机”构成了对国际货币体系的威胁；第三,起因于量化宽松政策的“美元泛滥”诱发了货币战争。第四，作为主要国际储备货币，“美元贬值”预期削弱了美元的国际地位。一、“美元本位”助长次贷危机美元本位体制的合理性受到质疑是因为其助长了次贷危机,而次贷危机又引发了全球性金融危机。在对美国次贷危机成因的反省中，人们意识到，美元作为国际货币为美国从国外融资提供了有利条件，过度融资不仅恶化了美国经常收支2状况，而且还助长了房地产泡沫的形成。首先，作为全球主要国际货币的发行国，美国企业和个人不仅能够使用美元在国内进行购物消费，而且还可以从全球进行购物消费，这一状况助长了美国的无节制消费。美元是由美联储担保的债务凭证，美国居民使用美元从全球进行购物，其本质是打借条进行消费。这一状况必然会导致美国经常收支逆差的扩大。在次贷危机发生前的几年中，美国的经常收支逆差规模一直维持了快速上升的趋势。通常，经常收支逆差对GDP的比重是检验一国金融稳定的重要标准之一，4%的比重被视为一国经济可以承受的警戒线。从历史的经验来看，该比重超过4%，一国经济遭受金融危机的风险会明显上升。从图1的数据中我们可以看到，2002年以后，美国的经常收支逆差规模一直超过4%，2005年和2006年进一步上升到6%左右。经常收支逆差规模的上升明显增加了美国经济面临的风险。图1美国经常收支对GDP之比（%）资料来源：IMF数据库。其次，以美元为主导的国际货币体系助长了美国的房地产泡沫,而房地产泡沫的破产又导致了次贷危机的发生。从资金层面来看，经常收支逆差等于一国的资本净流入，美国经常收支逆差的规模越大，其资本净流入的规模就越大。大量资本流入引起美国利率水平的下降和助长了房地产泡沫的形成。2005年和2006年，美国经常收支逆差规模创历史最高纪录，这两年也是房地产泡沫迅速膨胀的3时期，二者之间的联系表现为由经常收支逆差引发的大量资本流入通过资金供给的增加和利率的下降助长了房地产泡沫的形成，而房地产泡沫的破灭最终引发了次贷危机。鉴于以上教训,在次贷危机发生后,作为国际货币体系改革的提案,中国、法国、德国和俄国等一部分国家政府首脑以及媒体和学术界提出了改革“美元本位”货币体系的建议。在有关这一问题的讨论中，许多学者指出，短期内应该通过提高欧元的地位，牵制美国滥用“美元本位”特权的行为，从长期的视野来看，有必要建立以美元、欧元和人民币为核心的多元化国际货币体系。二、“美元危机”威胁货币体系稳定在美国次贷危机发生后，作为次贷危机的“并发症”和恶果之一，“美元危机”风险的上升构成了对国际货币体系的威胁。这一状况也增加了改革国际货币体系的压力。“美元危机”有两大诱因，其一是美国经常收支状况的持续恶化，其二是的美国无节制的量化宽松货币政策。图2美元有效名义汇率和有效实际汇率的变动情况（2005年的平均值为100）资料来源：国际结算银行数据库。在次贷危机发生以前，美国经常收支逆差的扩大已经埋下了美元危机的种子。如图2所示，2002年以后，受美国经常收支逆差扩大的影响，美元有效名义汇率和实际有效汇率出现了长达6年之久的持续性下跌。有效名义汇率是指根4据不同国家贸易权重计算的综合名义汇率指数，而有效实际汇率是对有效名义汇率进行物价调整后的汇率指数。这两个汇率指数能够全面、准确地反映美国竞争力的变动情况。从图2中，我们可以观察到，在次贷危机发生后，由于美国金融机构开始大量回收资金，受此影响，2008年下半年，美元汇率出现一时性回调。2009年3月以后，美联储出台1万多亿美元的量化宽松措施，这一措施包括购买3000亿美元的长期国债。美联储购买国债意味着将通过印刷钞票的方式刺激经济。这一做法再度引起美元的下跌。美元贬值的直接后果是引起美元储备资产的缩水，进而给持有美元外汇储备的国家造成损失。美元保持价值稳定是发挥储备货币职能的必要条件之一。美元贬值削弱了美元作为储备货币的资格，而高质量储备货币的缺失有害于国际货币体系的稳定。鉴于这一状况，创立或培育具有较高信用度的储备货币构成了国际货币体系改革的重要内容之一。基于以上判断，2009年上半年，联合国下属的国际金融体系改革专家小组和中国人民银行行长周小川先后提出了以超主权储备货币取代美元的改革建议。该建议一经提出就在国际社会引起了广泛的争议。许多国家的政府首脑以及一些国际学术界的著名学者纷纷参与了这一问题的讨论。由此，超主权储备货币的可行性研究构成了国际货币体系研究的热点问题之一。三、“美元泛滥”引发货币战2010年下半年，美联储主席伯南克再次提出有必要进一步强化量化宽松政策，并提出了2%的通货膨胀目标。伯南克的这一表态给国际金融市场带来了巨大的冲击。如市场所料，2010年11月，美联储果然又一次推出购买6000亿美元公债的量化宽松措施。其具体操作方式是：每一个月购买750亿美元的长期国债，在八个月中完成这一措施。美联储量化宽松货币政策的恶果之一是造成了全球流动性泛滥。如图3所示，2009年下半年以后，在持续性量化宽松措施的影响下，美国基础货币已经出现了超常规的增加。2010年下半年出台的后续性量化宽松政策，又进一步强化了美元过剩流动性风险。受量化宽松货币政策的影响，大量国际游资开始从美国流向其他国家。5美国的量化宽松政策尤其对新兴市场国家经济形成了巨大的冲击。量化宽松政策提高了美国的通货膨胀预期和美元的贬值预期，从而增加了国际游资流向其他国家的压力。美国的利率水平接近于零，如果美国的通货膨胀率上升到2%，美元的实际利率将下降到-2%。这一状况意味着美元存款每一年将丧失2%的价值。如前所述，受这一预期的影响，在伯南克表示美联储有必要重新启动量化宽松政策后，国际资本加速了流出美国的速度。由于与美国一样，其他主要发达国家也采取了零利率政策和量化宽松政策，另一方面，还由于新兴市场国家的利率水平明显高于发达国家，因此，美国的量化宽松政策把国际游资引向了新兴市场国家。图3美国基础货币的变动（亿美元）资料来源：美联储数据库。对新兴市场国家而言，大量热钱的流入不仅增加了通货膨胀风险和资产泡沫风险，并且还给新兴市场国家货币带来了巨大的升值压力。美国实施量化宽松政策的重要目的之一是引导美元贬值，而美元贬值必然会引起其他国家货币的升值。为了对抗这一以邻为壑的行为，一些新兴市场国家纷纷采取对抗措施，阻止本币的升值。由此，美国的量化宽松政策在全球范围内拉开了“货币战”的序幕。这场“货币战”实际上是次贷危机延长线上的一场全球性货币纠纷。在次贷危机发生后，发达国家政府试图依靠大规模财政投资和零利率政策克服金融危6机，然而，进入2010年以后，在这些国家政府已经耗尽财力的情况下，其经济出现二次探底的风险明显上升，面对这一困境，引导本币贬值成为了这些国家最后的救命稻草。而以邻为壑的贬值政策必然会遭到其他国家的反对，这正是新兴市场国家阻止本币升值的真正原因所在。“货币战”再度引发了人们对国际货币体系的反思。在“货币战”爆发以后，为了缓和局面和转嫁责任，作为国际货币体系的改革提案，美国政府提出了对经常收支失衡进行数量限制的建议。另外，世界银行行长罗伯特·佐利克提出建立协作性货币体系的建议，并主张将该体系与黄金挂钩。以上建议为后危机时期的国际货币体系改革讨论增加了新的议题。四、“美元贬值”降低美元地位以上三个方面的讨论主要着眼于现行国际货币体系的缺陷和存在的问题。除以上视点之外，有关国际货币体系改革的讨论与近年来国际储备货币构成的变化有着密切的联系。即进入21世纪以来，美元作为国际储备货币的比重明显出现下降趋势，而欧元出现上升趋势。立足于这一变化，一些学者倡导提高欧元地位，以欧元抗衡美元，建立由欧元与美元共同主导的国际货币体系。从长期的变化趋势来看，二战结束以后，美元占国际储备货币的份额曾高达90%，此后，其份额出现逐步下降趋势，1991年，该份额一度下降到51%。20世纪90年代中期以后，在美国强势美元政策的影响下，美元的份额出现回升趋势。1996年以后美元份额重新恢复到60%以上。在欧元出台后，由于欧元区国家之间相互持有的外汇储备转化为本币，全球外汇储备的总额明显减少，受该变化的影响，美元的相对比重回升到70%以上。表1国际储备货币的构成（%）19992000200120022003200420052006200720082009美元71.071.171.567.165.965.966.965.564.164.162.2欧元17.918.319.223.825.224.824.125.126.326.427.4日元6.46.15.04.43.93.83.63.12.93.12.9英镑2.92.82.72.82.83.43.64.44.74.04.37资料来源：国际结算银行数据库。然而，2002年以后，美元占全球外汇储备的份额再度出现下降趋势。从表1中，我们可以看到，从1999年到2009年的11年中，美元占国际储备货币的比重从71%下降到62.2%，同一时期欧元的该比重从17.9%上升到27.4%。美元下跌幅度和欧元上升幅度都接近10%。这一变化表明，欧元正在逐步取得美元的份额。进入21世纪，美元占国际储备货币份额之所以出现下降趋势，与美国经常收支逆差规模的扩大和美元长期贬值趋势有着密切的联系。如图1所示，进入21世纪后，美国经常收支逆差的规模急速扩大，图2显示，在此背景下，美元汇率出现了连续6年的下降趋势，受以上变化的影响，在21世纪的头10年中，美元占全球外汇储备的份额基本上延续了下降趋势。今后，如果美元的颓势不发生变化，并且如果美元占全球国际储备货币的份额每10年保持10%的下降幅度，那么在2030年以前，欧元有可能取代美元成为全球主导性国际储备货币。届时，国际货币体系将会因为主要货币的实力竞争而出现划时代的巨变。第二节国际货币体系改革的主要议题不同时代的国际货币体系改革通常会面临不同的改革议题。20世纪70年代的改革主要涉及固定汇率制度与浮动汇率制度的选择问题。20世纪90年代后期，在亚洲金融危机发生后，发展中国家的汇率制度选择问题构成了国际货币体系改革的主要议题，在这一问题上，发展中国家是否应该选择两极汇率制度成为了争论的焦点1。在次贷危机发生后，由于危机在一定程度上起因于“美元本位”体系的缺陷，因此，本次国际货币体系改革主要聚焦于“美元本位”体系的改革问题。具体而言，本次有关国际货币体系改革的讨论主要涉及以下几个问题：第一，是否应该建立多元化国际货币体系？第二，是否应该建立超主权储备货币体系？第三，是否应该对经常收支失衡实施量化指标限制？第四，是否有可能建立与黄1两极汇率制度是指不可调整的固定汇率制和自由浮动汇率制。其它汇率制度属于中间汇率制度。两极论者主张发展中国家采用两极汇率制度。8金挂钩的协作性国际货币体系？下面，我们依次对这四个问题进行讨论。一、是否应该建立多元化国际货币体系？在美国次贷危机发生后，国际货币体系改革讨论最早提出的议题是建立多元化国际货币体系。在次贷危机成因问题上，人们普遍认为，美元独霸的国际货币体系助长了美国的过度负债和过度消费，而后者又助长了本次金融危机。鉴于“美元本位”货币体系的这一缺陷，用多元化货币体系代替这一体系成为了预防金融危机的重要对策之一。除以