第5讲公司治理与股权结构

第5讲公司治理与股权结构•Thedirectorsofsuch[joint-stock]companies,however,beingthemanagersratherofotherpeople’smoneythanoftheirown,itcannotwellbeexpected,thattheyshouldwatchoveritwiththesameanxiousvigilancewithwhichthepartnersinaprivatecopartneryfrequentlywatchovertheirown.Likethestewardsofarichman,theyareapttoconsiderattentiontosmallmattersasnotfortheirmaster’shonour,andveryeasilygivethemselvesadispensationfromhavingit.Negligenceandprofusion,therefore,mustalwaysprevail,moreorless,inthemanagementoftheaffairsofsuchacompany.-----AdamSmith（1776）2•“股份制公司的董事管理者别人的钱而不是自己的，不能指望他们会像私人合伙公司的合伙者一样时刻警觉、谨慎地经营着自己的财富。就像是财主的管家，他们经常关心一些与主人利益无关的琐事，却不认为自己失职。因此，不论严重与否，粗心大意和挥霍浪费都会在这样的公司管理层中滋生。”——亚当.斯密（国富论，1776）3基本概念•亚当.斯密就在《国富论》中提出了股份制公司中因所有权和经营权分离而产生的一系列问题,并认为应该建立一套行之有效的制度来解决两者之间的利益冲突。公司治理的现代理论文献起源于BerleandMeans(1932)[伯利和米恩斯《现代公司与私有财产]的开创性研究，认为公司的管理者常常追求个人利益的最大化,而非股东利益的最大化.)[讲排场，搞面子工程，造豪华建筑，关照亲人，实施各种预防措施，消极怠工，做出一些有偏向的决策：过分冒进或过分保守]。4•只关注股东和管理者之间可能存在的利益冲突显然不够。另外一种形式的利益冲突引起了人们更多的关注,即掌握控制权的大股东往往为了谋取自身的利益转移企业资源而牺牲中小股东的利益,即“隧道效应”或掏空行为(tunneling5•一般而言,对于企业所有者与管理层之间、控股大股东和小股东之间可能存在的这两种利益冲突,有两类不同的解决机制。第一类是内部机制(如董事会,高管人员薪酬,股权结构,财务信息披露和透明度等),第二类是外部机制(如外部并购市场[控制权市场],法律体系,对中小股东的保护机制,市场竞争等)。公司治理就是要在内部控制和外部控制（如敌意接管）之间找到某种平衡。6•DenisandMcConnell(2003)：“公司治理是企业内部机制和外部机制的总和,它们可促使那些追逐个人利益的公司控制者(他们决定公司的运作)所作出的决策能以公司所有者(企业的出资者)的利益最大化为原则”。•美国教师养老基金公司把公司治理定义为是一种制度的集合,这些制度能使得股东的利益与那些管理公司事务的董事会和管理层的利益之间保持一种适当的平衡。7•“更一般地说，我们可以将公司治理定义为一系列措施，这些措施可以保证投资者（出资人，股东或债权人）从其投资中得到回报（Shleiferand）”Vishny,1997:asurveyofcorporategovernance，JF）。•公司治理就是设计一系列制度，以使管理者将所有利益相关者[雇员、顾客、供应商和邻居等]的福利引入企业之中（Tirole，2001）。8•现代公司的所有权（归于股东）和控制权（归于经理）分离，经理和股东的利益并非完全一致，经理有动机和条件谋取私利，从而损害股东利益•经理具体控制并决定股东的资金用途•所有权与控制权的分离是现代公司的一个重要特征，也是股东--经理利益冲突的根源9•公司治理是用来解决股东—经理利益冲突的各种措施、机制和法规，用来监督经理人的行为，以确保经理真正为股东利益服务•公司治理可分为内部治理和外部治理•公司经理的目标方程：最大化增加股东价值10•Jensen（1993）：TheModernIndustrialRevolution,Exit,andtheFailureofInternalControlSystems，TheJournalofFinance•四种力量解决经理人决策与社会最优决策不一致问题。资本市场（capitalmarkets）；法律/政策/监管体系（legal/political/regulatorysystem）；产品和要素市场（productandfactormarkets）；以董事会为首的内部控制体系（internalcontrolsystemheadedbytheboardofdirectors）11•公司治理指数12股东—经理之间利益冲突的表现形式•（1）偷盗•（2）欺骗•（3）内幕交易：经理利用获得的内部消息进行股票交易，从中谋利•（4）为自己的私人公司谋利•（5）受贿13•（6）过度扩张公司•公司扩张并不总是符合股东利益•经理有过度投资扩张公司的倾向•原因：经理的社会地位与知名度同公司规模有很大的关系；管理的公司越大，经理的报酬越高；庞大的公司通常结构复杂，使外部难以准确评价经理业绩，增加了经理工作的稳定性14•（7）公司特殊福利：经理用公司资金为自己维持奢侈的生活方式•（8）过高薪酬15公司治理措施•（1）股东大会•股东大会全体股东组成，对公司重大事项进行决策，有权选任和解除董事，并对公司的经营管理有广泛的决定权。•企业一切重大的人事任免和重大的经营决策一般都得股东会认可和批准方才有效。•股东表达意见的重要方式就是投票16•（2）董事会•股东通过董事会行使对公司经理的监管•公司章程一般规定股东选举董事会成员，董事会的职责是任命CEO，监督公司经理层，投票决定公司重大决策如并购、CEO薪酬变动、公司资本结构变动（如股票回购、发行新股）等17•董事会的工作就是选任、解雇、激励首席执行官并做他的高层顾问。董事长的功能应该是负责召集董事开董事会，监督对首席执行官的任命、辞退、评价和支付过程（Jensen，1993）。•董事会失灵。董事会文化；信息问题；法律责任；管理者和董事持有股份的不够；董事会冗员；对民主政治的效仿；作为董事长的首席执行官；积极投资者的复兴（Jensen，1993）。18•董事会与公司战略：从对“公司治理黑箱”转移到公司治理与决策制定过程之间关系的探讨。•双层制董事会：法律要求监事职能和管理职能相互独立。监事会和理事会都有法定的义务和责任。绝对禁止成员兼任两方面的职能。单层制董事会：执行官和非执行官的职能是统一的，不存在法律上的职能分离。19•很多破产公司都是一名强有力的首席执行官与一个精力过度分散的董事会的结合。董事会要确保内部审核和均衡，需要对管理层和董事会之间的分工有共同而透彻的理解。•要想实现公司价值增加，一个决定性的问题就是董事会工作对战略构建及其有效实施的贡献。（公司价值的持续性，基本业务模式，战略规划；战略设计与战略调整程度的有效性，战略执行的监控体系，支持战略执行的组织设计；体系中所包含的风险的透明性，可接受风险水平）20•董事会应该随时追踪战略的发展情况。董事会的角色是审查、通过管理层提出的战略，最后决定战略，并且监督战略的执行。21公司治理过程22股东董事会高级经理层选举任命经营决策所有权所赋予的决策公司事务的权利转化为选举董事会成员的权利董事会代表股东行使权利，任命高级经理人员，设定经理人员薪酬•董事会是否能够真正代表股东利益、制衡CEO权力？•CEO对董事会有重大影响力：董事通常由管理层提名；CEO往往是董事会成员；60%以上的美国公司CEO同事兼任董事会主席•独立董事的监管效力也受到很大制约：外部董事对公司掌握信息不足；有赖于CEO获得提名；持有很少的股份，缺乏激励；不愿与管理层直接冲突23•（3）管理者激励薪酬•CEO等高管的薪酬一般包括:现金底薪、奖金、股票激励计划（以股票期权计划为主）以及非股权奖励计划等•实施激励薪酬计划，使经理层和股东形成利益共同体•在美国，股票期权已经成为公司高管薪酬的最重要组成部分24•管理者股票期权（ESO:executivestockoption）给予持有者在规定时期内以约定的价格购买公司普通股票的权利•ESO区别于普通期权的重要特点：美国公司的ESO计划一般授予平价期权，期权执行价等于期权授予时的股票市场价格；ESO要在等待期（一般为3年）结束后才能根据一定的行权时间表行使权利；不可转让25•代理理论认为ESO可以解决股东和经理层之间存在的两种冲突，统一他们的利益取向和行为导向，以此减少代理成本和提高公司业绩。•首先，委托人与代理人之间存在目标利益冲突•通过授予管理者股票期权，股价上升增加了管理者的期权价值26•股东与管理者在风险承受方面存在矛盾•股东由于承担有限责任且个人投资分散化，愿意承担较高的公司风险；管理者不能分享高风险的潜在高收益，且其人力资本与公司成败相关，倾向于规避风险•ESO的损失有限，股价上升带来的价值增值无上限，鼓励管理者追求高风险27•有关激励薪酬的理论和实证研究主要集中于两个方面：•薪酬结构和激励的决定因素•薪酬激励的有效性28•（4）机构投资者•机构投资者持有相当数量的公司股票，有动机监管公司，具备一定控制公司的能力•机构投资者的权利受到法律及公司章程上的约束，其监管存在“搭便车”的问题。29•（5）公司并购市场•当并购者认为公司经营不佳时，可以绕过管理层，通过收购公司股票去得对公司的控制权•公司被收购后，高层管理者通常被撤换•并购市场的存在对管理者产生威慑，促使其致力于股东利益最大化，从而发挥治理效力30•反收购的立法和公司设置的反收购条款限制了并购市场的活跃，并对公司价值造成了负面影响•如果不收任何限制，并购者很可能从事负净现值的收购活动，损害并购方股东利益•理论和实证研究都表明反收购条款增加了被收购公司还价能力，客观上保护了股东利益31•（6）债权人约束•公司债务可以制约“自由现金流”问题•管理者可能不受约束地滥用现金，过度投资于负净现值项目或用于私人消费•债务合同使管理者必需定期支付利息，促使其努力工作确保履约，也能减少管理者可以自由支配的现金量32•债务本身也衍生出代理问题。•举债过度，股东—管理者会产生过度投资以及高风险投资的动机•股东承担有限责任，投资成功巨大收益归股东（债务人仅收回固定利息本金），投资失败股东收益为0（债务人可能无法收回投资）•另一方面，风险债务也可能使管理者更加保守，导致投资不足33•（7）权力机关监管•权力机构监管包括SEC等政府权力机构的法律规定以及证券交易所的交易规则•2002年美国的《SOX》法案，旨在强化监管公司操控利润的行为以及要求更充分的信息披露•主要内容之一就是明确界定公司管理层的责任，尤其对股东所承担的受托责任34各国公司治理模式•美国的公司治理模式：•建立在资本市场主导的金融体制上，公司通过市场和金融机构融资•美国公司同时受到企业外部主体如政府、中介机构等和市场的监督约束•建立在严格财务会计和审计制度以及比较完善的立法和执法体系基础上35•美国的公司治理强调股权激励和外部监管约束，但因股权过于分散，股权结构不稳定，使股东对公司高级管理人员的监控力度大为减弱•经理人薪酬过高产生操纵利润的动机•迫于股票市场的压力，经营者把公司近期利润的实现作为最主要的经营目标，失去制定长期经营目标的动力36•日本的公司治理模式：•日本企业所执行的公司治理结构是财团•财团是松散的工商企业为了相互的利益围绕着一个单独的核心银行结聚成集团。•公司与核心银行之间，各个公司之间存在长期紧密的联系•大多数财团公司交叉拥有各自股权，可供外来投资者购买的股票数目远远低于已发行的股票总量37•大多数公司中，经理和高级管