公用事业债券融资与资本市场资本风险配置效率(清华朱

公用事业债券融资与资本市场资本风险配置效率朱武祥公司金融与投资银行教授清华大学经济管理学院金融系2003年3月30日一.储蓄资金、保险资金如何进入资本市场？连续8次降息居民储蓄不减反增，目前已达到10万亿。储蓄资金，保险资金如何进入资本市场？国债持续热销公用事业债券受追捧。近期上海轨道建设债券认购倍数达42倍，吸引资金1600亿元。需求信号：社会公众储蓄资金、保险资金、社保资金长期安全保值和稳健增值需求日益增长。高等级固定收益投资工具有巨大需求,或者说有必要发展高等级债券投资工具。储蓄型投资者追求安全前提下的高收益，或者说风险厌恶。所以储蓄进入资本市场的领域首先应该是AA级以上的高资信等级债券市场，而不是风险较高的股票市场和条款比较复杂的债券，例如，可转换债券。10万亿储蓄既然已经成了储蓄，就意味着这些储蓄型投资者已经选择了安全的投资方式，可以在与银行储蓄相当的安全投资工具中转换，但要想让这部分资金轻易进入股票市场不太现实。除非随着居民收入增加，会把一小部分资金通过共同基金方式投资股票市场。降息只能使储蓄型投资者处于储蓄痛苦状态，但难以改变其风险回避偏好。非流通股等因素导致股票市场系统风险比较大，上市公司资本配置短期行为使公司内在价值不稳定。希望储蓄资金、保险资金进入股票市场，实际上是以风险回避的投资者替代风险偏好的投机者，比较危险。二.我国公用事业历史上融资模式：固定投资回报率地方政府把那些收益稳定、具有特许经营权的收费型公用事业项目向外商招商，承诺14%-18%的投资收益率。主要是以出让经营权－投资为名，行融资之实。外资与政府组成的合资公司不进行实体运作，外资只管收钱。1994年初，由上海城建资金筹措主体－上海城投出面，将徐浦大桥、沪嘉高速公路20年专营权、延安东路隧道50%股权转让给中信泰富。年底又将黄浦江上的南浦、杨浦两座大桥和打浦路隧道20年专营权作价24亿转让给中信泰富。此举为后来投资22.26元的徐浦大桥解决了建设资金。3桥2隧占中信泰富利润的18%。按照同一模式，上海城投又先后将上海延安高架和内环线高架、南北高架的专营权转让给上海实业。上实公司资料显示：两座高架桥项目成本为56亿港币，2001年和2002年提供的纯利分别为7.18亿和7.31亿港币。占公司纯利的55.7%和65.4%。上海固定回报项目11项。上海在20年投资期限内，给外资公司提供以美元为计算单位的固定投资回报”，一般为15%。最近，上海又拿出不少优秀的水厂、污水处理厂等可经营项目供外方选择。为控制风险，长期以来实施的以国家信用和国债替代地方政府和公用事业企业信用及其债券，限制地方债券是必要的。但近年来，经济发达地区或其城市经济发展已进入良性循环，具备发行投资等级债券的条件，公用事业收益具有高等级固定收益债券特征：收益风险低(收益方差小)。可以支持本地公用事业建设日益增加的资金需求。公用事业公司正好是高等级债券的发行主体。这样，可以实现资本市场资本的风险配置的合理性。这样高的稳定收益为什么不能向国内储蓄型投资者、保险资金开放？三.公用事业上市融资及资本配置行为资本市场有效性体现为社会资本的风险配置效率。即社会资本能够按照投资人的风险收益偏好配置在收益风险特性不同的企业或行业。公司财务理论和实证结果说明，企业应当以更多的债务融资支持收益风险较低的业务，以股权支持风险较高的增长机会。收益稳定、风险小(方差小)的行业，最佳资本配置为固定收益证券；竞争激烈、收益风险大(方差大)的行业则应配置股权资本。公用事业公司投资运营与收益特征一次性投资规模大，后续投资小。不存在研发、更新换代和营销问题。区域相对垄断，收益风险主要是需求不足。产品或服务的价格比较稳定，当前业务和增长机会的收益均值较高，波动程度较低，或者可以通过金融合约分配收益风险，例如，项目融资。自由现金流比较充裕公用事业公司融资与资本结构特征可以用长期债务支持当前业务和增长机会投资。可以推断其资本结构中，全部债务比例和长期债务比例应该比较高。把应付帐款等非利息负债区分出来，采用全部债务/(债务+股东权益)和长期债务/(债务+股东权益)等指标考察企业资本结构，而不是笼统的总资产负债率。同时，披露债务等级，而不是笼统的资本结构数值。不同行业的企业总资产负债率并不可比，与企业资本特性(例如，资本募集，智力募集)、企业商业模式以及企业与经销商、供应商的谈判地位等因素相关。总资产负债率高并不说明企业财务风险高。例如，DELL1988-2002年，总资产负债率平均在60以上，最高达到69.7%。但有息负债最低只有0.4%，中间分布为3－4%，最高为7.45%，并且都是投资等级的长期债务。格力电器一直专注空调主业，市场竞争地位比较强，虽然总资产负债率超过70%，但应付账款占总负债79.94%，有息负债为0。说明格力电器与供应商谈判地位较强。美国部分优秀公司1998-2002年财务结构2002年2001年2000年1999年1998年DELL资产负债率(%)65.3258.8753.7366.2569.70债务/总资产(%)3.843.724.437.450.398长期债务/总资产(%)3.843.724.437.450.398Wal-Mart资产负债率(%)57.9%59.8863.2857.7859.23债务/总资产(%)26.2228.5631.3921.2323.83长期债务/总资产(%)22.4520.0423.7019.2221.32Duke能源资产负债率(%)73.382.3172.2368.4366.59债务/总资产(%)29.3522.3528.3326.8128.20长期债务/总资产(%)25.4718.4025.9923.4027.18可口可乐2002年2001年2000年1999年1998年资产负债率(%)49.3055.2856.0056.1156.91债务/总资产(%)22.8327.1228.8026.9022.95长期债务/总资产(%)5.444.003.953.594.74微软资产负债率(%)22.8619.6220.6826.3725.63债务/总资产(%)0.000.000.000.000.00长期债务/总资产(%)0.000.000.000.000.00数据来源：stockpoint美国公用事业上市公司现金红利支付率一直比较高。在1990's年代，大电力公司同时控制发电和输电网，不能跨州经营前，现金红利支付率平均超过70%。FPL公司1984－1993年现金红利支付率及发放水平年份每股收益(EPS)每股现金红利(DPS)股利支付率(%)1993$2.30$2.47107.39%1992$2.65$2.4391.77%1991$1.48$2.39161.49%1990-$2.86$2.34----1989$3.12$2.2672.44%1988$3.42$2.1863.74%1987$3.10$2.1067.74%1986$2.90$2.0269.66%1985$3.11$1.9462.38%1984$2.62$1.7767.56%数据来源：公司年报即使1990's年代中期以来，美国开始打破电力行业的地区垄断，地区电力市场竞争趋向全国化，投资增加，现金红利支付率仍然维持在比较高的水平。近5年来，美国公用事业资本支出年均增长22.55%，现金红利支付率仍然接近60%(59.58%)，债务规模为净资产的1.79倍，长期债务规模为股权资本的1.46倍，即债务中基本上是长期债务。美国部分行业1998－2002年销售收入、资本支出5年增长率及财务结构产业5年销售增长率(%)5年资本支出增长率(%)5年红利年均收益率(%)长期债务/股东权益全部债务/股东权益能源19.7722.694.611.461.79软件22.109.670.040.050.06钢铁3.65-12.051.490.500.54非酒精饮料业3.98-3.101.140.490.69来源：stockpoint51家公用事业上市公司现金红利支付率2000年2001年平均33.23%32.37%标准差29.28%23.85%中值31.87%32%资本结构33家公用事业上市公司平均长期负债/权益=31.84%，平均债务/权益=75.50%。中美公用事业类上市公司财务指标对比长期负债/权益总负债/权益国内上市公司31.84%75.50%美国上市公司157%198%样本行业主营业务利润率(%)根据中国上市公司网()分类，选择2000－2001年沪深两市样本行业179家上市公司(剔除当年上市的公司)。其中，计算机软硬件(32家)、家电行业(30家)、水泥(18家)、钢铁(28家)、饮料食品酿酒(20家)和公用事业上市公司(51家)2001年2000年1999年　平均最高最低平均最高最低平均最高最低计算机软件10.7621.114.0912.6118.816.5918.6032.748.55计算机硬件3.2422.39-35.0111.1834.4-7.877.2735.48-44.9家电-9.5139.1-87.15-14.1216.84-330.13.9736.62-112.5水泥-30.5421.01-1,5088.3722.12-140.86.6428.47-118.3钢铁5.7714.69-10.03-1.1514.93-207.2-8.8918.45-404.1酿酒5.4329.11-98.5215.8837.331.7716.7740.491.22饮料食品-36.6120.80-660.6-54.3624.79-545.8-10.6445.89-255电力21.10119.3-11.2722.16107.0022.6572.462.26路桥40.7595.676.9346.8678.914.1664.27133.6310.34公用事业其他29.26271.18-11.2732.633260.5034.46133.632.26公用事业上市公司总资产负债率2000年资产负债率分布　水泥钢铁食品饮料家电计算机软硬件公用事业中位数38.54%41.62%41.29%45.48%44.93%36.23%平均43.67%39.50%48.90%47.76%46.31%35.74%标准差13.07%15.83%45.05%20.53%17.99%14.73%2001年资产负债率分布　水泥钢铁食品饮料家电计算机软硬件公用事业中位数47.38%38.97%41.82%51.26%45.08%37.73%平均48.44%39.89%40.85%50.99%43.69%37.03%标准差13.01%16.30%16.06%18.42%18.46%14.58%公用事业上市公司2000年资产负债率均值、中位数值都最低，标准差仅略高于水泥行业；而竞争激烈的食品饮料行业和家电行业上市公司资产负债率平均值和标准差分别位居第1、2位。2001年情形与2000年相似。单因素方差统计检验表明：2000－2001年，上市公司行业资产负债率均值差异不显著。公用事业上市公司有息债务比率2001年有息负债率分布　水泥钢铁食品饮料家电计算机软硬件公用事业中位数29.05%21.72%15.74%22.30%22.65%18.15%平均32.36%19.65%19.61%21.03%29.23%19.36%标准差10.58%11.42%15.55%14.96%29.40%13.83%2000年有息负债率分布　水泥钢铁食品饮料家电计算机软硬件公用事业中位数23.05%19.19%20.68%16.30%18.15%15.69%平均24.44%19.82%27.83%18.95%25.30%20.06%标准差12.28%11.48%36.72%16.28%25.39%13.78%统计表明，公用事业上市公司总资产负债率反而低于竞争激烈、收益风险大的行业；