兼并收购估价模型、交易结构设计与风险管理

1兼并收购：估价模型、交易结构设计与风险管理朱武祥孙男1清华大学经济管理学院金融系2002年4月第一部分并购估价模型价值评估是并购交易核心内容之一。并购双方财务顾问综合运用现金流贴现法（DCF）、市场或比较法以及混合法等方法，在一定假设下获得估价区间，并以此作为衡量交易价格谈判的基础。并购前，双方在有关并购公司战略、运营、投资和融资等方面的讨论都对估价模型的产生影响，从而影响估价结果。虽然从理论和实践角度，诸多兼并收购采用的估价方法是一致的，但由于交易本身的类型不同，交易结构设计不同，并购估价方法在应用上会有很大区别。并购可以发生在上市公司之间，非上市公司之间，上市公司与非上市公司之间；并购交易方式可分为换股型、现金型和混合型。而交易结构的安排不同也会对估价的过程和方法产生影响，这里所指的交易结构是指为了完成并购活动，双方在交易过程、交易形式和交易内容方面的具体安排，例如分阶段合并（奔驰与克莱斯勒合并），利用跟踪股（Trackingstock）并购（如AT&T收购Tele-communicationinc），这些安排会对估价的方法和内容产生很大影响。而即使是交易结构设计中的一些简单内容，例如对支付手段选择、为了解决会计处理和税的问题而应用的各种措施，为了达到收购比例而采取的策略，如出售库存股份（奔驰克莱斯勒合并）等。与其他目的的价值评估相比，例如IPO估价、投资机构分析师所进行的“持续估价”（二级1朱武祥清华大学经济管理学院公司金融与投资银行教授孙男清华大学经济管理学院硕士研究生2市场股票价值评估），并购过程中所使用的估价方法在理论模型和基本构造方面基本相同。但由于应用对象和目的不同，模型假设和功能方面会有很大差别。因为并购中的估价是为产业投资者（相对于金融投资者）之间的控制权转移提供定价依据。金融投资者按照自身对风险的接受能力构造由各类型证券组成的流动性较好的投资组合，而产业投资者自身分散风险的能力和流动性都较弱，不能随心所欲的转换自身业务。所以，实业公司之间的收购方极力避免出价过高，被并购方则不希望定价偏低。实业公司之间的并购估价假设更为严格。另外，并购中的估价模型还要在很大程度上起到“识别风险”的作用，并购双方会根据估价模型识别主要风险因素，通过合约设计，对影响估价结果的重要（尤其战略和运营领域的）风险进行分配和控制，使并购后的公司可以实现预期的整合效果，进而使并购获得成功，达到双嬴。在以下部分，我们将按照以上的逻辑对并购过程中的价值评估问题进行具体的介绍，并结合近几年来全球最大的一些并购案例进行进一步分析。以下内容将分为三个部分，第一部分介绍按照国际惯例，在并购中主要应用的估价方法；第二部分主要结合一些案例分析并购类型和交易结构的设计对并购估价的影响；第三部分分析交易支付方式。并购过程中使用的主要方法包括贴现现金流估价、市场或比较法，以及二者的混合型。一、贴现现金流估价并购中的现金流贴现模型基本上可以划分成为两类，一类是以全资本现金流为贴现对象，WACC为贴现率的企业价值模型，为了评估股权价值，需要在估价结果中减去付息债务的价值；第二类是以股权资本现金流为贴现对象，以股权资本要求收益率为贴现率的股权价值模型，该评估结果就是公司股权的贴现价值，其中，前者需要对公司目标资本结构作出假定，而后者则假设资本结构保持不变（否则就要调整相应的股权资本要求收益率，也就是折现率）。对以上两种模型的介绍可以参照达摩达兰《投资估价》一书。在少数并购中，股利折现模型也被用作估价方法之一，这种方法适用于稳定支付股利的成3熟性行业，例如银行业。2001年1月，美国FirstUnion银行采用换股方式收购Wachovia银行，交易规模147亿美元（按FirstUnion银行当时股价计算），为当年全球十大并购之一。在该并购中，美林是FirstUnion银行的财务顾问，采用了股利折现法估价两家银行股票。其他估价方法，例如EVA、APV等，在一般的并购交易估价的过程中很少用到，虽然在理论角度，这些方法和DCF法等价，但在实际应用中，由于其本身结构的复杂性和行业惯例等因素的影响下，财务顾问方很少采用这些模型。对并购中所采用的DCF估价模型产生关键影响的因素也无外乎三点，预测财务数据、终值的处理和贴现率的选取。我们这里就从这三方面对并购中的贴现模型进行简单的介绍。1、财务预测：一般并购估价的财务预测数据主要有三方面来源，即公司管理层预测、财务顾问预测和第三方分析师预测（即通常所指的I/B/E/S）。在估价类型不同，或者评估角度不同时，所选取的数据也不相同，关于这一点我们将在下一部分中进一步说明。而预测数据时间段的选取也不相同，一般都为5～10年，这和行业习惯以及具体的监管政策有关。例如奔驰和克莱斯勒合并时，就按照德国有关并购的相应会计政策进行了3年的预测，以后的区间按永续经营的原则处理。2、终值处理：终值对于DCF的估价结果会产生很大影响，并会在一般的估价结果中占有60％以上的比重。一般来讲，计算终值可以采用折现法和比率法，而财务顾问也通常会同时采用两种方法进行处理。采用折现法时，一般需要假设的最重要因素是永续增长比率，其实这是交易双方产生分歧的常见焦点之一。而比率法则利用最后一年的某项财务预测数据，如EBITDA、FCF等乘以相应的比率得到公司价值或者股权价值。3、贴现率：并购估价中对贴现率的处理和其他类型的估价相同，一般并购估价对折现率都会取一个2～3个百分点的范围。除了折现率以外，其他一些关键指标也会进行情景分析，最后得到的是一个估价区间。4按照国际大型并购中财务顾问的一般处理方法，估价包括对目标公司独立价值评估（Stand-alone）和对协同整合效果（Synergy）价值评估。例如，对公司A的DCF结果为10～12美元，并购后的整合效应价值为每股4～5美元，则整体价值为14～17美元。另外，由于并购公司所处行业特点或者兼管环境特点，还可能应用到一些特殊的贴现模型，例如股利贴现模型和收益贴现模型。股利贴现模型，在理论上，股利贴现模型与贴现现金流模型的估价结果应该是一致的，但由于这种模型过于简单，因此在对细节要求很高的并购估价中一般并不适用。但在某些情况下，例如公司股利政策十分稳定，而且也是投资者主要的收益来源时，在进行某行改进的之后，股利贴现模型也可以应用到并购估价中。例如，我们上面提到的，2001年全球十大并购之一，美国第一联邦银行以147亿美元收购Wachovia银行时，其财务顾问就采用了股利贴现模型对两家银行的进行了价值评估，在对第一联邦的估价模型中，美林假设公司每年的经营现金流减去必要投资以外都作为股利发放出去。其中投资要达到两个假设标准，一是维持每年总资产5％的增长，二是维持一级资本比率维持在总资产的4.5%。其实可以看出，这种“股利贴现”模型实际上就是我们使用的贴现现金流模型，只不过假设自有现金流作为股利发放而已。从理论角度，对收益，或者说利润进行折现不能用来评估公司股权价值。在假设每年的折旧和投资支出额相抵消时，可以直接对净收益折现。但并购中很少采用到类似的模型，除非是并购双方受到当地并购监管在评估方面的限定。例如，克莱斯勒和奔驰进行并购的过程中，由于德国监管当局对并购估价方法的规定，双方采用收益贴现法作为确定换股比例的方法之一。二、市场及比较法相对与贴现现金流估价方法而言，市场及比较法较为简单，其本身并不需要复杂的假设和预测。在并购交易的估价和谈判中，市场以及比较法也是必不可少的估价方法。并可以作为贴5现现金流法十分必要的补充，更直观的给出定价的依据，但其本身的最大弱点是不能和并购的各种细节和未来的运营紧密的结合，不能对整合价值做出比较准确的估计，而且在并购方不是上市公司时不是很适用。并购中应用的市场及比较法主要分为以下几类：可比公司法、可比交易法、合并贡献法、历史价格法等。以下我们分别对其进行简单的介绍。可比公司法，并购交易的财务顾问在选取可比公司时，其标准主要有以下几个方面：公司规模、业务类型和产品构成，增长性和利润率、资产使用效率和风险特征等。但与目标公司完全可比的公司是几乎不存在的，因此只能选取近似可比对象。EV/EBITDA，EV/FCFF，P/E，P/FCFEpershare，是最为常用的指标，而某些情况下，例如评估对象正在亏损，或者没有正的现金流，则可以采用P/Sales作为估价指标，在美国在线对时代华纳的并购中，美国在线的财务顾问SalomonSmithBarney，时代华纳的财务顾问MorganStanley就采用了该指标用作对美国在线进行可比公司估价分析。可比交易法，所有的并购财务顾问在向交易方提供定价建议时，都会参照近期发生的“可比”并购交易的情况，主要是参考其溢价程度、定价隐含的关键比率（如EV/EBITDA，P/E）倍数。当然，由于市场条件发生了变化，交易双方的具体情况千差万别，这种参照也只能是提供一个辅助，而不能作为核心的依据。而选取的可比交易，一般都是同行业内部发生的，规模在一个量级的交易。其中，如何对“溢价”进行定义也十分重要，财务顾问会在具体的分析中进行准确的定义。一般都是采用交易当时的价格（股票或现金）与双方正式对外公布有关并购信息前一段时间（如一个月）的平均股价进行比较。合并贡献法，该方法也是常采用的参考估价指标之一，即假设并购双方立市场即是一家公司，然后通过对比一些主要指标，如收入、利润、EBITDA等的比例来确定换股比例，当然，一般这种处理方法还要和其他的一些信息，例如预计交易后双方在合并公司中的持股比例（在6收购的情况下即一方占有100％，一般合并时双方比率会相对比较接近）。历史价格法，这种方法完全参照交易双方的历史股价，并以此确定交易的价格或者换股的比例情况，相对来讲，这种方法更主要的是提供一个参考范围，交易双方一般很少会将其作为核心的定价依据。而在技术上，使用历史价格信息需要排除除权或者分拆等因素的影响。一般财务顾问会选取不同时间长度历史价格比较，采用某个时间段价格的简单平均，或者移动平均作为比较对象，例如一个星期，一个月等。这里不再对这种方法展开分析。三、混合法这种估价方法多用于对规模较大，业务或者产品线众多的公司进行估价，一般称之为“SOTP（Sumoftheparts）”估价方法，有时也叫做SegmentValuation。在大公司之间进行的并购中，由于双方的业务构成都很复杂，各个业务的风险特性和增长性都不尽相同，而且为了完成并购交易，还可能涉及到重组和剥离，因此，有时需要对具体的业务类别应用不同的估价方法和估价假设，在应用贴现现金流和市场及比较法时，都可以采用部分加总的方式，对不同的业务假设不同的估价比率，或者不同折现率。另一方面，交易双方还可能拥有数量较大的非经营性资产，或者持有对其他公司的投资（非合并项目），这些资产的价值评估也需要和经营性资产的评估分离开，并采用适当的方法进行评估。下面是2000年美国在线收购时代华纳时，美国在线的财务顾问SalomonSmithBarney对华纳公司采用部分加总EV/EBITDA相对估价的比率假设，以及部分加总贴现现金流贴现率和终值倍数假设。2001EEBITDAMultiplesBusinessLowHighCablesystems20.0x22.0xCablenetworks22.024.0Filmedentertainment16.018.0Publishing14.016.0Music14.016.0资料来源：AOLTimeWarnerMerger,jointproxystatement-prospectus,Jan23,20007DCF贴现率及终值倍数假设ConsolidatedBusinessDiscountRatesTerminalValuesCablesystems10.0%-12.0%16.0x-18.0xCablenetworks10.0-12.019.0-21.0Filmedentertainment11.0-13.016.5-18.5Publishing10.0-12.014.0-16.0Musi