股票指数研究

5全国统一股价指数编制研究【内容提要】——————————————————————————————————全国统一股价指数指全国主板市场股价指数，主板市场的融合和统一是编制全国主板市场股价指数的前提。我国现有的上证综合指数、深证综合指数、上证30指数和深证成分股指数在反映股票市场总体股价走势方面起着十分重要的作用，且各具特色。但它们在有些方面也存在不尽合理之处。为弥补以上指数的缺陷，本课题设计了全国A股综合指数，并进一步研究了全国成分股指数，即全国100、200、300和500成分股指数的编制。本课题采用全国A股综合指数作为一个参照系，实证分析了这些成分股指数的优劣，并得到如下一些结论：（1）全国100、200、300和500成分股指数基本上都能反映全国A股市场的股价综合动态走势，其中全国500成分股指数为最优；（2）从指数期货标的物选择及其便于指数基金进行组合投资来看，成分股指数样本股的数目不宜过多，其中全国200成分股指数和全国300成分股指数比较适合；（3）全国100成分股指数从现阶段来看，由于其流通市值和成交金额占沪深两市场所有A股总流通市值和总成交金额的比例都未能达到50％以上，容易被操纵，因此若用该指数作为指数期货标的物，应谨慎对待。本课题由上海财经大学统计系徐国祥主持，上海证券交易所施东晖为课题研究与协调人，课题研究员为檀向球、朱建中、吴泽智。1741目前我国主要股票指数缺陷分析我国现有的上证综合指数、深证综合指数、上证30指数和深证成分股指数在反映股票市场总体价格走势方面起着十分重要的作用，且各具其特色。但它们作为指数期货标的物有其不尽合理之处。1.1上证综合指数和深证综合指数缺陷分析考虑上证综合指数和深证综合指数的编制方法，可以发现这两个指数在作为指数期货标的物方面都存在以下诸多缺陷：1、采用全样本编制指数。一有新股上市，新股就计入指数计算范围。在我国目前股市扩容速度比较快的情况下，这两个指数缺乏内部结构的稳定性和指数前后可比性；而且新股上市后在寻找价格定位的过程中波动比较大。因此，新股一上市就计入指数，可能在一定程度上加大指数的波动性。2、以总股本作为权重。目前我国国家股和法人股占总股本比率高达71.34%，采用总股本作为权重编制的上证综合指数和深证综合指数就不能真实地反映市场交易中股价的综合变动，而且可能会造成某些市场人士利用流通股比较小而总股本比较大的股票来达到对指数的操纵目的。3、上证综合指数和深证综合指数都包含非PT性质的亏损股。亏损股股价的非理性波动比较大∗，把这些亏损股计入指数计算范围会把这些亏损股非理性的波动带入指数波动中来，指数就不能敏感地反映主要上市公司价格变动对市场大势的影响，不利于用以该指数作为标的物实现指数期货套期保值的功能。1.2上证30指数和深证成分股指数缺陷分析上证30指数和深证成分股指数以流通股为权重计算指数，可以真实地反映市场交易价格的综合变动；采用样本股来计算指数，样本股一旦确定，则在新股上市时，不影响其指数的编制，从而保持有指数内部结构的稳定性和指数前后可比性。同时，由于剔除了新股上市对指数的影响，编制的指数较为平稳。但这两个指数在作为指数期货标的物方面也存在着不少缺陷：∗本文将在第二部分对亏损股股价较大的非理性波动进行论证。1751、这两个成分股指数样本股总流通市值和成交金额分别占沪深两市所有A股这两个指标的的比例远未达到50%以上。这一点从表一可以看出。国际成熟股票市场上作为指数期货标的物的指数，其总流通市值和成交金额分别占市场的总流通市值和成交金额的比例都比较高，达到了50%以上。而从表一可以看出，上证30指数和深证成分股指数样本股总流通市值和总成交金额分别占沪深两市所有A股这两个指标的比例都较低，使得这两个指数都无法真实地反映沪深两市市场交易价格的综合变动，投资者无法很好地利用以这两个指数作为指数期货标的物来完成对资产的套期保值。表一上证30指数和深证成分股指数总流通市值和总成交金额分别占沪深两市所有A股比例1999年全年总成交金额（亿元）1999年12月30日总流通市值（亿元）指标值该指标占沪深两市所有A股比例指标值该指标占沪深两市所有A股比例上证30指数2496.978.12%上证30指数758.778.27%指标值该指标占沪深两市所有A股比例1154.04该指标占沪深两市所有A股比例深证成分股3009.539.79%深证成分股12.58%沪深两市所有A股30749.84沪深两市所有A股9173.942、这两个指数成分股中都存在某些个股的流通股占成分股总流通股的比重过大现象，很容易造成通过操纵这些个股的价格来达到对成分股指数操纵的目的。截止2000年8月17日，四川长虹和上海石化的流通A股占上证30指数样本股总流通A股的比例分别高达11.95%和9.05%。通过操纵这两只股票的价格就较易达到对上证30指数的操纵。而深发展流通A股占深证成分股总流通A股的比例高达11.02%，通过操纵该股票的价格就较易达到对深证成分股指数的操纵。因此，上证30指数和深证成分股指数不适合于作为指数期货的标的物。3、上证30指数和深证成分股指数的行业代表性在逐渐地降低。适合于投资者进行套期保值的指数期货标的物应该具有良好的行业代表性，这样才方便投资这对各行业的投资对象进行套期保值。那么如何从定量的角度反映指数的行业代表性呢？本文组认为可以从三个方面反映指数的行业代表性：1）行业分布度，指某个行业中被选入指数样本股中的股票数量占该行业上市公司总数的百分比。具有充分行业代表性的指数，其行业分布度在各个行业之间并不存在显著性的差异。2）行业流通市值分布度，指某个行业中被选入指数样本股中的股票流通市值之和占该行业所有上市公司流通市场值之和的百分比。具有充分行业代表性的指176数，其行业流通市值分布度在各个行业之间并不存在显著性的差异。3）行业成交金额分布度，指某个行业中被选入指数样本股中的股票成交金额之和占该行业所有上市公司成交金额的百分比。具有充分行业代表性的指数，其行业成交金额分布度在各个行业之间并不存在显著性的差异。我们把上市公司所属行业分成15个，在计算行业成交金额分布度和行业流通市值分布度时，上市公司的成交金额是指该公司股票1999年全年总成交金额，流通市值是指该公司股票1999年12月30日流通市值。具有良好行业代表性的指数，其行业分布度、行业成交金额分布度和行业流通市值分布度在各行业之间的差异应该比较小，也就是说这三个指标的变异系数应该较小。从表二和表三中可以看出，上证30指数和深证成分股指数的行业代表性都不好。这两个指数的行业分布度、行业成交金额分布度和行业流通市值分布度的变异系数都很大（与表十四中四个全国成分股指数相比），特别是上证30指数样本股中不包含占沪市上市公司总数15.6%的纺织和轻工两行业股票，深证成分股指数样本股中不包含占深市上市公司总数18.12%的轻工和医药两行业股票。表二上证30指数行业代表性检验表行业名称行业分布度行业成交金额分布度行业流通市值分布度房产4.76%5.83%8.20%纺织0.00%0.00%0.00%公用事业6.76%22.40%13.16%化工3.88%6.93%8.79%机械1.63%6.25%4.73%家用电器6.67%16.24%26.68%建材建筑2.22%2.70%5.09%金融20.00%8.16%11.21%农业食品加工2.94%5.43%2.76%轻工0.00%0.00%0.00%商贸旅游1.94%4.22%4.14%信息通讯6.38%7.49%11.42%冶金1.96%11.69%6.83%医药4.55%7.32%8.50%综合3.45%6.23%7.73%分布度变异系数103.92%75.91%78.85%表三深证成分股指数行业代表性检验表行业名称行业分布度行业成交金额分布度行业流通市值分布度房产9.52%11.71%17.74%177纺织2.44%3.27%4.45%公用事业5.41%8.62%8.96%化工1.94%2.15%2.77%机械4.07%5.86%11.89%家用电器8.89%11.85%13.15%建材建筑4.44%17.31%19.45%金融20.00%71.40%71.72%农业食品加工5.88%9.92%15.53%轻工0.00%0.00%0.00%商贸旅游2.91%5.09%4.20%信息通讯8.51%17.42%26.42%冶金7.84%12.33%14.22%医药0.00%0.00%0.00%综合3.45%6.24%6.67%分布度变异系数84.78%136.72%117.19%4、上证30指数和深证成分股中都含有亏损股。亏损股的非理性波动比较大，把这些亏损股计入指数计算范围会把这些亏损股非理性的波动带入指数波动中来，指数就不能敏感地反映主要上市公司价格变动对市场大势的影响，不利于用以该指数作为标的物实现指数期货套期保值的功能。表四上证30指数和深证成分股指数样本股中亏损股情况一览表股票代码股票简称1999年每股收益股票代码股票简称2000年中期每股收益0529粤美雅Ａ-0.750529粤美雅Ａ-0.1380561陕长岭Ａ-0.4580561陕长岭Ａ-0.01970012深南玻Ａ-0.25600886湖北兴化-0.12220550ST江铃-0.212600886湖北兴化-0.183从上表可以看出，上证30指数和深证成分股指数样本股中都包含亏损股，从这个角度来看，这两个指数都不适合于作为指数期货标的物。2全国统一股价指数编制的基本原则2.1西方成熟市场选择指数期货标的物的基本原则首先考察一下国外及香港成熟市场上作为指数期货标的物的成分股指数的基本特征。美国标准•普尔公司编制的标准•普尔500指数选用在纽约证券交易所上市的178500种股票作为样本股，其中包括400种工业类股票、40种公用事业类股票、20种运输类股票和40种金融类股票。该指数样本股所包括的股票面广，目前样本股的市价总值之和占纽约证券交易所所有上市股票市价总值之和的75%，使得该指数能够比较精确地综合反映纽约股市价格动态走势。联邦德国商业银行股价指数是德国商业银行编制的昀具有代表性的反映德国股市行情的股价指数，以1953年12月31日为基期，选定的60只样本股的市价总值之和占联邦德国所有上市公司市价总值之和的75%。加拿大多伦多300种股票价格指数是加拿大昀著名的股价指数。该指数以1975年末为基期，基期指数定为1000点，以300种成交金额昀大的股票作为样本股。日经225指数是日本新闻社按道•琼斯股价指数编制方法编制和发布的股价指数，该指数被看作日本昀具有影响力和代表性的股价指数。其中的225种样本股的选取过程如下：首先分别按一年内总成交股数、总成交金额和平均市价总值对东京交易所所有股票进行从大到小进行排序；再按三个序列号的简单算术平均值从小到大对股票进行排序，得到新序列号；昀后选取前225名股票作为样本股。恒生指数是香港股市上影响昀大，代表性昀强的股价指数。33种样本股的选择考虑到行业代表性，同时按以下四个标准来选择和更新调整：在整个股市中占有重要地位（以市价总值为准）；成交金额对投资者的影响（以总成交金额为准）；发行的股票数量能够应付市场旺市的需要（以总股本为准）；公司的业务应该以香港为基地。综上所述，国外及香港成熟市场上指数期货标的物样本股所占的总流通市值和成交金额都较大，这是选择样本股的昀基本原则。2.2我国大陆指数期货标的物选择的基本原则综合考虑上述国外及香港成熟市场上成分股指数样本股的选取方法，同时考虑到我国股市的实际情况，认为在我国大陆作为指数期货标的物的股价指数（以后称为基本指数）的编制应遵循以下基本原则：1、基本指数应该具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本指数期货具有套期保值、套利和投机三大主要功能，而这些功能中以套期保179值为昀根本之功能，该功能也是推出指数期货的基本出发点。因此，基本指数作为指数期货标的物应该具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本。下面从定量的角度来推导一