报酬率与风险

第五章債券與股票之評價12第貳篇評價基礎篇Ch.6報酬率與風險－習題解答與提示一、選擇題[單選]1234567CDAECDC二、簡答題1.「必要報酬率(RequiredReturn)」及「實際報酬率(RealizedReturn)」：「必要報酬率」是指投資人在承擔風險下所預期的報酬率，財務上常利用「資本資產評價模式(TheCAPM)」來計算；「實際報酬率」則是真正的投資結果。「投機(Speculation)」及「套利(Arbitrage)」：「投機」是指利用市場商品價格的波動賺取價差，投機者必須承擔風險。「套利」是指在不出資本、不承擔風險的情況下而獲利。報酬率的「標準差(StandardDeviation)」及「貝他(Beta)」：「標準差」代表證券報酬率的歷史波動性，並未表達與市場的關連性；而「貝他」則是衡量證券報酬率與市場報酬率間的關連性。2.「資本資產評價模式(CAPM)」與「證券市場線(SML)」之意義與差異「資本資產評價模式(CAPM)」係評估投資人承擔風險下的期望報酬率，「證券市場線(SML)」是表達「資本資產評價模式(CAPM)」的結果：E(kj)=kf+(E(km)kf)．j，應用「證券市場線(SML)」時，遇到的第一個問題是我們無法觀察到大眾的期望報酬率，另外，所謂的市場報酬率E(km)在定義上是所有資產的報酬率，但實際上卻難以估計。因此，通常就直接利用實際值來代替期望值：kj=kf+(kmkf)．j。第六章報酬率與風險33.證券市場線(SML)之變動投資人對證券風險的厭惡程度升高：證券的貝他值愈大，投資人所要求的報酬率就愈高，「證券市場線(SML)」的變動如下圖所示：期望報酬率RfE(Rm)證券市場線‧貝他(Beta)01‧SML2SML1E(Rm)'風險愈高，期望報酬率隨之提高市場預期高通貨膨脹即將來臨：無風險利率的衡量值升高，可視為「證券市場線」平行移動，「證券市場線(SML)」的變動如下圖所示：期望報酬率Rf證券市場線貝他(Beta)01‧SML2SML1平行移動'Rf‧整體產業生產力升高：「證券市場線(SML)」可能有兩種情況，第一是向左上方移動；第二則是不產生變動，而是證券的實際報酬率與風險不落在「證券市場線」上，而落在左上方。如下圖所示：期望報酬率RfE(Rm)證券市場線‧貝他(Beta)01‧SML報酬率提高，風險下降4第貳篇評價基礎篇三、計算題1.證券組合報酬率之計算利用下表(EXCEL)來表達本題報酬率之計算：景氣機率ABCABCABC$42$40$45權數0.330.310.35優0.1$65$52$60報酬率54.76%30.00%33.33%3.94%佳0.460485042.86%20.00%11.11%9.76%平0.34641469.52%2.50%2.22%1.42%劣0.2353245-16.67%-20.00%0.00%-2.36%均數7.32%2.44%2.99%12.76%變異數0.96%均數=12.76%，變異數=95.68%。2.債券之報酬率債券價格：VB=t=12Nic/2‧F(1+YTM/2)t+F(1+YTM/2)2N，2000年初：VB=t=18$40(1.035)t+$1,000(1.035)8=$274.96+759.41=$1,034.37。報酬率：k=$80+34.37$1,000=11.44%。3.證券組合之標準差風險sp2=wf2‧sf2+wg2‧sg2+2wf‧wg‧rfg‧sf‧sg=(0.5)2‧(36%)+(0.5)2‧(40.96%)+2‧(0.5)‧(0.5)‧(0.4)‧(60%)‧(64%)=9%+10.24%+7.68%=26.92%，sp=26.92%=51.9%。第六章報酬率與風險54.證券組合貝他值p=i=1nwi．i=$50,000$300,0002.1+$100,000$300,0001.15+$90,000$300,0001.05+$60,000$300,0000.9=0.35+0.383+0.315+0.18=1.228。5.資本資產評價模式「貝他」之計算E(ka)=kf+(E(km)kf)．a6.2%+(E(km)6.2%)．1.5=18.2%E(km)=14.2%；E(kb)=kf+(E(km)kf)．b6.2%+(14.2%6.2%)．b=16.6%b=1.3。四、問答與申論題1.企業事件所產生之風險類別事件風險基本個別營運財務消費者控告V汽車公司有暴衝問題台灣籐傢俱業於民國七○年代末期因東南亞國家禁止原木出口而遭遇困難台灣正×公司1996年因期貨交易而發生嚴重財務危機台灣東×五金公司1998年因企業主挪用公司定期存單而發生嚴重財務危機美國大陸航空公司負債比率相當高，1990年因波斯灣戰爭油價高漲而宣告破產註：表中「」是由總體環境所衍生出的風險。6第貳篇評價基礎篇上列事件中，台灣籐傢俱業無法取得原料，以及美國大陸航空遭遇油價上漲，面臨經濟環境變化，屬於「基本風險」。而台灣籐傢俱業因原料問題而無法順利生產，為產業完全仰賴進口，具有「營業風險」；大陸航空則因舉債過高、無法因應總體環境的變化而宣告破產，屬於「財務風險」。2.以標準差作為證券報酬率之「風險」報酬率「標準差」所代表的是連續性風險，並未考慮到證券與市場的關連性。例如計算某一段時間內T股票報酬率的「標準差」相當大，結論可能是T股的風險相當高；但事實上，如果是該段期間內股市受到政治或總體經濟的影響而大幅波動，T股票隨大盤變動(貝他考慮了共變數)，並不見得有高風險。報酬率「標準差」無法表達股價跳動時的真正意義，而這又可分為總體與個體的跳動。就總體而言，例如股市發生崩盤，U公司的營運正常，但股價隨大盤下跌，過一陣子股價有又漲回原先之水準，對於像U公司的企業而言，報酬率的「標準差」相當大，但體質仍佳、相對風險並不高。另外，就個體而言，例如V公司近期密集發生一些事件：宣佈新投資案、更換高級主管、與其他公司合資等，股價大幅上漲，其實公司的風險可能下降、未來看好，但V公司報酬率的「標準差」卻相當大。3.證券組合風險分散與企業多角化利用「證券組合」來分散風險的前題是資產(證券)可分割，亦即可以買賣相當小的單位。企業「多角化」通常代表公司從事實體投資，例如興建廠房生產實體產品，這一類的投資所需的金額頗高，即使與其他企業合資，也無法將資產作細部分割；因此，除非資金雄厚的集團，一般企業只能從事少數的投資，如果所從事的行業(如高科技事業)風險高，不但未降低公司的風險，反有有提升的效果。第七章資本成本7Ch.7資本成本－習題解答與提示一、選擇題[單選]12345DBCAB二、簡答題1.加權平均資本成本之定義與特性「加權平均資本成本(WACC)」之意義：「資本成本」是公司某段期間內，資金提供者所期望的報酬率，估計方式如下：WACC=wdkd(1t)+wpkp+wsks，其中wd、wp、ws分別為負債、特別股、普通股的比重，kd、kp、ks分別為負債、特別股、普通股的「資本成本」，t為所得稅平均稅率。「加權平均資本成本(WACC)」之特性：在WACC=wdkd(1t)+wsks中，除了公司本身調整資本結構會使wd與ws變動外，kd會隨市場利率變動，ks隨股市行情與公司營運狀變動。若以「資本資產評價模式(CAPM)」(E(ks)=kf+(E(km)kf)．j)來估計ks，模式中的值與km(市場報酬率)隨時間變動，代表ks也隨時間與經濟狀況而波動。2.總體經濟與個別事件環境與資本成本事件資本成本總利率水準大幅上升↑體中央銀行增加貨幣供給額↓經流通在外債券價格大幅上揚↓濟股市行情持續上漲↓8第參篇長期投資管理篇個發行公司發生舞弊案，正接受司法調查↑別發行公司為傳統業，開始從事高科技投資↑事銀行宣佈取消發行公司之信用額度↑件發行公司之產品因瑕疵遭消費者控訴成立↑3.權益成本之模式風險溢酬(RiskPremium)：ks=債券殖利率+風險溢酬=YTM+RP，一般是以主觀方式來決定「風險酬溢」。戈登模式(TheGordonModel)：ks=D1P0+g，D1為公司所發放的股利，P0為股價，g為成長率。市場模式(TheMarketModel)：kjt=j+jkmt+jt，kjt為公司j於時間t的報酬率，kmt為市場報酬率。套利評價理論(TheAPT)：E(kj)=kf+1‧bj1+2‧bj2+…+k‧bjk，其中E(‧)為數學期望值，kj為資產j的報酬率，kf為無風險報酬率，i為影響資產報酬率的共同經濟因素i的「風險溢酬」，bji為資產j對第i個經濟因素的敏感度(i=1,2,...,k)，j為資產j報酬率的隨機誤差(RandomError)。Fama-French三因子模式：kjkf=j+j1(kmkf)+j2(SMB)+j3(HML)+j，其中kj為公司j的權益報酬率，kf為無風險利率，km為市場報酬率。SMB：「小減大(SmallMinusBig,SMB)」，為小公司平均報酬率扣除大公司平均報酬率之差額。HML：「高減低(HighMinusLow,HML)」，為高「淨值/市價比(Book-to-MarketRatio,BMRatio)」公司平均報酬率扣除低「淨值/市價比」公司平均報酬率的差額。Fama-French市價折現法：IV0=t=1TXtIt(1+kv)t+t=1TFStFBVt(1+kv)t+TVT(1+kv)T，其中IV0：公司期初(時間0)的市價總值，第七章資本成本9Xt：時間t的折舊與利息前盈餘(稅後現金流量)，It：時間t的投資金額(淨投資加折舊金額)，FSt：時間t出售公司(部門)之收入，FBVt：時間t買入公司(部門)之支出，TVT：公司期末(時間T)的市價總值，kv：市價折現率。4.特定事件對台灣企業「權益成本」之影響台灣加入「世界貿易組織(WTO)」：加入WTO對一般企業「權益成本」應該不會立即顯現效果，但部分產業面臨強大的競爭，投資人對表現較差的企業之態度會趨向於嚴苛，「權益成本」因而升高。另一方面，加入WTO將使國外金融業者從事過去受限的業務如承銷，由於國外企業的規劃較完善，可能會降低「權益成本」，發揮些許的正面效果。中央銀行大幅調降「貼現率」：央行此舉將降低市場的利率水準，若經濟景氣尚佳，對股市有激勵效果，股價普遍上漲，降低了企業的「權益成本」。但經濟景氣不佳，雖對股市有激勵效果，但通常時間不長，降低「權益成本」的效果有限。油價大幅下跌：一般而言，油價下跌有利於經濟成長，可望降低「權益成本」；而與油價密切相關的產業如化工、橡膠、運輸等行業，在油價下跌時受惠最明顯。股價受政治不穩定之影響而大幅下挫：股價下跌代表募集資金的成本變高；即使至國外發行證券，外國投資人的態度也會趨向於保守，「權益成本」因而升高。三、計算題1.天地公司「加權平均資本成本(WACC)」之計算wd=DD+E=$700$700+800=715，ws=ED+E=815；kd=利息費用負債=$56$700=8%，t=$136$408+136=25%；WACC=wdkd(1t)+wsks=7158%(125%)+81515%=10.8%。10第參篇長期投資管理篇2.台聚公司「加權平均資本成本(WACC)」之計算ks=kf+(kmkf)=6%+(13%6%)×0.86=12.02%，WACC=wdkd(1t)+wsks=0.1296.5%(125%)+0.87112.02%=11.1%。3.日月公司邊際資本成本之計算保留盈餘突破點：RE=稅後淨利(1股利支出率)=$300百萬(160%)=$120百萬。「保留盈餘突破點(RetainedEarningsBreakPoint)」為：BPRE=資本金額資本比重=$120百萬0.6=$200百萬。「加權平均資本成本」之變動：