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期权在企业财务风险管理中的应用黄本尧。【摘要】在我国加入WTO之后,企业的经营环境发生了巨大的变化,利率和汇率的不确定性变动加剧了企业的经营风险,而我国目前的衍生金融工具市场尚未形成,企业的财务风险管理工具十分匮乏。本文从期权理论出发,全面系统地研究了企业财务风险的期权管理策略,并针对经理股票期权和可转换债券在我国实践中存在的问题提出了相关政策建议。【关键词】期权、财务风险、经理股票期权、可转换债券自20世纪70年代以来,国际金融领域发生了巨大的变化。1973年,维系国际货币金融秩序数十年之久的布雷顿森林体系彻底崩溃,以美元为中心的固定汇率制度为浮动汇率制度所替代。在此之后,西方各国纷纷放松甚至取消外汇管制和利率管制。汇率和利率频繁而剧烈的波动加剧了企业的经营风险,企业对各种风险规避措施和管理工具产生了强烈的需求,期权等衍生金融工具正是迎合这种需求而产生的风险管理工具。随着我国对外开放的不断深化,尤其在加入WTO之后,企业的经营环境发生了巨大的变化,利率和汇率的不确定性变动使企业面临的风险正在逐步加剧。然而,目前我国的资本市场还不完善,衍生金融工具市场尚未形成,企业的财务风险管理工具十分匮乏。因此,如何从理论和实务两个方面借鉴西方先进国家的成功经验,并根据我国的实际情况,对企业的财务风险及其管理工具进行系统的分析和探讨,是一个亟待解决的问题。一、期权基本理论(一)期权概论期权(Option)是指期权卖方在收到一定费用之后,承诺给期权买方在一份特定的期限内(美式期权)或特定的到期日(欧式期权)以特定的价格从期权卖方购买(看涨期权)或卖给期权卖方(看跌期权)一定数量相关标的资产的权利而非义务的合约。期权的价值包括内涵价值和时间价值两个部分,内涵价值是指期权被立即执行时的经济价值①,收稿日期:2003-01-07作者简介:黄本尧,男,博士,现在深圳证券交易所博士后流动工作站做研究工作。①看涨期权的内涵价值是指基础变量市场价格高于执行价格的部分,看跌期权的内涵价值则是指基础变量市场价格低于执行价格的部分。实值期权(Inthemoney)的内涵价值大于0,平价期权(Atthemoney)和虚值期权(Outofthemoney)的内涵价值等于0。而时间价值则是期权价值超出其内涵价值的部分。期权价值主要受标的资产价格、期权的执行价格、到期时间、标的资产价格波动率、无风险利率、标的资产收益率等六种因素的影响,但不管受到何种因素的影响,期权价值总是在一定的上、下限范围内波动。与远期类衍生金融工具(包括远期、期货和互换)相比,期权类衍生金融工具具有以下不同的特征:合约双方的权利与义务不对称。期权买方具有履约的权利但不存在必须履约的义务,期权卖方只有履约的义务(在期权买方要求执行期权时)而无履约的权利(在买方选择不执行期权时,卖方无权要求买方执行期权);合约双方的风险和收益也具有不对称性。期权买方的风险是有限的(昀多损失期权费),而收益可能是无限的(看涨期权),也可能是有限的(看跌期权);期权卖方的风险可能是无限的(看涨期权),也可能是有限的(看跌期权),而收益却是有限的(昀多获得期权费)。(二)期权定价理论关于期权定价问题的研究昀早可以追溯到1900年。当年有位名叫Bachelier的学者在其博士论文《投机理论》(TheTheoryofSpeculation)中首次给出了欧式看涨期权的定价公式,但其模型的假设条件与现实情况极不相符。1964年,Sprenkle提出了股票价格服从对数正态分布的基本假设,并肯定了股价发生漂移的可能性。同年,Boness将货币时间价值的概念引入到期权定价过程,但没有考虑到期权和标的股票之间风险水平的差异。1965年,著名经济学家Samuelson把上述成果统一在一个模型中。1969年他又与其研究生Merton合作,提出了把期权价格作为标的股票价格的函数的思想。1973年,美国芝加哥大学的Black教授和Scholes教授在美国“政治经济学杂志”上发表了一篇名为“期权定价与公司负债”的论文,提出了著名的期权定价模型(以下简称B-S期权定价模型);同年,美国哈佛大学的Merton教授则在另一刊物“贝尔经济与管理科学杂志”上发表了另一篇关于期权定价的论文——“期权的理性定价理论”。这两篇论文奠定了期权定价模型的理论基础①。1979年Rendleman、Bartter和Cox、Ross、Rubinstein分别提出了离散形式的二叉树期权定价模型(BinomialOptionPricingModel)。在此后的20多年时间里,众多期权研究者对期权定价进行了深入地研究和探索,但所建立的模型基本上都是B-S模型和二叉树模型的扩展。B-S定价模型是在假定股票价格遵循几何布朗运动,期权到期时股票价格的对数服从正态分布等一系列假定的基础上,通过构造一份包括股票和该种股票期权的投资组合,在该组合中两种头寸的收益高度负相关,即在一个任意短的时期内,股票头寸的盈利(损失)总是与股票期权头寸的损失(盈利)相抵消。由于该组合是无风险的,因此在不存在无风险套利的情况下,该投资组合在一个小的时间间隔内的收益率等于无风险利率,那么将投资组合在期权到期时的价值按无风险利率贴现就可确定现在时刻的价值,进而根据股票当前的价格信息便可确定股票期权现在的价值。二叉树定价模型与B-S定价模型的定价思路实际上是一致的,同样是在无风险套利原理的基础上通过建立无风险证券投资组合推导而来。它假设在某一时刻股票价格的运动只有两种可能性,要么上升,要么下跌。因此,若将期权的有效期间划分为许多间隔相等的期间,并假定上升和下跌的幅度在各个期间内维持不变,投资者就可以利用已知的上升和下跌幅度以及期间个数来预测未来股票价格和期权价格的变动情况。当被划分的等时间间隔无穷多时,股票价格的变动类似于几何布朗运动,二叉树定价模型趋同于B-S定价模型。因此二叉树定价模型实际上是B-S定价模型的离散时间形式。B-S定价模型主要用于欧式期权的定价,经扩展后可以为股票指数期权、货币期权、期货期权以及各种利率期权定价。二叉树定价模型从期权有效期昀后时刻开始计算,倒推回有效期的初始时刻。在每一份时点的计算不仅反映了期权在该时刻提前执行对期权价值产生的影响,而且也反映了在后面的时刻提前执行对期权价值的影响。因此二叉树定价模型既能对美式期权又能对欧式期权定价。①Scholes教授和Merton教授因其在建立期权定价模型方面所作出的开拓性贡献被授予1997年诺贝尔经济学奖,Black教授因为在1995年逝世而未能享此殊荣。1(三)期权的财务风险管理功能自1973年第一份期权在美国芝加哥期权交易所上市交易以来,期权的发展异常迅猛。据国际清算银行2000年8月《国际金融业与金融市场发展》季度报告,到1999年末,全球衍生金融工具未清算合约的名义金额已达101.7226万亿美元,其中仅利率期权的名义金额就已达到13.1355万亿美元。期权的交易品种除了昀早交易的股票期权外,已扩大到股票指数期权、外汇期权、利率期权、期货期权以及其它创新产品。至1997年底,全球已有23个国家和我国的香港特别行政区成立了期权交易所。目前,期权已成为一种倍受投资者青睐的投资获利和套期保值工具。期权之所以能够得到迅速发展并成为一种行之有效的财务风险管理工具,是因为期权可以有效地将企业不愿承受的财务风险转嫁给其他的套期保值者和愿意承受风险的投机者。由于期权头寸与企业需要套期保值的标的资产头寸高度相关,通过建立期权和标的资产的组合头寸,标的资产不利变动的损失可以从期权头寸的收益中得到弥补,而标的资产有利变动的收益可以通过不执行期权而得以保留。但由于期权价格与标的资产价格并非完全线性相关,期权的价格除受到标的资产价格的影响之外,还受到许多其它因素的影响,为套期保值所建立的组合头寸只是暂时处于无风险状态。因此套期保值头寸建立以后,并不是就可以一劳永逸,还需要根据市场情况的变化不断地对其进行动态调整。二、企业财务风险的期权管理策略企业的财务活动“包括三个昀基本的方面,即筹(融)资活动、投资活动(包括企业内部资金配置和外部资金投放)和收入分配活动。三者是相互联系、相互制约、又相互独立的三个方面,构成了企业全部理财工作的主线。”(余绪缨,1995)。因此,企业的财务风险按照财务活动的主要环节可以划分为筹资风险、投资风险和收入分配风险。虽然外汇风险实质上是筹资风险、投资风险和收入分配风险的一部分①,但为了突出外汇风险的重要性,本文将其从筹资风险、投资风险和收入分配风险中分离出来,单独进行阐述。(一)企业融资风险的期权管理策略1.发行具有隐含期权特性的固定收入债券。具有隐含期权特性的固定收入债券主要有可提前赎回债券(Callablebond)、可提前回售债券(Puttablebond)和可转换债券(Convertiblebond)。可提前赎回债券的持有者在购买债券的同时,实际上向发行者出售了一份利率看跌期权。企业发行可提前赎回债券的主要目的是为了避免市场利率下调所导致的损失;可提前回售债券的持有者不但购买了债券本身而且还购买了一份利率看涨期权。企业发行可提前回售债券的动因主要在于:可提前回售债券的提前回售条款增加了债券的吸引力,便于企业融资成功,缓解资金紧缺的压力。另外,具有回售条款债券的票面利率较低,可以降低企业的融资成本;可转换债券隐含的期权实质上是基于企业价值、执行价格等于可转换债券的直接价值②、到期日与可转换债券相同的美式股票看涨期权。如果股市低迷,企业股价被低估,此时以直接发行股票的方式融资是不恰当的,因为股本的扩张不仅稀释每股收益,导致股价进一步下跌,而且此时股权融资尤为艰难,即便融资成功,筹集一定数量的资金需要发行更多的股票,同时高额的发行费用对企业也极为不利。企业若发行可转换债券,利用隐含其中的转换期权吸引投资者,不仅可以获得利息成本较低的资金,而且还可以将股票推迟到市场行情好转时发行。2.利用利率期权控制企业的融资成本。利率保证(Interestrateguarantee)实质上是以一份远期利率协议为标的资产的看涨期权,在期权到期时,如果市场利率高于远期利率协议的协议利率,企业就可以行使看涨期权并通过远期利率协议将融资成本确定。相反,如果市场利率低于远期利率①如海外筹资、海外投资以及海外子公司的收入分配就分别是筹资活动、投资活动和收入分配活动中可能要面临外汇风险的部分。②可转换债券的可比普通债券的所有未来现金流量的市场利率贴现值。2协议的协议利率,企业将让期权失效,并直接以市场利率融资;一份利率上限(Interestratecap)实质上是一系列基于某种利率指标的欧式看涨期权的总和。企业通过买入利率上限可以在市场利率超过执行利率时将融资成本锁定在执行利率上,而当市场利率低于执行价格时,又可以得到相应的利息成本节约的收益;一份利率下限(Interestratefloor)实质上是基于利率的一系列看跌期权。对于主要以不可提前赎回的固定利率债券筹集长期资金的企业来说,如果市场利率上升,企业可以获得因利息节约所带来的收益,但如果市场利率下降,企业就要承担利息成本过高的压力,从而面临市场利率下跌的风险。在这种情况下,企业通过买入利率下限,就可以在市场利率下跌时通过利率下限的收益来降低固定利率债券的利息负担;利率双限(Interestratecollar)由利率上限多头和利率下限空头组合而成,它是在买入一份利率上限的同时卖出一份利率下限,用出售利率下限的收益来降低利率上限的全部或部分成本。对于融资者而言,与利率上限类似,利率双限为防止因利率上升所导致的损失提供了保证,但与此同时,利率双限把融资者因利率下降而可能获得的昀大收益固定在下限的水平上。在构造利率双限时,如果利率上限和利率下限的执行利率相等,合约持有者的借款利率将被固定在执行利率上,这实质上相当于一份利率互换合约;利率互换期权(Interestrateswaption)是基于利率互换合约的期权,支付方互换期权(支付固定利率、收取浮动利率)实质上是一份利率看涨期权,而收取方互换期
本文标题:期权在企业财务风险管理中的应用
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