海通证券-中药产业研究

1医药行业复苏、医改孕育新机——中药行业的投资机会分析海通证券研究所周睿2008年11月2概要1.2009年为什么投资中药行业？什么吸引我们？——中药行业值得长期看好2.2009年影响行业的最重要因素是哪些？——三点：新医改、消费升级、产业升级3.2009年中药行业的投资主线——选择医改收益企业——关注立足“大保健”领域的品牌中药企业——关注实施企业变革，管理能力提升的企业4.重点公司点评3中药行业值得长期看好4中药产业值得长期看好•外围发展环境有利于中药行业的健康发展•收入提升、城镇化和人口红利（人口老龄化）•强大的群众基础•强大的政府政策支持•中药行业典型特征•高度差异化是中药行业显著特征，产品+品牌；•容易诞生“重磅炸弹”级产品。5中药产业值得长期看好020004000600080001000012000140002001200220032004200520061Q20070510152025农村家庭人均现金收入（元，左轴）城镇家庭人均可支配收入（元，左轴）农村家庭人均现金收入增长率（%，右轴）城镇家庭人均可支配收入增长率（%，右轴）12.612.81313.220022003200420052006363840424446人口总数（亿人，左轴）城镇人口占比（%，右轴）01234520002020E2050E2100E0510152025303560岁以上人口数（亿，左轴）60以上人口占比（%，右轴）推动医药行业发展的坚实基础：z居民收入逐年提升z人口红利（城镇化、老龄化）6中药行业受到政府的大力扶持•发展中医药是政府的长期战略•2002年，中药行业是“国家战略产业”，列入《中药现代化发展纲要（2002-2010年）》。•2007年，成立国务院中医药工作部国际协调小组，吴仪任组长，并发表支持中医药的重要讲话。•2007年，《中医药创新发展规划纲要（2006-2020年）》提出中医药创新发展的基本任务是：“继承，创新，现代化，国际化”。•《医药行业十一五规划指导意见》等对发展中药提出了要求。•发挥中医药的医疗保健作用是解决“看病难，看病贵”问题的需要•政策倾斜•《中药注册管理补充规定》•中成药优质优价•政府指导用药目录•………还会有更多7国家指导用药中中药占相当的比例西药52.3%中药47.7%卫生服务中心基本用药的构成中药78.0%西药22.0%OTC中中西药的构成西药55.6%中药44.4%国家基本医疗保险和工伤保险药品目录的构成82009年，中药产品注册迎来春风《中药注册管理补充规定》于2009年1月7日正式颁布实施，该规定体现了政府继承传统、突出中医药特色的思路•中药复方制剂减免临床研究•“古代经典名方的中药复方制剂”免动物药效试验，须进行非临床安全性研究；•“主治为证候的中药复方制剂”直接申请III期临床•“主治为病证结合的中药复方制剂”免药效学试验，从II期临床试验开始•引导和鼓励企业开展新药研发•取消了简单改剂型，改剂型申请必须通过临床试验来证明：与原剂型相比具有明显的临床应用优势。•从“仿标准”转变为“仿品种”，要求仿制药在处方组成、药材基原、生产工艺等方面与被仿品种一致，或者通过临床试验来证明与被仿制品种质量的一致性。•严格中药注册的技术要求，强调了中药质量的均一性和稳定性。•中药注册时，必须明确药材基原、药材产地和资源状况，以及关键工艺参数。9中成药容易诞生“重磅炸弹”•中药的临床治疗优势•中药治疗疾病具有多靶点、多途径的作用特点•在预防和治疗肿瘤、肝病、心脑血管疾病、免疫功能性疾病、内分泌疾病和老年性疾病等方面效果优异资料来源：SFDA南方经济研究所，海通证券研究所2006上半年重点城市医院中药疾病大类采购份额表资料来源：SFDA南方经济研究所，海通证券研究所2006上半年重点城市医院中药最畅销品种1.68%皮肤科用药103.22%五官科用药93.43%神经系统疾病用药84.79%泌尿系统疾病用药75.06%妇科用药68.37%消化系统疾病用药59.38%骨骼肌肉系统疾病用药413.20%呼吸系统疾病用药313.32%肿瘤疾病用药234.12%心脑血管疾病用药1采购份额疾病大类排名肿瘤疾病1.05%康艾注射液10肿瘤疾病1.06%参芪扶正注射液9心脑血管1.08%灯盏花素注射液8心脑血管1.12%血栓通注射液7心脑血管1.14%血塞通注射液6心脑血管1.45%参麦注射液5心脑血管1.49%通心络胶囊4心脑血管1.54%复方丹参滴丸3心脑血管1.71%银杏叶片2心脑血管1.78%银杏叶注射液1疾病大类市场份额%药品通用名排名10多层次的中药保护手段保护手段保护特点保护期限受益企业国家中药保密品种保密级别分为绝密、机密、秘密三级，保护性非常强。永久性保护片仔癀、云南白药、速效救心丸等中药保护品种是新药保护的有效延伸，保护周期长一级保护30、20、10年二级保护7+7年消渴丸等，12个一级保护，1665个二级保护新药监测期3、4类新药监测容易规避3-8年天士力、康缘药业等发明专利保护用途专利保护性强，配方和工艺专利保护作用较弱20年天士力、康缘药业等112009年影响行业的最重要因素122009年影响行业的最重要因素：——新医改、消费升级、产业升级新医改带来药品市场的急剧扩容z实现全民医保后，每年将为药品市场提供过千亿的增量资金，可以预见未来3-5年内，我国的医药市场规模将至少扩大一倍。我们预测，未来几年行业的复合增长率将超过20%。消费升级，居民提高生活质量的追求z“治未病”中药具有先天优势，中药符合以预防为主的医疗卫生发展思路z居民健康消费发生结构性变化，追求生活质量产业升级z政策将净化行业竞争环境，加速企业的优胜劣汰。上游饮片行业GMP认证、中药标准的提升、中药注册办法的修订z中药国际化：复方丹参滴丸、桂枝茯苓胶囊等临床试验13中药行业的投资主线之一14选择医改受益企业•三大评价指标•产品（研发创新能力）•营销（渠道掌控能力+品牌管理能力）•政府事务能力（定价能力、产品的中标能力）•中药医改受益企业路线图•用于急症的中成药，看好中药注射液•用于心脑血管、肿瘤以及妇科等慢性病专科用药•建议配置天士力、康缘药业和同仁堂等企业15中药注射剂——产业升级的典范•是众多生产厂家追捧的“明星”产品•使用普及率较高，我国每年使用中药注射剂的患者近3亿人次；中药注射剂产品已经覆盖了全国21个省市的1400多家医院。•中药注射液市场高增速，不低于30%。•终端容易上量，可以在短短两、三年使产品销售达到2-3亿的规模。•政策严管，提高技术壁垒•推行《中药注射剂指纹图谱研究技术要求》。•推行《中药、天然药物注射剂基本技术要求》。•优势企业受益•高的进入壁垒降低了同质化产品的竞争。•品牌提高了医生、患者对产品的信心。•产品价格符合市场利益的分配规则。16全国中药注射液市场增长率50.20%66.50%73.10%81.20%39%30.90%19.80%10%30%50%70%90%1999200020012002200320042005数据来源：SFDA南方经济医药研究所，海通证券研究所172009年热毒灵注射液的销售增长非常迅猛05001000150020002500300035004000450050001234567891011120%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%销售额（万元，左轴）增长（%，右轴）数据来源：公司报告18中药行业的投资主线之二19“大保健”的冰山理论——健康消费升级•保健需求是沉于水下的冰山•中药对于养生保健具有先天优势•“治未病”是中药的特长•中药在安全性上具有比较优势•中药企业多角化发展成效显著•王老吉凉茶•云南白药日化产业•东阿阿胶的大保健战略•江中药业发展新特点20中药行业的投资主线之三21关注实施企业变革、管理能力提升的企业股票代码股票名称销售毛利率营业费用率管理费用率财务费用率销售净利率传统品牌中药000423东阿阿胶52.7923.438.70-0.7113.38000538云南白药26.9913.463.26-0.108.21600085同仁堂40.1814.498.290.2510.16600332广州药业15.437.273.970.462.35600436片仔癀35.527.095.830.2816.03现代中药代表000919金陵药业26.506.3610.59-0.2020.43600535天士力32.6615.468.791.685.61600557康缘药业55.1127.9010.942.059.38600594益佰制药74.3754.118.352.9210.37OTC营销企业600479千金药业55.2937.967.99-0.0420.06600572康恩贝53.8935.998.663.187.28600750江中药业65.9939.377.141.4211.38二线中药股600329中新药业34.5121.7910.713.662.44600976武汉健民14.447.414.510.241.9922关注实施企业变革、管理能力提升的企业•经典案例：康缘药业2008年营销整合•中新药业•营销改革：医药工业+医药商业营销整合•不良资产剥离•减员增效•东阿阿胶•阿胶的价值回归，文化传播•加强营销队伍和终端渠道建设23重点关注上市公司24中药行业重点关注上市公司估值比较根据2008年1月18日收盘数据计算总市值流通市值收盘价(亿元)(亿元)(元)20062007E2008E2009E20062007E2008E2009E000423东阿阿胶180.7138.934.500.380.400.610.799186574415.314.9000538云南白药183.083.437.800.570.610.750.90666250425.014.8600085同仁堂151.968.035.000.360.600.750.87975847405.65.7600332广州药业132.226.616.300.280.370.500.67584433241.14.5600436片仔癀51.522.736.770.590.700.901.07625341348.38.4600535天士力109.347.822.390.450.410.600.81505537284.16.3600557康缘药业57.037.534.250.410.550.831.13846241306.110.3600594益佰制药33.620.718.57-1.120.450.600.80NA4131233.86.9600479千金药业60.929.140.300.570.800.971.22715042339.08.4600572康恩贝45.018.724.980.410.490.620.67615140373.75.6600750江中药业57.932.619.570.350.370.550.71565336285.07.0600329中新药业57.013.215.41-1.020.100.450.60NA15434262.54.2600351亚宝药业21.615.416.240.160.320.440.601025137272.36.2均值87.842.727.080.180.470.660.83726340325.57.9EPSPEPSPBOTC营销企业二线中药股代码股票名称传统品牌中药现代中药代表25中新药业（600329）•中新药业发展潜力巨大，好产品+品牌•速效救心丸秘密级产品、刚性需求；舒脑欣滴丸、金芪降糖等•达仁堂、隆顺榕、乐仁堂等•新管理层上台后，企业改革加速•营销改革初见成效•商业公司统一整合平台•不良资产剥离•近两年，盈利不佳的公司剥离出去，有望减亏4000万左右•存量资产非常丰富：近2亿的股票资产+大量的存量地产•中美史克每年带来丰厚的投资收益•预测2007-2009年EPS为0.10、0.45及0.60，合理价格为16.00-21.00元，给