海通证券2010银行投资策略

回到盈利周期挖掘体系重构的投资机会——2010年银行业投资策略银行业研究小组范坤祥，佘闵华2009年12月16日2主要观点短期看好银行股在年底和明年初阶段性补涨行情（1）适度宽松货币政策不变，明年初贷款规模重现较快增长（2）一季度上市银行业绩增速较高（3）短期兴业、北京、民生、招行和华夏银行值得关注中长期提示更大的投资机会出现在加息预期确定或者加息之后，重点把握体系重构的投资机会（1）2010年在经济复苏环境中，银行明年业绩增速显著超过25%的概率并不大（2）“量价齐升”的环境中，估值中枢有望上移（3）未来银行业绩增长的可持续性较强，可预见的中期ROE得以维持（4）中长期推荐兴业、南京、民生和北京银行3逻辑主线回顾过去——银行为什么在下半年开始滞涨？立足当下——银行下一步上涨的动力在哪里？展望未来——银行的ROE中长期能否维持？重点推荐兴业、南京、民生和北京银行42010年一季度业绩展望•1Q2010招行、中信、民生、兴业、华夏和北京更可能实现高增长2010年1季度2009年1季度规模增速息差费用收入比信贷成本净利润YoYEPS规模增速息差费用收入比信贷成本净利润YoY工行13.922.3326.870.4320.520.1322.492.2525.770.346.16建行19.312.5326.530.8227.540.1426.082.5228.390.89-18.25中行29.622.1534.690.7430.780.1023.692.0433.080.66-14.40交行22.922.1925.340.5936.190.2236.792.0627.330.480.80招行30.672.2233.890.3852.220.3441.582.2842.260.34-33.41中信29.582.6526.100.3862.350.1337.972.3834.540.30-22.94民生37.682.5335.440.7646.560.1927.272.4940.290.761.63浦发24.052.2029.330.7629.410.4347.632.0725.140.735.29兴业29.802.3729.800.3540.060.8239.322.2633.860.22-4.75华夏12.422.0739.610.8769.010.2426.911.8445.660.85-14.54深发展23.412.5339.990.6524.110.4536.442.6938.970.6911.74北京43.162.5718.050.4540.380.3430.452.3618.640.02-5.81南京42.492.5328.980.6614.480.2655.862.6323.411.180.61宁波70.503.0043.280.5520.350.1632.072.9146.870.394.82上市银行22.732.3435.180.6229.9228.092.2636.270.57-8.47资料来源：公司公告，海通证券研究所5回顾过去——银行为什么在下半年开始滞涨？62009年银行股表现“前高后低”•2009年上半年银行板块表现不错，规模高增长、2季度后息差企稳配合估值优势是主要原因资料来源：海通证券研究所2009年银行板块相对表现（%）-20020406080100120140Dec-08Feb-09Apr-09Jun-09Aug-09Oct-09海通综指涨跌幅海通银行指数涨跌幅•下半年由于全球经济复苏步伐并未超出市场预期，加上资本监管新规和流动性的影响，银行相对滞涨72010年较确定的业绩增长已被市场消化•2009-2010年银行业10%和25%左右较为确定的业绩增速已经被市场所消化资料来源：公司公告，海通证券研究所上市银行业绩驱动因素分解（%）20052006200720082009E2010E2011E2012E净利息收入增长17.020.036.618.7-4.627.619.316.2其中：盈利资产增长17.218.020.316.925.517.415.113.7NIM变化-0.22.116.31.9-30.210.14.22.5非息收入增长-0.81.65.05.14.0-1.9-0.40.0费用收入比降低-1.60.17.26.5-1.8-0.8-4.0-3.9信贷成本下降12.70.48.3-13.512.3-1.40.91.2有效税率降低-7.14.70.716.1-0.50.70.4-0.3净利润增长20.126.957.932.99.524.216.213.18融资压力挥之不去•2009年上市银行高速规模增长较快地消耗了资本金，加之银监会逐步提高资本充足要求，使得部分上市银行资本金捉襟见肘资料来源：公司公告，海通证券研究所3Q2009上市银行资本充足率（%）3Q2009上市银行核心资本充足率（%）6810121416北京南京工行交行建行宁波中行中信兴业招行浦发华夏深发展民生468101214北京南京宁波工行中信建行中行交行兴业华夏浦发招行民生深发展9•估值中枢的提升•2010年后业绩增长的持续性立足当下——银行下一步上涨的动力在哪里？10估值中枢有望提升•股价进一步上涨的动力来源于估值中枢的提升和2010年以后业绩增长持续性注：收盘价截止12月11日资料来源：公司公告，海通证券研究所12月11日P/E(x)P/B(x)股价2009E2010E2011E2009E2010E2011E工商银行5.2314.6x11.6x10.2x2.6x2.2x1.9x建设银行6.0313.6x11.0x9.8x2.7x2.3x2.0x中国银行4.1615.1x12.7x10.7x2.0x1.9x1.7x交通银行8.5114.2x11.1x9.2x2.5x2.2x1.9x招商银行17.6220.1x19.2x16.1x3.6x2.9x2.5x中信银行7.4420.3x16.7x14.3x2.7x2.4x2.1x民生银行7.7413.7x12.0x9.2x2.0x1.7x1.5x浦发银行22.1114.3x11.6x9.4x2.9x2.4x2.0x兴业银行39.5316.1x14.4x11.9x3.4x2.5x2.1x华夏银行11.2916.0x14.3x12.5x1.9x1.7x1.5x深发展24.9916.5x16.6x13.0x3.9x2.5x2.2x北京银行18.3419.6x14.9x11.6x3.1x2.6x2.2x南京银行18.3621.2x16.3x12.9x2.8x2.5x2.2x宁波银行15.8127.2x23.9x16.9x4.1x2.8x2.6x总市值加权平均15.3x12.7x10.9x2.6x2.3x2.0x11估值中枢有望提升•银行承载了市场对经济前景的谨慎预期，反映了市场对长期ROE回落的疑虑，因此银行板块估值一直相对市场折价•宏观经济“二次探底”或“滞涨”的可能性不大，银行面临“量价齐升”，信贷风险相对可控，估值中枢存在上移空间•本轮经济危机延缓了国内利率市场化的步伐，可预见的中期，不考虑融资情景的ROE仍得以维系资料来源：朝阳永续，海通证券研究所银行板块相对沪深300PE折让（%）银行板块相对沪深300PB折让（%）-40-200204060Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09-40-200204060Apr-05Apr-07Apr-09122010年银行盈利难以明显超越市场其他行业“逆周期”的大规模信贷投放无法完全对冲银行业绩表现的“顺周期性”（1）国内银行经营的顺周期性，微观源于缺乏跨越完整经济周期的贷款表现数据而对系统风险估计不足，而银行之间竞争所产生的羊群效应又会强化顺周期效应的体现（2）内生资本积累的速度和宏观经济景气度直接关联，加上监管层逐渐提升的资本充足率门槛，资本金约束要么催生融资需求，要么限制银行的规模扩张能力（3）4万亿投资引发的大规模信贷“逆周期”投放，大量注入流动性带来的信用风险延迟暴露，所带来的只是缓解信贷需求减少和息差回落的“顺周期”影响132010年银行盈利难以明显超越市场其他行业•国内银行业绩释放相对于经济繁荣存在明显的滞后性资料来源：Wind，CEIC，海通证券研究所老五家银行净利润增速vsGDP（%）上市银行业绩增速vsA股市场利润变化（%）05101520-500501001502004Q20031Q20052Q20063Q20074Q2008老五家银行净利润增速（左轴）GDP累计增速（右轴）-60-1040901404Q20043Q20052Q20061Q20074Q20073Q20082Q2009银行业全部A股剔除银行业沪深300剔除银行业贷款增量仍高，但增速放缓•预计2010年新增贷款在7-8万亿之间，相比今年有所回落•投资仍是10年经济增长重要引擎；但中央经济工作会议强调投资要适度增长，严控新上项目。项目贷款仍将有一定持续性，但增速将有回落•存款准备金率上调对信贷增长具有一定遏制作用，当前贷款占生息资产比重比较高，存款准备金率如上调对信贷增长具有一定遏制作用4Q20064Q20074Q20082Q2009大型银行49.9949.0548.9450.54股份制银行62.4655.4155.3860.66城商行47.6745.1846.8251.60所有上市银行52.1850.2650.2652.74资料来源：公司公告，海通证券研究所各类银行贷款占生息资产的比重（%）15•大宗商品上涨对成本有一定推动，但总量上工业品仍供过于求•食品价格有望维持相对稳定•居民收入增长较慢制约通胀•应对通胀价格型工具往往是最后被使用的•尚无迹象显示央行将针对资产价格（股市楼市）动用利率工具机构2010年GDP2010年CPI海通证券9.5%3.0%世界银行8.7%2.0%IMF9.0%1.5%社科院9.0%3.0%中国人民大学9.4%2.4%国家信息中心8.5%交通银行9.5%4.0%中金公司8.4%3.5-5%中信证券10.1%3.0%国信证券10.8%3.5%资料来源：海通证券研究所主流机构对明年GDP和CPI的预测全年加息一次概率大，息差扩大潜力有限通胀预期并不等于实际通胀16•明年GDP增速前高后低可能较大，经济未到过热水平，不支持年内连续加息•全社会杠杆水平已然提高，微观主体财务负担仍将被考虑贷款与GDP之比接近历史高位全年加息一次概率大，息差扩大潜力有限经济过热可能性较小，企业财务负担需要考虑资料来源：中国人民银行，海通证券研究所9095100105110115120010000200003000040000199820002002200420062008贷款（左轴，十亿）名义GDP（左轴，十亿）人民币贷款存量/名义GDP（右轴，%）17基准预测2010年加息1次（最多不会超过2次），加息因素推动银行息差多提升约5-8个基点，后续加息很可能迟滞于经济过热迹象已经显著之时（2004年的情况可供参照）2004年单次加息后近两年才开始连续加息（%）资料来源：CEIC，海通证券研究所全年加息一次概率大，息差扩大潜力有限-20246810Sep/03Sep/04Sep/05Sep/06Sep/07Sep/08Sep/09一年期贷款利率一年期存款利率CPI18票据置换对息差的潜在提升有限资料来源：中国人民银行，海通证券研究所•压缩票据对息差的正面贡献在09年三四季度逐步体现•票据融资比重回归近年的均值，进一步压缩空间有限，对息差的潜在提升效应较小票据融资比重已经回归历史平均息差的提升将是较为缓慢的过程02468101205001000150020002500300035004000Feb-06Aug-06Feb-07Aug-07Feb-08Aug-08Feb-09Aug-09票据融资存量（左轴，十亿）占比（右轴，%）19•2009年三季度贷款增长放缓，但利率下浮的比重仍小幅上升•项目贷款相当部分以长期授信形式安排，利率优