第13章风险、资本成本与资本预算(1)

第十二章风险、资本成本与资本预算风险、资本成本与资本预算•本章讨论将NPV净现值法应用于风险投资项目的决策–运用CAPM来确定风险折现率•若无负债融资时，风险项目的期望收益：权益资本成本•当企业既有债务融资又有权益融资时，所用的折现率就应是项目的综合资本成本，即负债成本和权益成本的加权平均数第12章目录12.1权益资本成本12.2贝塔的估计12.3贝塔系数的确定因素12.4基本模型的扩展：企业的风险和各个项目的风险12.5国际纸业公司的资本成本估计12.6本章小结投资新项目12.1权益资本成本公司获得现金以后可以股东的最终价值支付现金股利股东投资于金融资产因为股东可以将股利再投资于风险性金融资产上，资本预算项目的期望报酬率至少要等于同样风险水平的金融资产的期望报酬率一家有多余现金流的公司既可以支付股利，也可以进行资本投资12.1权益资本成本•从公司角度来看,期望报酬率就是权益资本成本:•为了估测公司的资本成本，我们需要知道三个变量:)(FMiFiRRβRR-+=1.无风险利率,RFFMRR-2.市场风险溢价,2,)(),(MMiMMiiσσRVarRRCovβ==3.公司贝塔系数,例题•假设某出版公司的贝塔系数为1.3.该公司是100％权益融资.•假设无风险利率为7%，市场风险溢价为9.5%.•该新项目的折现率是多少?)(FMiFRRβRR-+=%9.53.1%7´+=R两个重要假定：1、项目风险与企业风险相同；2、企业无债务融资；=19.35%例题假设一个贝塔系数为1.21的无负债公司评估以下非互斥项目.每个项目投资$100，项目期１年。市场风险溢价是9.5%，无风险利率是5%。可以计算出该公司普通股的期望收益率是16.495%。项目项目的b期望现金流量IRRNPV（16.495%折现率）A1.21$14040%$20.2B1.21$12020%$3.0C1.21$11010%-$5.612.2贝塔的估计•市场组合：包含经济中所有资产的组合.实际中通常用一个范围广的股票市场指数，例如标准普尔指数来代表市场。•贝塔：一支股票的收益相对于市场组合收益的敏感性。12.2贝塔的估计•理论上，贝塔的估算很简单:•存在问题贝塔可能随时间的推移而发生变化样本容量可能太小.贝塔受财务杠杆和经营风险变化的影响•解决办法第1和第2个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以缓解根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整，有助于解决第3个问题.注意同行业类似企业的平均贝塔估计值2,)(),(MMiMMiσσRVarRRCovβ==现实中的贝塔系数贝塔系数的稳定性•大多数分析家认为，如果企业不改变行业，贝塔系数会保持稳定。•这并不是说一家公司的贝塔值不会改变–生产线的改变–技术的改变–管制的解除–财务杠杆的变化通用电气公司的贝塔系数保持相对稳定行业贝塔系数的运用•根据企业自身历史数据来估算企业的贝塔系数是一种常用的方法。•也有人提出，运用整个行业的贝塔系数可以更好的估算企业的贝塔系数。•如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似，则可以使用行业贝塔系数。•如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营有着根本性差别，则应该选择企业的贝塔系数。•不要忘了调整财务杠杆。12.3贝塔系数的确定因素•贝塔系数从何而来?–回归分析方法。将公司股票的月收益与指数的月收益进行回归。•贝塔由企业的特征决定–经营风险•收入的周期性•经营杠杆–财务风险•财务杠杆收入的周期性•有些企业的收入具有明显的周期性•周期性强的股票有较高的贝塔值.–经验证据表明，高科技企业、零售企业和汽车企业随商业周期而波动。–运输企业和公用事业企业和商业周期相关不大。•注意周期性不等于变动性–制片厂的收入是变动性，取决于影片的发行质量，而非商业周期。经营杠杆•经营杠杆程度衡量一个企业（或项目）相对于其固定成本的敏感性。•经营杠杆随固定成本的上升而提高，随变动成本的下降而提高。•经营杠杆放大了周期性对贝塔的作用。.•经营杠杆系数的计算公式如下:DOL=EBITDSalesSalesDEBIT×财务杠杆与贝塔•相关概念–经营杠杆与企业生产经营的固定成本有关–财务杠杆则反映了企业对债务融资的依赖程度–杠杆企业是指资本结构中有负债的企业•在前面的分析中，我们假定企业无负债融资，并通过股票收益率来估计贝塔系数，该贝塔系数称为权益贝塔•对杠杆企业而言，资产贝塔与权益贝塔是不同的•资产贝塔是权益贝塔与负债贝塔的加权平均数财务杠杆与贝塔•经营杠杆指对于公司的固定生产成本的敏感性。•财务杠杆指对于固定利息支出的敏感性•公司债务、权益和资产之间的贝塔系数的关系如下:•有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔B资产t=债务+权益债务×b负债+债务+权益权益×b权益财务杠杆与贝塔•在实际中，负债贝塔通常很低，一般可假设为零。•在有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔B资产=债务+权益权益×b权益财务杠杆与贝塔：实例考虑RapidCedars的公司,公司目前是完全权益，贝塔为0.80.公司决定将资本结构改为负债-权益比为：1：2。由于公司行业不变，其资产的贝塔值应保持不变，为0.80.但是，假设负债的贝塔为零,公司的权益贝塔将变为:B资产=0.80=1+22×b权益b权益=1.5×0.80=1.212.4基本模型的扩展•企业与项目–我们突破上述分析的假定，认为项目风险与企业风险是不同的–任何项目的资本成本取决于投入资本的使用——而不是资本的来源。.–因此,资本成本取决于项目的风险而不是公司的风险。资本预算&项目风险一家公司如果对所有项目都使用同一个折现率，则随着时间的推移会增加公司的风险降低公司的价值.项目IRR公司的风险SMLrfbFIRM错误的拒绝正NPV的项目错误的接受负NPV值的项目总资本成本)(FMFIRMFRRβR-+假设Conglomerate公司基于ＣＡＰＭ方法得到的资本成本是17%.无风险利率是4%;市场风险溢价是10%，公司的贝塔系数1.3.17%=4%+1.3×[14%–4%]以下是公司投资项目的分析:1/3汽车零售b=2.01/3计算机硬盘制造.b=1.31/3电力b=0.6资产的平均b=1.3当评估一个新的发电项目时，应该使用哪个资本成本?资本预算&项目风险资本预算&项目风险项目的IRR项目的风险(b)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%10%反映发电项目投资的机会成本，考虑的是项目的单一风险10%24%硬盘制造和汽车零售项目的投资应该有较高的折现率SML有负债情况下的资本成本•加权平均资本成本计算如下:•由于利息费用可以抵税，最后一项要乘以(1–TC)rWACC=权益+债务权益×rEquity+权益+债务债务×rDebt×(1–TC)rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)12.5国际纸业公司的资本成本估计•资本成本的计算分两步:–首先,我们估计权益成本和债务成本•我们运用CAPM以估算权益成本.•通过分析公司债务的到期收益率我们来估算债务成本–其次,对这两项成本进行加权平均来计算WACC.国际纸业公司的资本成本估计•行业的平均贝塔系数是0.82;无风险利率是6%市场风险溢价是9.5%.•则权益资本成本为rS=RF+bi×(RM–RF)=6%+0.82×9.5%=13.79%国际纸业公司的资本成本估计•公司债务的到期收益率是8%，公司的边际税率是37%.•债务比率是32%国际纸业公司的资本成本为10.99%.当项目风险等于公司的整体风险时，任何项目都使用10.99%折现，项目的财务杠杆和公司的财务杠杆相同=0.68×13.79%+0.32×8%×(1–0.37)=10.99%rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)例子•某企业债务的市场价值是4000万美元，股票的市场价值是6000万美元。企业新借入的债务资本成本为5%，贝塔为1.41，公司所得税率是34%。求该企业的rWACC•税后债务资本成本=5%*（1–34%）=3.3%•权益资本成本=14.4%•加权平均资本成本=9.96%12.7本章小结•由于在现实生活中，项目的现金流量大多数是有风险的，因此本章讨论分析了有风险现金流量的折现问题。•一个资本预算项目的期望收益率至少应与同等风险的金融资产的期望收益率相等，否则股东更偏好于获取现金股利。•任何资产的预期收益率都取决于它的贝塔系数。–贝塔系数的估计–适宜的方法是对历史收益率作回归分析12.7本章小结•如果项目的贝塔风险与企业的贝塔风险相等，项目的折现率等于证券预期收益率的CAPM估计值。•如果项目的贝塔不同于企业的贝塔，应以此项目的贝塔为准。项目的贝塔可按所在行业的平均贝塔系数来估计。•一个项目的贝塔系数估计应该考虑可比行业特征，或者项目带来收入的周期性、项目的经营杠杆。•如果企业有负债，折现率应按rWACC来计算。•要计算rWACC，必须先估计权益资本成本和负债资本成本