第九章 流动性风险的计量

第九章流动性风险的计量与管理•流动性的概念•流动性的计量•流动性风险的计量管理•流动性风险的管理第一节流动性的概念1、分析流动性的意义•流动性是证券市场的生命力所在。二级市场的流动性为投资者提供了转让和买卖证券的机会，也为筹资者提供了筹资的必要前提；如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成，市场也就失去了存在的必要。•Bolton和Ernst-Ludwig（1998）的研究表明，流动性影响到企业的最佳股权结构，因为股权分散有利于提高流动性，但不利于经营权的集中；Maug（1998）的理论模型表明，高流动性的市场可增强股东监督公司的动力，因为高流动性的市场可让大股东有效地掩饰其通过监督权所获得的信息优势，从而进行内幕交易获取利润。Amihud和Mendelson指出：“流动性是市场的一切”。市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济增长。2、流动性的定义•O'hara（1995）认为，流动性是“立即完成交易的价格”（thepriceofimmediacy）。•Amihud和Mendelson（1989）认为，流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需用的时间。•Massimb和Phelps（1994）把流动性概括为“为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力（“即时性”）和执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力（通常称为“市场深度”或“弹性”）。•Glen（1994）把流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。•Schwartz（1988）认为流动性是以合理价格迅速成交的能力•Lippman和McCall（1986）则指出，若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。•Black（1971）指出，市场有流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出，或者说小额买卖可按接近目前市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交。总结•当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换时，我们说该资产具有流动性。•流动性实际上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。•流动性是迅速执行一定数量交易的成本。市场的流动性越高，则进行即时交易的成本就越低。一般而言，较低的交易成本就意味着较高的流动性，或相应的较好的价格。3、流动性的四维从定义看出，流动性实际包含了三个方面：速度（交易时间）、价格（交易成本）和交易数量。（1）速度：主要指证券交易的即时性（immediacy）。流动性意味着一旦投资者有买卖证券的愿望，通常可以立即得到满足。（2）价格：买卖某一证券的价格必须等于或接近占主导地位的市场价格在任何一个市场，如果投资者愿意接受极为不利的条件，交易一般均能够得到迅速执行。因此，流动性还必须具有使交易在成本尽可能小的情况下获得，或者说，在特定的时间内，如果某资产交易的买方的溢价很小或卖方的折价很少，则该资产具有流动性。流动性的价格因素通常以市场宽度（width）来衡量，最常见的指标是买卖价差，即当买卖价差足够小时，市场具有宽度，当大额订单的买卖价差很大时，市场缺乏宽度。宽度指标主要用来衡量流动性中的交易成本因素。3、流动性的四维（2）（3）数量：按合理的价格快速执行的交易数量流动性的数量因素通常以市场深度（depth）来衡量，即在特定价格上存在的订单总数量（通常指等于最佳买卖报价的订单数量）。Glen（1994）把市场深度定义为在目前价格上可交易的能力。订单数量越多，则市场越有深度，反之，如果订单数量很少，则市场缺乏深度。深度反映了在某一个特定价格水平上的可交易的数量。深度指标可用来衡量市场的价格稳定程度，在深度较大的市场，一定数量的交易对价格的冲击相对较小，而在浅度市场，同等数量的交易对价格的冲击将较大。（4）弹性（resiliency）：一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。在一个以弹性衡量的高流动性的市场，价格将立刻返回到有效水平。或者说，当由于临时性的订单不平衡导致价格发生变化后，新的订单立即大量进入，则市场具有弹性；当订单流量对价格变化的调整缓慢，则市场缺乏弹性。需要指出的是：这四维指标在衡量流动性时可能彼此之间存在冲突。例如，深度和宽度通常就是一对矛盾，深度越大则宽度（买卖价差）越小，宽度越大则深度越小；即时性和价格也是一对矛盾，为耐心等待更优的价格无疑将牺牲即时性。流动性的四维可表示为下图：在证券市场上，流动性是双边搜索的目标，即买进者寻找卖出者，卖出者寻找买进者。因此，可以把流动性视为搜索的函数，其中四个自变量即流动性的四维（宽度、深度、即时性和弹性）。以L表示流动性，p表示交易价格（宽度，以价差表示），q表示交易数量（深度），t表示时间（即时性），r表示弹性，则流动性函数可表达为下式：L＝f(p,q,t,r)其中，在做市商市场，流动性是由做市商提供的。在竞价市场，限价订单的提交者是最主要的流动性提供者，而市价订单的提交者通常是流动性的获取者。市场的流动性越大，订单簿中的限价订单通常就越多，买卖价差就越小。0,0,0,0rLtLqLpL4、影响市场流动性的因素分析影响市场流动性的有关因素是改进市场的流动性的前提。一般地，影响市场流动性的因素有如下几项：（1）资产种类和资产特征。不同的资产种类（如股票、债券、基金、现货）由于其风险和收益的不同，而具有不同的流动性。比如，股票的流动性通常会高于房地产的流动性，国债的流动性可能会高于企业债券的流动性等。此外，同一资产由于其发行规模、盈利情况不同也可能会有不同的流动性。（2）市场结构。如证券市场的组织形式是采取做市商形式，还是采取竞价形式；是连续竞价形式，还是集合竞价形式；是手工交易，还是电子交易，等等。一般地，做市商市场的交易会比较活跃，但买卖价差较大；集合竞价市场的交易价格较好，但交易时间受到限制；连续交易市场的即时性和买卖价差均较好，但交易活跃性可能会较差。4、影响市场流动性的因素（2）（3）资产的交易特征。资产的交易特征主要是指交易价格、每笔交易规模和交易量。一般地，交易价格和每笔交易规模越大，该资产的流动性相对较差，而总交易量越大，则流动性越好。Harris（1994）指出，低价差通常与高交易量联系在一起。Admati和Pfleiderer（1988）的研究也表明，高交易量和高收益波动性会导致较低的交易成本。Degryse（1999）指出，买卖报价差与交易规模成正比，深度越大，价差也越大。Degryse（1999）的研究还发现，有效价差与交易规模成“U”形曲线，即很小和很大的交易的市场影响成本较大，而规模适中的交易的市场影响成本较小。（4）订单形成。对投资者而言，不同类型订单的流动性含义是不同的，如市价订单强调即刻执行，而限价订单强调价格条件等。4、影响市场流动性的因素（2）（5）市场集中程度。如在其他条件既定时，交易活动的集中化比交易的分散化要具有更高的流动性。（6）竞争。在其他因素不变的情况下，市场的有效竞争程度将影响到市场的流动性。竞争包括诸多内容，如做市商能否自由进入、每只股票的做市商数目等。一般地，有效竞争程度越高，流动性也就越大。（7）其他•市场环境：牛市、熊市；开放程度；交易制度（涨跌停制度、T+X制度、做空机制）•政策因素：不同的政策可能会影响流动性•投资者的构成因素：•投资者的心理与行为•行业因素•企业自身因素（企业的规模、信誉、产品的种类）第二节流动性的计量方法虽然学术界对流动性的衡量进行了大量的探讨，但直到目前尚缺乏统一的标准，而且由于流动性的几个基本属性（四维）之间存在相互冲突，因此，学者认为不存在一个“无异议的、可操作的流动性定义”（Schwartz,1991）。根据第一节提到的流动性的价格、数量、时间等属性，可以把各种衡量流动性的方法分为五种类型，即价格法、交易量法、价量结合法、时间法以及其他方法。一、价格法价格法是从流动性的宽度属性演变而来的。主要的价格指标有：价差衡量指标、价格改善指标和价格自相关模型。1、价差指标（1）买卖报价差（bid-askspread）。买卖价差，是衡量流动性的一个最基本的指标。计算方法是当前市场上最佳卖价和最佳买价之间的差额。它是衡量潜在的订单执行成本，是对做市商提供即时交易服务的补偿。两种方法：绝对买卖价差（卖出报价减去买进报价）；相对买卖价差，绝对买卖价差除以最佳买卖价格的平均值，即得到百分比买卖价差。记：S，绝对买卖价差，RS为相对买卖价差，PA表示最佳（低）卖出价格（卖一），PB表示最佳（高）买进价格（买一），M表示价差中点价（M＝（PA+PB）/2），则：S＝PA－PB，RS＝（PA－PB）／M从理论上看，最小的买卖价差就是所允许的最小价格升降档位。买卖价差的为三个组成部份买卖价差可分为三个组成部份：逆向选择成本、订单处理成本和存货成本在做市商市场，逆向选择成本实际上是对提供流动性的交易商（做市商）的一种补偿，因为交易商在提供流动性时可能面临与知情交易者进行交易的风险。逆向选择成本是由于拥有私人信息的交易者提交订单后所导致的交易商（做市商）对股票价值预期的修正（Brennan&Subrahmanvam,1996）。在竞价市场，逆向选择成本是对流动性提供者（下达限价订单的交易者）的一种补偿。逆向选择成本通常与该笔交易规模成正比。存货成本是指交易商（做市商）管理存货的成本，即交易商需要根据订单流的不断变化情况而更新报价以确保一个稳定的存货水平。订单处理成本是交易商撮合买卖双方订单的固有成本，主要是提供交易服务的成本（工资、软硬件等）。在竞价市场，订单处理成本通常低于做市商市场，因此，竞价市场的买卖价差中的订单处理成本因素也低于做市商市场。Roll（1989）对纳斯达克全国市场买卖价差的三个要素进行了量化研究，各要素的比重分别为：逆向选择（信息）成本为43％，存货成本为10％，订单处理成本为47％。George、Kaul和Nimalendran（1991）的研究表明，逆向选择成本在买卖价差中的比重仅占8%至13％（至少对小额交易是如此），订单处理成本是买卖价差中最主要的因素。买卖价差指标存在的局限性衡量的是交易成本，而不是流动性。存在的不足：（1）不能反映在价格不受干扰的情况下，市场机制吸收每一单位成交量的能力。（2）不反映对大额交易来说十分必要的价格变化。也就是说，不能反映大额市价订单可能对价格产生的影响。（3）不能说明在买卖价差以外和价差以内成交的交易，因而可能会低估或高估了实际的买卖价差。例如，大额交易通常在报价之外成交（即高于卖出报价或低于买进报价），而可协商定价的交易通常在报价之内成交（即低于卖出报价或高于买进报价）。（4）绝对买卖价差没有考虑股票的价格情况，而通常情况下，价格越高的股票，价差相对越大，但高价格的股票的交易不一定不活跃。（5）理论上，买卖价差最小可为一个价格升降档位，如果对不同价格的股票规定有不同的价格升降档位，则价格升降档位较大的股票其价差可能就会较大，但这不能说明该股票的流动性不足。（2）有效价差（effectivespread）有效价差反映订单成交的平均价格（大订单不一定是一个价格成交）和订单达到时买卖价差的中点之间的差额。有效价差衡量订单的实际执行成本。以EF表示有效价差，以P表示交易价格，则EF＝｜P－M｜有效价差可根据买卖方的不同而标记正负号。设BEF为买方的有效价差，SEF为卖方的有效价差，则BEF＝P－M；SEF＝M－P有效价差也可以计算其相对值，即相对有效价差。设REF为不含正负号的相对有效价差，则REF＝｜P－M｜／M有效价差在一定程度上克服了买卖价差不能反映订单在买卖价差之外和之内成交的情况（即高估或低估执行成本），因此可用来衡量订单的价格改善：当执行价格比相关的买卖报价更好时，则称之为价格改善，否则，当执行价格在买卖报价之外成交时，则发生价格变坏。（3）实现的价差（realizedspread）实现的价差衡量订单执行价格和订单执行后一段时间的买卖报价中点之间的差额。实现的价差反映订