第五章风险与报酬

财务管理FinancialManagement学习目标：•本章旨在使学生了解风险与收益的基本概念；掌握企业风险来源于杠杆效应；熟悉单个资产风险的度量方法；了解资产组合的收益与风险的计算方法；掌握资本资产定价模型及其应用。财务管理FinancialManagement本章内容第一节风险概述第二节单项资产的收益与风险第三节资产组合的收益与风险第四节资本资产定价模型财务管理FinancialManagement第一节风险概述财务管理FinancialManagement风险的概念风险通常是指不确定性，但与不确定性不同，风险能够确定各种情况发生的概率。不确定性事件描述——概率及其分布不确定事件的描述——统计量•均值（预期值）•方差与标准差财务管理FinancialManagement风险的衡量方差或标准差：风险是由于预期结果不确定导致的，这说明预期结果越不确定，则风险越大。因此，方差或标准差就可以作为衡量风险的指标。离散系数：当不同投资机会的均值不同时，则直接用方差或标准差就无法直接比较它们的风险，这时需要考虑均值的大小，因此，这里引入离散系数，即标准差/均值。财务管理FinancialManagement例5-1：某公司有两个投资机会A和B，每个投资机会的收益率与经济情况相关，假定未来经济情况有繁荣、正常和衰退三种情况，每种情况出现的概率和各投资机会的收益率如下.分别计算两个项目收益的均值、标准差、离散系数，并对其作出比较和评价。经济情况发生概率A项目B项目繁荣0.390%20%正常0.415%15%衰退0.3-60%10%合计1财务管理FinancialManagement企业风险及其来源企业风险主要体现在每期盈利的不确定上导致盈利不确定的原因主要有：宏观经济变化、市场竞争、企业内部生产管理等因素。企业风险可以分为经营风险和财务风险财务管理FinancialManagement经营风险与经营杠杆经营风险是指在不考虑企业负债融资情况下，由于企业经营中各种因素的波动导致企业息税前利润波动的风险。息税前利润=销售量*（单位售价-单位变动成本）-固定成本销量、售价、单位成本的变化是导致经营风险的主要因素。财务管理FinancialManagement经营杠杆例5-2：假定有两个企业A和B，他们均生产相同的产品，且产品在市场上的售价相同，为100元件。由于使用的生产技术不同，A企业生产产品的年固定成本为100万元，变动成本为50元/件；而B企业生产同样产品的年固定成本为50万元，变动成本为55元/件。假定两家企业的年销售量均为10万件。分别计算A、B两家企业的息税前利润（EBIT）。如果销售量增加或减少10%，其他条件不变，分别计算A、B两家企业EBIT变化的幅度。财务管理FinancialManagement•经营杠杆：由于企业经营中固定成本的存在，销售收入的变动会引起息税前利润更大的变动，财务上将其称为经营杠杆（operatingleverage）。EBITEBITDOLQQ()()qQPVDOLQpVFsSVCDOLSVCF财务管理FinancialManagement例5-3：接上例，对于A企业，分别计算以下情况下的经营杠杆：（1）销售量分别为8万件、12万件、15万件，其他情况不变；（2）单位变动成本分别为45元、55元、60元，其他情况不变；（3）固定成本分别为0万元、50万元、150万元，其他情况不变。•（1）在固定成本和单位变动成本不变的情况下，销售收入越大，经营杠杆系数越小，经营风险也越小；反之亦然；•（2）在销售收入和固定成本不变的情况下，单位变动成本越高，经营杠杆系数越大；反之亦然；•（3）在销售收入和单位变动成本不变的情况下，固定成本越大，经营杠杆系数越大；反之亦然；•（4）当不存在固定成本时，无论销售收入是多少，经营杠杆系数等于1。财务管理FinancialManagement财务风险与财务杠杆财务风险：是指由于负债经营而导致股东收益波动被放大的风险。例5-4：假定有两家企业A和B，其年息税前利润相同，均为100万元。其中企业A的资金全部通过发行股票筹集，共发行100万股（2元/股）；企业B则通过发行债券和股票来筹集，其中发行债券100万元，资本成本为5%；发行股票50万股（2元/股）。两公司的所得税税率为30%，计算A和B两公司的每股收益。如果息税前利润增加或减少10%，则A、B两公司每股收益增加或减少多少？财务管理FinancialManagement财务杠杆（degreeoffinancialleverage）是用来衡量负债经营对每股收益波动的放大效应，其大小可以表示为企业每股变动率与息税前利润变动率之比。EPSEBITEPSDFLEBITEBITIEBIT财务管理FinancialManagement总杠杆系数：是指销售变动而引起的每股收益的变动幅度。DTLDOLDFL()()QPVDTLQPVFISVCSVCFIDTL财务管理FinancialManagement第二节单项资产的收益与风险财务管理FinancialManagement单项资产的收益单期收益率多期平均收益率期望收益率单个资产的风险的计量收益的标准差收益的离散系数财务管理FinancialManagement第三节资产组合的收益与风险财务管理FinancialManagement资产组合的收益资产组合的收益是单个资产的收益按照其在组合中的权重加权平均收益。资产组合的风险与单个资产风险一样，资产组合的风险也可以用其收益率的方差、标准差或离散系数来反映。财务管理FinancialManagement例5-5：假设证券市场中存在两只股票A和B，投资者按照6:4的比例将其资金投资于股票A和B，假定A、B两只股票的连续5年各年的收益率如下表。分别计算组合的收益与标准差。年份股票A股票B120%0%210%25%3-20%35%415%10%525%30%平均收益率10%20%方差3.125%2.125%财务管理FinancialManagement投资组合预期报酬率1mpjjjrrA投资组合的方差2()()pppVRERR财务管理FinancialManagement2()()pppVRERR2[()()]AABBAABBEwRwREwRwR22()()2[()()]AAAABBBBAAAABBBBEwRwREwRwREwRwRwRwR22222[()()]AABBABAABB财务管理FinancialManagement资产组合的协方差与相关系数协方差(,)[()()]AABBCovABERRRR•如果A、B两种资产同向变动，公式右边括号内或者同时为正，或者同时为负，则其乘积永远为正值，即协方差为正。•如果A、B两种资产反向变动，公式右边括号内一个为正，另一个就为负，则其乘积永远为负值，即协方差为负。•如果A、B两种资产并非完全同向或反向，则其协方差可能为正、可能为负、也可能为零。财务管理FinancialManagement相关系数cov(,)()()ABAABBABABABRRERRRR•相关系数的变化范围在-1与+1之间；•当相关系数为+1时，表明二者之间完全正相关，即两种资产的变动方向一致；•当相关系数为-1时，二者之间完全正负相关，即两种资产的变动方向相反；•当相关系数为0时，表明二者之间不存在任何关系。财务管理FinancialManagement系统风险和非系统风险系统风险：是指那些影响所有公司的因素引起的风险，也叫市场风险。非系统风险：是指发生于个别公司的特有事件造成的风险，这种风险是可以通过多样化投资来分散的，因此，也叫可分散风险。证券组合风险证券组合构成的数量财务管理FinancialManagement第四节资本资产定价模型财务管理FinancialManagement例5-6：对于例5-5中的A、B两只股票，计算投资于A股票和B股票比例分别为：（0%，100%）、（10%，90%）、（20%，80%）、（30%，70%）、（40%，60%）、（50%，50%）（60%，40%）、（70%，30%）、（80%，20%）、（90%，10%）、（100%，0%）11种组合的期望收益与标准差。资产组合的可行集与有效集财务管理FinancialManagement组合1234567891011期望收益20%19%18%17%16%15%14%13%12%11%10%标准差14.6%12.3%10.2%8.6%7.8%7.9%9%10.7%12.8%15.2%17.7%0%5%10%15%20%25%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%标准差期望收益财务管理FinancialManagement不同相关系数的两种证券组合的可行集期望收益21%15%标准差28%42%ρ=1ρ=0.5ρ=0ρ=-1ρ=-0.5ρ=-0.2财务管理FinancialManagement多种证券的可行集与有效集期望收益标准差财务管理FinancialManagement引入无风险资产的投资组合例5-7：假定市场中存在一无风险资产A和风险资产组合B。无风险资产A的收益率为8%，风险资产组合B的期望收益率为12%，收益标准差为14%。分别计算资产A和B按照9:1、5:5和1:9的比例构造的投资组合的期望收益和标准差。0.000.020.040.060.080.100.120.1400.050.10.15组合标准差组合期望收益财务管理FinancialManagement期望收益标准差财务管理FinancialManagement资本资产定价模型irmrfrmiSMLM0财务管理FinancialManagement()ifimfrrrr资本资产定价模型财务管理FinancialManagement资本资产定价模型中的贝塔系数β•贝塔系数（β）反映个股的市场风险，即：量度该股票相对市场组合的波动性。•β为个股对市场组合（股指）回归的回归系数，即个股特征线的斜率。•β的计算公式财务管理FinancialManagement如何利用CAPM求解、比较任一资产的风险和收益•选择市场组合；•确定计算收益率的时间间隔；•利用回归分析方法回归出任一资产的系统风险—贝塔系数；•利用资本资产定价模型预测其预期收益。财务管理FinancialManagement如何理解β?•如β=1.0,股票风险等于市场平均风险。•如β1.0,股票风险高于市场平均风险。•如β1.0,股票风险低于市场平均风险。•大部分股票的β都在0.5至1.5之间。•一股票能有负β吗?财务管理FinancialManagement前提条件•所有投资者均追求单期财富的期望效用最大化，并以各备选组合的期望收益和标准差为基础进行组合选择；•所有投资者均可以无风险利率无限制地借入或贷出资金；•所有投资者拥有同样预期；•所有资产均可被完全细分，拥有充分的流动性且没有交易成本；•所有投资者均为价格接受者；•所有资产数量是给定的和固定不变的。财务管理FinancialManagement本章要点回顾财务管理FinancialManagement当事件的结果不确定时，我们一般称其存在风险。风险的衡量一般可以采用方差、标准差、离散系数等指标。企业的经营是面向未来的，由于未来的市场需求、价格、宏观经济等因素是不确定的，因此，企业的经营存在风险。这种风险还会因为固定成本、固定利息的存在而放大，即杠杆效应。企业的风险将通过资本市场反映到其股票收益率的波动上，因此，利用股票收益的方差、标准差、离散系数等指标可以度量一个企业的风险。在证券市场中，投资者的投资选择往往不是单一的，而是分散的。当投资者进行分散投资时，单个资产的风险中，部分将被分散掉，部分将无法通过组合而分散掉。因