第六章投资风险调整和实物期权

第六章投资风险调整和实物期权第一节投资风险调整方法补：最佳资本预算第二节资本预算中的其他问题第一节投资风险调整方法进行不确定性分析有两种基本的方法风险的概率分析方法现金流贴现率调整法一、风险的概率分析方法通过改变假设条件并研究这一改变对投资分析结果的影响力，来测试该投资分析的适用性；然后利用以上所得出的结果进行最终的项目决策。风险的概率分析方法（一）敏感性分析（SensitityAnalysis）（二）场景分析(ScenarioAnalysis)（三）盈亏平衡分析(BreakevenAnalysis)（四）决策树分析(DecisionTreeAnalysis)（一）敏感性分析(SensitityAnalysis)这是研究投资决策方法（NPV、IRR等）对项目假设条件变动的敏感程度的一种分析方法。1.敏感性分析的步骤第一步：基于对未来的预期，估算基础状态分析中的现金流量和收益。基础状态分析是运用项目各要素最可能发生的价值为基础资料所进行的项目分析。第二步：找出基础状态分析中的主要假设条件。通常基于以下两类假设的研究比较有意义：①.最具影响力的因素；②.最不确定的因素。第四步：把变动结果列在图形或表格中，表示出每一个变量的变动对NPV或IRR的影响。第五步：把所得到的信息与基础状态分析相联系，从而决定该项目是否可行。第三步：改变分析中的一个假设条件，并保持其他假设条件不变，估算该项目在发生以上变化后的NPV或IRR。敏感性分析101108702005000000%)201(1400000iNPV假设折现率为20%。净现值大于零，说明该方案可行。元原始投资额：5000000厂方设备（寿命期10年，无残值）5000000年净现金流量的计算销售收入（1000000件，每件售价5元）5000000销售成本单位变动成本（2.5元）2500000年固定成本500000销售毛利销售与管理费用变动成本：销售收入*2%100000固定成本100000200000税前利润1800000所得税900000税后利润（所得税税率50%）900000折旧500000净现金流量1400000假设投资方案的基本数据单位：元确定每年净现金流量的下限临界值。2确定可回收期限的下限的下界临界值。101105000000%)201(iX1192464X元低于该值不可行，现金流量的变化范围为207536元（1400000元-1192464元）。投资回收年限=6年+12个月*(3.571-3.326)/(3.605-3.326)=6年11个月低于回收期10年多少时，该方案为不可行。年金现值系数=5000000/1400000=3.571(年)查表利率20%栏内，6年的年金现值系数为3.26，7年的年金现值系数3.605，用内插法。3确定内含报酬率的变动范围。按20%的折现率计算，有NPV为870200元，说明内含报酬率一定大于20%。确定折现率为何值时，NPV为负数。已知年金现金系数为3.571,查表在10年行中，25%时年金现金系数为3.571，说明内含报酬率的变动范围在20%-25%之间。单位售价3.544.555.566.5销售收入3500400045005000550060006500销售成本3000300030003000300030003000销售毛利500100015002000250030003500销售和管理费用170180190200210220230税前利润33082013101800229027803270税后利润165410655900114513901635折旧500500500500500500500净现金流量66591011551400164518902135投资总额5000500050005000500050005000内含报酬率5.56%12.70%19.10%25%30.70%36.15%41.46%单位售价变动单位售价变动的敏感性分析单位：千元-30%-20%-10%010%20%30%单位售价5.56%12.70%19.10%25%30.70%36.15%41.46%销售量16.15%19.22%22.31%25%27.94%30.57%33.33%产品变动成本33.65%30.82%28.05%25%22.19%18.07%15.76%设备投资38.57%33.12%28.73%25%22.12%19.38%17.12%诸因素不同变动百分比下的内含报酬率敏感性分析表-30单位售价销售量单位变动成本设备投资基准收益率20绘制敏感分析图-20-103020100横坐标是不确定因素的变化率，纵坐标是内含报酬率。2.敏感性分析的局限性①.无法给出每一个数值发生的可能性；②.现实中很多变量会同时发生变动；③.对敏感性分析结果的主观应用；（二）场景分析(ScenarioAnalysis)这是对一系列特定的远景概况（基于宏观经济、产业和公司因素）下项目NPV和IRR所进行的分析。1.场景分析的步骤第一步：选择建立场景概况所需要的因素，通常基于公司经营业务的类型和影响项目未来成功的最大不确定性因素。第二步：估算每种场景下投资分析变量的价值。第三步：估算每种场景下项目的NPV和IRR。第四步：基于所有场景下的项目NPV进行决策。远景概况分析远景概况飞机销量（架/年）销售价格（百万美元/架）NPV/百万美元IRR/%航空业的财务健康状况已提高1201351097143.42航空业的财务健康状况未提高10013052227.82航空业的财务健康状况恶化80125-17011.42波音777项目远景概况分析【例】假设航空公司整体盈利能力超过50亿美元，航空业的财务健康状况已经提高；航空公司整体盈利能力超过介于0.5-50亿美元之间，则表明航空业的财务健康状况仍未提高；如航空公司整体盈利能力低于0.5亿美元，则表明航空业的财务健康状况已经恶化。2.场景分析的局限性①.在许多情况下，这种假设并不现实；②.场景分析对投资分析变量预期价值的估算超出了基础状态的范畴；③.场景分析缺乏明确的建议以指导决策者如何运用该分析的结果进行项目决策。（三）盈亏平衡分析(BreakevenAnalysis)会计盈亏平衡是指公司为了保证避免会计亏损（使会计利润为零）而必须达到的销售量。财务盈亏平衡是指使公司的净现值为零所必需的销售量。亿美元产量（以销售量为单位）固定成本变动成本总成本总收入盈亏平衡点固定成本（包括折旧）（1-T）会计盈亏平衡点（销售单价单位变动成本）（1-T）1EACTT固定成本（）折旧财务盈亏平衡点（销售单价-单位变动成本）（1-T）亿美元产量（以销售量为单位）总成本总收入盈亏平衡点EAC为以初始投资为现值的年金保本点分析(盈亏平衡分析)(1)保本的每年现金流入＝5000000/10年期折现率为20%的年金现值系数=5000000/4.193=1192464(元)(2)计算保本点销售量S每年现金流入=(销售收入-销售成本-销售和管理费用)*(1-50%)+折旧即:1192464[5S-(2.5S+500000)-(5S*2%+100000)]*(1-50%)+500000S=827053(件)%20,100PVIFAAI产量（四）决策树分析(DecisionTreeAnalysis)决策树直观地表示了一个多阶段项目决策中每一阶段的投资决策和可能发生的结果，及其发生的概率。1.决策树分析的步骤第一步：把项目分成明确界定的几个阶段。第二步：列出每一个阶段可能发生的结果。第三步：基于当前可以得到的信息，列出各个阶段每一结果可能发生的概率。第四步：列出每一结果对项目预期CF的影响。第五步：根据前面阶段的结果及其对现金流量和折现率的影响，从后向前评估决策树各个阶段所采取的最佳行动。第六步：基于整个项目的预期现金流量和折现率的结果，考虑相应的发生概率，估算第一阶段所采取的最佳行动。万元,经济年限2年.第一年净现金流量与概率如下:8000元(60%)、6000元（20%）和10000元（20%）。第二年净现金流量很大程度上取决于第一年值，第二年净现金流量与概率如下:CF2概率CF2概率CF2概率400025%900015%1100010%700050%1000070%1400080%800025%1100015%1500010%第二年的净现金流量及条件概率分布单位:元CF1=6000CF1=8000CF1=10000假定资本成本率为10%投资净现值概率期望值25%4000-12425%-62.120%600050%7000123610%123.625%800020625%103.115%900047069%423.541000060%800070%10000553242%2323.4415%1100063589%572.2210%1100081762%163.5220%1000080%140001065416%1704.6410%15000114802%229.6100%5581.56第一年现金流量第二年现金流量决策树分析图2.决策树分析的局限性决策树要求被分析的项目可以被区分为几个明确的阶段，要求每一阶段的结果必须是相互离散的，这些要求减少了可被分析的项目的数量。二、现金流贴现率调整法这种方法对项目的风险因素进行调整，使其可以被考虑进基础状态分析里的折现率指标中，或使其可以与衡量项目活力的预期现金流量指标相联系。这一方法在很大程度上消除了风险分析中的主观因素，同时也加大了投资分析人员正确估算和调整项目风险的责任。（一）风险调整贴现率法RiskAdjustedDiscountRateMethod（二）等价现金流法CertaintyEquivalentMethod（一）风险调整贴现率法风险调整贴现率法的基本原理是按照风险与收益相匹配的原则调整项目的贴现率。这种方法要求公司确定适用于一定风险水平的项目所要求的收益率，然后使用这种风险调整贴现率来贴现有风险的现金流，计算NPV作为决策基础。*0(1)ntttNCFNPVkNCFt---年税后现金流n---项目的寿命期k*-----风险调整后的贴现率风险调整贴现率法使用以下公式这种方关键在于确定项目的系统风险水平及与之相匹配的收益率。1.如果新项目是公司的典型项目，我们可以用CAPM根据公司的系统风险确定的收益率来对项目做出判断；2.如果新项目不是公司的典型项目，其风险水平的确定通常有以下两种方法会计β值法同业类比法会计β值法所谓会计β值是通过某项资产的会计收益对市场会计收益进行回归而得出的β值。同业类比法1.确定与本项目业务性质相同的上市公司；2.收集这些上市公司的市场风险β值；3.使用哈马达公式根据财务杠杆调整β值。[1(1)]sLsUBTS哈马达公式：同业类比法举例说明1995年，家庭百货公司宣布开设一系列新的商店，成为家庭百货Expo，新商店利用上档次的家庭装修产品吸引一个与传统家庭百货商店所吸引客户不同的市场，可见Expo商店的风险状况与传统商店不同。以下是一些以家庭装修产品收入为主要收入的上市公司，其服务对象与拟定的Expo商店相似。可比公司β值负债/权益比率（%）Bed,BathandBeyond公司1.902.00Bombay公司1.560.00Michael商店1.6515.00Pier1Import公司1.