公司特质偏度风险定价研究---E-FINANCE

学校编码：10384分类号_______密级______学号：15620081152100UDC_______硕士学位论文公司特质偏度风险定价研究ThePricingofIdiosyncraticSkewnessRisk王路跖指导教师姓名：郑振龙教授专业名称：金融工程论文提交日期：2011年4月论文答辩日期：2011年月学位授予日期：2011年月答辩委员会主席：评阅人：2011年4月5厦门大学学位论文原创性声明本人呈交的学位论文是本人在导师指导下,独立完成的研究成果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和《厦门大学研究生学术活动规范（试行）》。另外，该学位论文为（）课题（组）的研究成果，获得（）课题（组）经费或实验室的资助，在（）实验室完成。（请在以上括号内填写课题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特别声明。）声明人（签名）：年月日厦门大学学位论文著作权使用声明本人同意厦门大学根据《中华人民共和国学位条例暂行实施办法》等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交学位论文（包括纸质版和电子版），允许学位论文进入厦门大学图书馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。本学位论文属于：（）1.经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文，于年月日解密，解密后适用上述授权。（）2.不保密，适用上述授权。（请在以上相应括号内打“√”或填上相应内容。保密学位论文应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用上述授权。）声明人（签名）：年月日I摘要经典的资产定价理论告诉我们，在投资者持有组合是充分分散的前提下，公司特质风险是非系统性风险，不应该得到风险补偿。事实上，这个经典结论的假设前提在现实生活中是不满足的。首先，交易费用、不完全信息和卖空限制等外在的市场不完美因素迫使投资者不能持有充分多样化的投资组合；其次，投资者可能本身主观上不愿意进行分散。拥有高特质偏度的股票，给了投资者“以小搏大”的机会。这种特质偏度的风险是投资者所偏好的，所以投资者不愿意分散这种风险。在这种情形下，投资者关注的不再是市场风险，而是总风险，经典的CAPM模型也就不再成立。那么在投资者没有多样化投资的前提下，在总风险中占据重要位置的公司特质偏度风险是否进入了资产定价方程？能否影响资产预期收益率？该影响为正还是为负？这一系列问题都有待解答。要解决这个问题首先要从理论上对其进行推导证明，Barberis和Huang建立的在累积前景理论(cumulativeprospecttheory)下的特质风险定价模型对特质偏度和预期收益率的关系进行了理论上的证明。为了验证理论模型的正确性，本文利用沪深所有上市A股作为研究对象，对预期收益率和预期特质偏度之间的关系进行了实证研究。文中结合中国市场的实际，采用横截面回归的方法从已实现特质波动率中提取预期特质波动率。随后采用Fama-Macbeth的方法来验证预期收益率和预期偏度之间的关系。实证发现，预期特质偏度前的回归系数显著为负，也就是预期特质偏度是预期收益率的一个解释因子，并且高的预期特质偏度会导致低的预期收益率，在控制了流动性因子、协偏度和协峰度等变量的影响之后结论仍然成立。我们还对“特质波动率之谜”进行了重新检验，我们发现滞后的特质偏度并不是预期特质偏度的一个好的代理指标，在控制了滞后的特质偏度后，特质波动率与收益率之间的负相关关系仍然显著；而当我们控制了预期特质偏度之后，滞后的特质波动率与预期收益率之间的负相关关系在10%显著性水平下不再显著。从而证实了预期特质偏度中含有一部分特质波动率的信息。同时，本文还采用对小公司样本和大公司样本分别进行横截面分析的方法对II以上实证结论进行了稳健性检验。稳健性检验结果表明，无论是对于小公司样本还是大公司样本，预期特质偏度和预期收益率之间的关系均显著为负，这说明改变样本不改变上面得到的结论。同时发现小公司存在显著的收益反转效应，，大公司则不存在收益反转效应。关键词：预期特质偏度；特质偏度风险；特质波动率之谜IIIAbstractIdiosyncraticrisk,accordingtotheclassicassetpricingtheory,isamongunsystematicriskinafully-diversifiedportfolioandthusshouldnotbepriced.Thepresumptionsofthisstatement,however,arerarelysatisfiedinreality.Firstly,fulldiversificationisdifficulttoachievebecauseoftransactioncosts,incompleteinformationandshortsellingconstraintsandothermarketimperfectionfactors.Secondly,investorsmaynotwanttodiversify.Becausetheygetachancetogainalotatthecostofalittlelosswhenholdingastockwithhighpositiveskewness.Soinvestorsmayseekthisrisk,thereforedonotwanttoholdafully-diversifiedportfolio.Investorsintherealworld,therefore,donotonlyconcernaboutthemarketrisk,butalsoconcernaboutthetotalrisk,leadingtothefailureofthetraditionalCAPM.Anaturalquestionfollowswhethertheidiosyncraticriskmattersorinfluencestheexpectedreturnofanassetasasignificantcomponentoftotalriskwhentheportfolioisnotfullydiversified.Shouldsuchriskaffect,thedirectionofitsimpactisstilltobediscussed.Toanswertheabovequestions,atheoreticalmodelisnecessitated.BarberisandHuang(2005)’smodelstudythepricingoffinancialsecuritieswheninvestorsmakedecisionsaccordingtocumulativeprospecttheory.ThepaperdiscussesempiricallyontherelationshipbetweentheexpectedreturnandtheexpectedidiosyncraticskewnessinChineseA-shareequitymarket.Seriesofidiosyncraticskewnessofeachstockaretakenfromcrosssectionregressionmodels,andcrosssectionalregressionsareadoptedtotesttherelationshipbetweentheexpectedreturnandtheexpectedidiosyncraticskewness.Thenegativeexpectedidiosyncraticskewnessco-efficientintheempiricalanalysissuggeststhattheexpectedidiosyncraticskewnessserveasanexplanatoryfactoroftheexpectedreturn,andhighexpectedreturnsbealwaysaccompaniedwithlowexpectedidiosyncraticskewnesss.ThisconclusionisvalidwhencontrollingforliquidityandkurtosisandIVotherfactors.Anotherworkofthispaperisthatweretest“theidiosyncraticvolatilitypuzzle”,findingthatlaggedidiosyncraticshewnessisnotagoodagentofexpectedidiosyncraticskewness.Aftercontrollingforlaggedidiosyncraticskewness,thenegativerelationshipbetweenlaggedidiosyncraticvolatilityandexpectedreturnstillexists,whilecontrollingforexpectedidiosyncraticskewness,therelationshipnolongerholds.Thepapertakesarobustnesstestbyseparatingsamplesofbigfirmsandsmallfirms.Theexpectedreturnandtheexpectedidiosyncraticskewnessperformsnegativerelationshipinsamplesfrombothbigfirmsandsmallfirms,implyingthevalidityoftheaboveconclusions.Therobustnesstestalsoshowthatstocksofbigfirmsdonotperformreturnreversionwhilethoseofsmallfirmsdo.Keywords:Expectedidiosyncraticskewness;Idiosyncraticrisk;IvpuzzleV目录摘要....................................................................................................................IAbstract..............................................................................................................III第一章绪论......................................................................................................1第一节研究动机……………………………………………………………….1第二节研究目的……………………………………………………………….2第三节篇章结构……………………………………………………………….3第四节创新和缺陷…………………………………………………………….4第二章公司特质风险文献综述...................................................................6第一节公司特质风险理论模型文献综述…………………………………….6一．CAPM模型............................