货币超发与通货膨胀风险：基于累积效应的测度与经验估计

1货币超发与通货膨胀风险：基于累积效应的测度与经验估计高伟1、阎虎勤2、罗凯31高伟（1979-），中央财经大学经济学院，副教授，博士2阎虎勤（1963-），厦门国家会计学院，讲师，博士3罗凯（1980-），中央财经大学经济学院，讲师，博士通讯作者：高伟，男，山东鱼台人，1979年生人，现为中央财经大学经济学院副书记，副教授，经济学博士。研究方向为国民收入与经济增长。近五年来在《世界经济》、《经济学动态》、《马克思主义研究》、《经济学家》等经济学学术杂志公开发表论文多篇，其中SSCI收录1篇，CSSCI收录16篇，人大复印资料转载3篇。出版个人专著1部，主译经济学著作1部。2货币超发与通货膨胀风险：基于累积效应的测度与经验估计【内容摘要】本文建立起了一套度量货币供应量变化和通货膨胀率变化的不确定性的方法，以研究中国货币供应量变化对于通货膨胀的影响。研究发现，1978-2009年期间，中国货币供应量指标M0、M1、M2累积的超额增长指数与累积超额通货膨胀率指数之间存在显著的正相关关系；货币累积的超额增长指数不论在长期还是在短期都是累积超额通货膨胀率指数的格兰杰原因；货币供应量变化的不确定性对通货膨胀的不确定性具有显著的影响；脉冲响应分析显示，M0、M2的累积超额增长指数的误差冲击对其自身以及对CPI累积超额增长指数的影响程度都要远远高于CPI的累积超额增长指数误差冲击对其自身以及对货币M0、M2的累积超额增长指数的影响程度。应控制货币过量发行。【关键词】货币供应量变化通货膨胀不确定性相关性因果关系一、文献回顾长期以来，货币数量与物价水平变化之间的关系问题，一直受到人们的关注。Friedman（1956）的收入型货币数量论方程式假定，当名义国民收入与货币数量的供应和需求处于均衡水平时，在货币流通速度和昀终产出相对固定的情况下，货币数量的任何增加都将导致价格的同比例或更大比例的增加。Cosgrove,SinghandSheehan（2008）和Benk,GillmanandKejak（2009）的研究都证实，欧洲中央银行（ECB）就是以Friedman的货币数量论方程式作为理论依据，通过控制广义货币（M3）的供应量以达到稳定物价水平的目的。关于货币数量的变化与物价指数之间所存在的正相关性，得到了许多学者的支持。GuptaandMoazzami（1991）对加拿大、法国、德国、意大利、英国、美国的1953-1987年年度数据的研究；BeachandCottrell（1992）对加拿大、美国、日本1957年1季度至1973年2季度和1973年3季度至1989年4季度数据的研究；Reynard（2006）对美国和欧洲1953-2004年数据的研究等，都发现在货币增长率与通货膨胀率之间存在着显著的正的比例关系。一些研究中国经济的学者的研究成果也证实在中国货币数量的变化与通货膨胀之间存在正相关关系。李琨（1997）对我国1985-1997年的有关数据观察表明，在这一阶段，货币M1的供应量对经济增长率和通货膨胀率的基本变动态势起着决定性作用。张成思(2008)通过研究1980-2007年的数据，进一步证实通胀惯性与货币政策效果紧密相关。一些研究中国经济的学者的研究成果证实了在中国货币数量的变化与通货膨胀率之间存在着因果关系。范志勇（2008）使用2000-2007年的超额工资增长与通货膨胀数据进行检验，发现，在此期间货币供给而非超额工资增长是导致通货膨胀变化的主要因素。刘斌（2002）的研究表明，无论在短期还是在长期，货币供应量的变化和物价的变化具有很强的相关性；货币供应量的变化对物价会产生永久性影响，货币供应量的变化昀终将会全部体现在物价的变化上，无论是在以货币供应量作为中介目标的货币政策体制下，还是在盯住通胀率的货币政策体制下，货币供应量仍然是确定物价水平的一个重要变量。虽然许多学者都相信货币数量的变化与物价指数之间存在正相关性和因果关系，但是，也有很多学者对这一结论提出了质疑。RoffiaandZaghini（2007）对15个工业化国家的3年期的货币增长率与物价指数之间的正相关关系的研究表明，这种短期关系至少在50%的案例中不能确定。Binner,Tino,Tepper,Anderson,Jones,andKendall（2010）通过对美国2001-2005年的月度数据分析发现无法证实货币供应与通货膨胀之间的稳定关系。一些研究中国经济的学者的研究成果也证实在中国货币增长率与通货膨胀率之间的相关性并不强。陈彦斌、唐诗磊、李杜（2009）以中国1994年第1季度至1999年第4季度的季度数据为样本，研究了货币M0、M1、M2与居民消费物价指数之间的关系，结果发现货币供应量均对我国通货膨胀没有影响，且不能预测通货膨胀。一些学者认为，出现以上矛盾的原因是，关于货币数量与价格变化之间关系的研究还必须考本文得到中央财经大学“211”工程3期国家重点学科建设基金资助和中央财经大学青年科研创新团队支持计划资助。3虑货币数量变化的不确定性、通货膨胀的不确定性、以及它们的不确定性之间的关系。Friedman（1977）认为货币供应机制的不确定性和货币政策效果的不确定性是通货膨胀不确定性的一个重要根源。CukiermanandMeltzer（1986）认为，货币当局行为的不确定性是通货膨胀不确定性的主要根源。Ball（1990）在此基础上，将货币当局分为保守型和开放型两种类型，认为公众不清楚货币当局属于那种类型，从而导致了通货膨胀的不确定性。Evans（1991），EvansandWachtel（1993）深化了此研究。Holland（1993）进一步研究表明，价格黏性的存在会导致公众对于货币政策效应的不确定性预期，从而导致通货膨胀的不确定性。Nelson（2008）通过逻辑分析表明稳定的通货膨胀状态由稳定的货币增长来决定。有些研究中国经济的学者也注意到了中国的货币数量与通货膨胀之间关系的不稳定性。赵留彦、王一鸣（2005）的研究指出，中国的广义货币（M2）和价格因素之间缺乏长期稳定的关系，这一结论之所以与货币数量论方程式有矛盾，并不是因为货币数量论不适合中国国情，而主要是因为中国计划经济体制下由于物价受到严格控制，官方物价指数一般并不被认为是度量通货膨胀程度的良好指标，所以导致实证分析结论与货币数量论思想矛盾。范从来（2007）认为，中国货币供应量与物价指数之间的关系取决于货币供应量的稳定性，这一点被以前的研究普遍忽视了，他认为中国货币供应量的不稳定性主要来源于缺乏稳定的货币需求函数，中国货币需求函数之所以不稳定是因为改革开放以来货币化趋势加强，非国有经济成份加大，价格自由化程度提高，特别是金融创新步伐的加快。这样，要研究货币数量与价格变化之间的关系，就必须考虑它们之间的不确定性可能带来的相互影响；而要解决这个矛盾，对货币数量变化和通货膨胀的不确定性的度量则成为关键。Okun（1971），JaffeeandKleiman（1977），LogueandWillett（1976），LogueandSweeney（1981），Taylor（1981）使用通货膨胀的变化作为度量通货膨胀不确定性的指标，虽然也取得了一定成绩，但由于他们的研究没有涉及货币数量的变化因素，所以不能确定通货膨胀不确定性的根源。Wachtel（1977），Carlson（1977），CukiermanandWachtel（1979）认为很难找到合适的指标来度量通货膨胀的不确定性。Engle（1982,1983），Holland（1984），CosimanoandJansen（1988），Jansen（1989）运用ARCH模型将通货膨胀的条件方差作为通货膨胀不确定性的度量，但是，由于变量之间的方差并不能直接表现其相关性，并且易于变化，所以不是很好的度量指标。KimandNelson（1989）利用固定参数模型和时变参数模型考察了美国货币增长的不确定性，得到的结论是，时变参数模型虽然可以通过测度货币增长方程中各时变参数所具有的条件方差，并以此来刻画各经济变量所具有的隐含时变参数特征，但是仍然无法描述货币增长方程中由未来随机扰动项的冲击影响可能引发的货币增长不确定性。贾俊雪、郭庆旺和曹永刚（2006）利用时变参数马可夫情势转换模型将中国货币增长不确定性分解为宏观政策层面引发的不确定性和经济冲击引发的不确定性，也存在类似的缺陷。本文以具有累积效应的通货膨胀率与货币增长率为基础，通过研究二者之间的关系，来揭示通货膨胀惯性与货币增长惯性之间的规律。研究累积超额物价指数与累积货币供应量超额增长指数之间关系的实质，就是从累积分析的角度，来研究通货膨胀惯性与货币增长惯性之间的关系。一个经济变量的惯性是指该经济变量在一段持续的时期内因为受到其它随机因素干扰而偏离其平均水平的趋势，经济变量的惯性可以采用自回归（AR）模型中滞后项系数的性质来度量（Fuhrer，1995）。对于具有累积效应的变量，如具有累积效应的货币增长率变量和具有累积效应的通货膨胀率变量，如果对其表达式两边经过取对数的形式加以变形，则可以转化为具有时间滞后项的因子之和。不仅如此，通过研究累积超额物价指数与累积货币供应量超额增长指数之间的关系，还可以从另外一个方面揭示出两类累积变量的实际水平与其平均水平的偏离量之间的关系。一直以来，人们对于通货膨胀惯性的研究给予了很大的重视，并且喜欢将其与货币政策效应放在一起进行研究。实证分析发现，我国通货膨胀自1980年以来一直具有很高的惯性特征；我国货币政策的滞后效应非常明显，通货膨胀对货币政策变化的反应速度也较为缓慢（张成思，2008）。虽然人们已经认识到通货膨胀惯性在不同历史时期的普遍存在性，认识到通货膨胀惯性会降低货币政策调控的敏感度，提高中央银行反通胀的社会成本（钟正生，2008）；但是，却没有从惯性角度对通货膨胀率与货币增长率之间的关系进行更加深入地研究。本文从动态分析的角度，在考虑经济变量变化率的累积效应的情况下，建立起一套度量货币供应量变化的不确定性和度量物价指数的不确定性的方法模型，实现在考虑不确定性因素的情况下，研究货币数量变化与通货膨胀之间关系的目的。4二、指标构建与模型说明第一，构建反映货币数量变化不确定性的度量指标——货币供应量累积超额增长指数。假设我们用变量M表示货币的供应量，变量m表示货币供应量M的增长指数或者货币数量的变化率指数，变量macc_表示货币供应量M的累积增长指数；假设用变量mave_表示货币供应量M的几何平均增长指数，变量maveacc__表示货币供应量M累积的几何平均增长指数；假设用变量lossmacc__表示货币供应量M的累积超额增长指数。假设，从年度t到年度1t，货币供应量M的增长指数被表示为:tttMMm11（1）在时间区间]1,0[t内，货币供应量M的累积增长指数为：111_tiitmmacc（2）在区间],0[T内，货币供应量M的几何平均增长指数就可以表示为：TTiiTimmave111|_（3）在区间]1,0[t内，货币供应量M累积的几何平均增长指数为：111___tiitmavemaveacc（4）假设在区间]1,0[t内，理想状态是货币供应量M按照几何平均增长指数mave_的大小来增长，M累积的几何平均增长指数为maveacc__，那么，实际中M的累积超额增长指数为：111_____tttmaveaccmacclossmacc（5）在以上情况下，],0[]1,0[Tt，假设在0t时，1m，1_macc，1_mave，1__maveacc，0__lossmacc。根据以上定义，在Tt1时，0__lossmacc。在实际中，当时间变量),0(Tt时，恒等式11_ttmavem并不存在，因此，在许多情况下，货币供应量M的累积超额增长指数0__1tlossmacc就反映了货币供应过程中累积的实际增长指数与累积的几何平均增长指数之间的不