中石化发展战略CICC

2....中石化发展战略中石化发展战略中石化发展战略中石化发展战略收购新星收购新星收购新星收购新星开拓上游发展空间开拓上游发展空间开拓上游发展空间开拓上游发展空间收购中国石化集团新星石油公司(新星公司)是本次A股发行融资的主要目的该项目的投资成本约占本次募集资金用途的70%6月上旬召开的中石化2001年度股东大会已正式批准了该项收购议案随后召开的董事会制定出人民币64.5亿元的初步收购价格最终的收购方式及价格有待于2001年8月召开的临时股东大会批准新星石油公司成立于1997年其前身为国家地质矿产部的勘探队伍拥有近50年油气勘探开采经验发现了中国目前所有主要油气田包括大庆油田胜利油田南海与东海海域油气区块以及塔里木盆地油气区块新星公司的油气资产主要分布在塔里木东海四川鄂尔多斯和松辽等5个大型油气盆地它在苏北巴丹吉林江汉六盘水三水等盆地和区块亦拥有少量的勘探区块新星公司拥有的资源以天然气为主比较集中地分布在四川盆地东海海域以及塔里木盆地(表7)表表表表7新星公司以天然气资源为主新星公司以天然气资源为主新星公司以天然气资源为主新星公司以天然气资源为主数据来源公司数据(百万桶油当量原油天然气未开发石油未开发天然气原油天然气塔里木盆地154.02.3119.00.039.095.3东海西湖凹陷33.0152.028.0142.315.0108.2四川盆地0.1199.70.0152.50.0157.5松辽盆地11.012.810.010.20.010.0鄂尔多斯盆地0.034.30.034.31.744.9苏北22.00.513.40.26.20.0合计220.8401.7170.4339.561.9415.9探明储量控制储量23根据国际油气储量评估师莱德斯科公司的评估截至到2000年底新星公司原油的剩余可采储量约为220.8百万桶约为中石化储量的7.6%天然气剩余可采储量约为75.80亿立方米约为中石化采储量的26.8%中石化与新星合并后原油储量在全国的份额将从19%提高到21%天然气储量占全国份额将从3%跃升为9%本报告完全基于公开信息中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见不作任何保证本报告未经独立核证不构成推介任何人购买证券之依据242000年新星公司原油产量为240.54万吨为中石化原油产量的6.9%占全国份额约1%天然气产量为16.53亿立方米为中石化天然气产量的72.69%占全国份额达到6%收购新星后中石化将超过中海油成为中国第二大天然气生产商收购新星的战略意义收购新星的战略意义收购新星的战略意义收购新星的战略意义新星公司对中石化的战略意义在于以下三个方面1使中石化成为目前中国唯一可以同时从事陆上与海洋油气勘探与开采业务的公司为其开辟了海洋油气开采和天然气销售两大前景广阔的业务领域目前新星公司在毗邻长江三角洲的东海拥有占总面积45%的排他性勘探区块在塔里木和四川两盆地则拥有大量天然气储量进入海域可使中石化提高储量增长潜力补充天然气资源可令中石化把握未来能源市场的增长点2完成收购后中石化的油气产量将立即得到增加在中长期可望出现快速增长(图9)在不收购新星的情况下中石化现有生产性油田将只能维持目前产量气田产量虽有一定增长但规模小2000年探明储量仅占全国3%而新星公司油气资源的注入将使中石化的油气产量出现增长特别是天然气产量年均增长可高达26%2005年预计来自新星公司的天然气产量将占合并后公司的64%3新星公司的专业技术和以天然气为主的资源将降低油气生产操作成本由于是新开采区块且天然气产量占较大比重新星公司的生产操作成本大大低于中国其他三家石油公司在2000年为每桶油当量1.77美元仅是中石化的三分之一我们预计随着新星公司的产量在合并后公司中的份额逐步提高它的成本优势将降低全公司的成本水平合并后公司的生产操作成本可望在2005年从原计划每桶5.6美元加速下降到每桶5.2美元本报告完全基于公开信息中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见不作任何保证本报告未经独立核证不构成推介任何人购买证券之依据图图图图9新星公司高速增长的油气产量新星公司高速增长的油气产量新星公司高速增长的油气产量新星公司高速增长的油气产量资料来源公司数据对新星公司的估值对新星公司的估值对新星公司的估值对新星公司的估值我们采用国际上对资源型公司常用的资源量价值法对新星公司进行估值(表8)该方法通过对企业现有资源的未来产量销售收入及必要成本进行估算得到未来所能产生的现金流量再经贴现得到其资源量的当前价值依据莱德斯科公司的储量报告我们对新星公司现有探明储量和预测储量分别计算其在生产年限内所有油气产量的税后现金流及现值在预测中我们假设2001年国际基准油价(WTI)为每桶27美元2002年为每桶23美元随后各年一律为每桶20美元贴现率的估算我们采用资本资产定价模型(CAPM)以国际资本市场中新兴市场资源性企业的定价水平为依据我们认为适合新星公司的加权平均资本回报率(WACC)为12%(表8)这一贴现率高于美国证券委员会(SEC)要求的10%贴现率也高于中海油2001年2月在海外上市时11%的贴现率另外我们的估值没有考虑到上游公司在二级市场交易中常见的溢价对于勘探成本低增长潜力大的油气公司二级市场交易价格往往高出其资源价值20%我们认为使用12%的贴现率将得到保守和谨慎的估值结果我们预测新星公司的企业价值为人民币92.6亿元即其目前探明油气储量每桶油当量为1.79美元除去净债务后其股权价值应在65.7亿元(表8)目前董事会讨论的收购价格64.5亿元低于我们预测的公司合理价值25本报告完全基于公开信息中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见不作任何保证本报告未经独立核证不构成推介任何人购买证券之依据表表表表8新星公司的价值评估新星公司的价值评估新星公司的价值评估新星公司的价值评估贴现率(加权平均资本回报率)的推导国际无风险利率6.0%BETA85.0%市场风险超额收益率10.5%股权回报率14.9%平均债务利息率6.6%所的税率33.0%总债务/总资本30.0%加权平均资本回报率11.8%(人民币百万元)新星公司探明储量现值7,414新星公司预测储量现值1,841新星公司企业价值9,255减新星公司净债务(2,684)新星公司净资产现值(股权价值)6,571资料来源中金公司研究部收购新星公司对收购新星公司对收购新星公司对收购新星公司对2001年业绩的影响年业绩的影响年业绩的影响年业绩的影响假设7月份完成收购而且此前新星公司的利润不归股份公司而将全部被集团公司拥有我们预计在2001年后五个月中新星公司将为中石化提供税后利润近人民币3.6亿元如假设将新星公司2001年全年利润并入股份公司并假设A股发行总股本将增加28亿股(+3.3%)新星公司的利润贡献则可以完全抵消增发新股对老股东每股收益的摊薄作用在A股发行和收购新星公司后全面摊薄每股收益将从此前的人民币0.212元增加到0.215元在2002年及以后新星公司的利润贡献将持续为老股东带来每股收益的增值(表9)26本报告完全基于公开信息中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见不作任何保证本报告未经独立核证不构成推介任何人购买证券之依据27本报告内容完全基于公开信息并不对其准确性或完整性发表任何意见本报告不是买卖或诱导买卖所涉及股票的要约中国国际金融有限公司及其关联机构可能会持有和交易所涉及企业的股票亦可能会为这些企业提供或力争提供投资银行业务的服务表表表表9新星公新星公新星公新星公司的利润贡献将抵消司的利润贡献将抵消司的利润贡献将抵消司的利润贡献将抵消A股发行的摊薄作用股发行的摊薄作用股发行的摊薄作用股发行的摊薄作用(人民币人民币人民币人民币百万百万百万百万)2001E2002E2003E2004E2005E收购和A股发行前净利润17,77420,42823,18227,26530,013收购和A股发行前每股收益(元)0.2120.2430.2760.3250.358收购后净利润18,13921,20624,07129,39632,933收购后全面摊薄每股收益(元)0.2150.2450.2780.3390.380资料来源中金公司研究部降本增效降本增效降本增效降本增效优化资源分配优化资源分配优化资源分配优化资源分配做为一个两年多前还是以下游生产为主的传统国有企业中石化成为一体化石油公司后的总体效益还有很大的增长空间减员增效减员增效减员增效减员增效最显而易见的降本措施来自减少多余员工中石化在2000年雇有约四十多万员工实现销售额约合美元400亿同只有十几万雇员但2000年销售额达美元1,480亿的英国石油公司相比中石化的人均产值只有不到英国石油公司的10%公司已制订计划在今后3年(2001-2003年)减少5万雇员并将另外5万雇员从长期雇佣合同转成临时雇佣合同根据计算节省的成本相当于每年35%的投资回报(表10)表表表表10降低人工成本提高效率降低人工成本提高效率降低人工成本提高效率降低人工成本提高效率资料来源公司数据中金公司研究部(人民币百万)2001E2002E2003E2004E2005E2006E年裁员人数(千人)273232550累计裁员人数(千人)27599095100100年一次性裁员支出1,2151,4181,4182252250累计一次性裁员支出1,2152,6334,0504,2754,5004,500裁员年节约支出175460570325800累计裁员节约支出1756351,2051,5301,6101,650当年减少(或增加)人工成本(1,040)(783)(213)1,3051,3851,65028本报告完全基于公开信息中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见不作任何保证本报告未经独立核证不构成推介任何人购买证券之依据提高生产经济规模提高生产经济规模提高生产经济规模提高生产经济规模第二个降本增效的方法是逐步关闭经济效益差的小炼厂把炼油生产集中到有成本竞争力的大型炼油基地由于在计划经济年代油品价格定得过高对炼厂的规模经济要求低再加上地方保护主义不但总产能相对过剩1999年的平均开工负荷率只有68%而且地理位置过于分散中石化的炼油产能分布在全国各地的25个炼油厂其生产规模从年产不到100万吨到1,300多万吨不等有的炼厂除本身经济规模差生产成本高外又身处内地使得原油运输成本也过高公司计划今后将需要增加的产量集中分配给四家生产规模已达到年产1,000万吨以上的炼厂浙江的镇海炼油厂福建炼油厂广东的茂名和广州炼油厂这四个厂的优势除了其规模达到了世界水平以外还靠近进口原油码头由于中国陆地的原油产量近几年已开始下降中国今后对原油的需求增长主要靠进口来满足进口原油在2000年已经占了中石化原油需求的54%因此这四家炼厂在生产成本和原油运输成本上都占有优势除了这四家炼油厂的扩建将在2005年前增加1,200万吨产能外其它地区的产能增加会被严加控制但我们预计需求量在2005年前会增加2,100万吨预测公司在2005年的平均炼油负荷率可超过90%提高运输经济规模提高运输经济规模提高运输经济规模提高运输经济规模第三个降低成本的方法是建立原油和成品油运输管网以代替传统的车辆船只等运输工具根据公司测算管道运输比传统运输方式能减少运输成本达30-50%另外用管道运输易燃易爆的原油和成品油在安全和环保方面比铁路水路和公路运输有着明显的优势但由于在行业重组前炼油和销售受不同部门管制炼油厂又分布在很多不同地区因此如何减少炼厂与销售单位之间的运输成本问题过去没有专门单位负责本次A股发行的募集资金的第二个用途就是建设两条石油运输管道一条是连接宁波到上海和南京的进口原油管道甬沪宁线另一条是连接茂名炼厂到云南昆明及沿途地区的成品油管线大西南成品油管线其中甬沪宁线将取代现在船运路线把宁波的进口原油码头和油库与位于长江口中石化的四个炼油厂金山石化高桥石化金陵和扬子石化相连接预计上述四家企业原油加工能力在2004年将达到4,200万吨需要进口原油3,600万吨大西南成品油