黄金历史事件与风险防范

0中国期货黄金历史事件与风险防范□陈进华/文编者按：在人类发展的历史和当代经济活动中，黄金以其特殊性可谓“万千宠爱集一身”。黄金是惟一具有货币、投资和商品三种属性的特殊商品，具有质地均匀、坚固耐用、价值稳定、便于切割和携带等物性和世界性货币的特性，是防范信用风险和兼顾综合投资理财的重要产品。在国内黄金期货上市之际，对黄金期货的风险防范日益受到各方面重视。当然，不同的市场层面对于风险的认识是有差异的，但市场的平稳健康有序地发展是市场各方共同愿望。以史为鉴，无疑对于我们更清晰地认识黄金市场的定价机制，对未来黄金期货推出后的风险因素做出恰当的评估，并且制订相应的策略十分有益。热点直击Focus厘定风险：认清黄金的三重属性由于是世界性的货币，所以投资黄金一定要从全球性的角度去评估。对于具体标的物，既不能仅考虑国内大约300吨/年的供需平衡量，也不能仅考虑全球4000余吨的供需平衡量，而应该从全球16万吨的地面存金量来全面分析。同时，各主要国家央行以及国际货币基金组织等所拥有的黄金储备形成了很好的价格稳定器作用。库存的存在使得黄金价格在正常情况下均呈现现货贴水的结构，这意味着黄金市场很难形成对价格的操纵。巨大的市场规模、较高的价格透明度以及相对的政府公共控制能力，造就了黄金的投资属性，并且呈现出相当的规模。除交易所市场外，以伦敦金银市场协会五大银行为核心，整个银行OTC市场是国际黄金投资市场服务的主体。中国黄金市场与国际黄金市场接轨的主渠道是以工、农、中、建四大银行的进出口平衡为主的，这使得国内价格与国际价格保持着密切的联动。黄金的商品属性可能更多地体现在原料端和消费端。针对商品属性的税收政策与黄金货币、投资属性的税收政策的差异使得黄金市场从简单趋向复杂。如何让三种属性合理并轨转换是个难题。基于此点，商品黄金企业进行套期保值的税收参数如何进行量化修正，是风险评估的重要目标之一。由于黄金的特殊属性，在相当多的管制国家或管制时期，地下黄金市场或者说灰色黄金市场始终不同程度地存在。这是黄金市场的自然力量，是跨越国界、跨越时间、跨越政治之上的原态，是黄金区别其他一切商品的核心。识别风险：让历史告诉未来图一　黄金价格走势图（1257－2005年）资料来源：GLOBALFINDATA。中国期货热点直击Focus图二　黄金对数化价格启示资料来源：GLOBALFINDATA。图一为美元黄金价格700多年来的走势，图二为其对数处理的图例。由于通货膨胀的存在，黄金价格上涨是长期的趋势。在金本位的时代，由于黄金是基准货币，我们看到在通常情况下，黄金的表面价格是稳定的。当然，在19世纪之前，整个世界是“大英帝国”的世界，图中对此前的价格以美元黄金的价格相对应进行了修正。从拿破仑时代到美国南北战争，从两次大战到中东石油危机，我们看到黄金始终同步主宰着历史，成为最后的稳定器标杆。1929年的大萧条动摇了整个世界经济的基石。1934年1月31日黄金价格上升至35美元/盎司(美元总贬值幅度几乎达40％)，同时35美元/盎司的官方价格被后来的“布雷顿森林体系”所采纳，并决定美元作为世界储备货币。20世纪60年代后期，由于以日本为代表的亚洲经济的发展，以及战后欧洲经济的逐步复苏，离岸美元以欧洲美元与亚洲美元形式大量存在并不断扩大，导致货币发行量与黄金库存不匹配，直接动摇了布雷顿体系确立的美元地位。70年代的石油危机加剧了通货膨胀与美元货币的贬值，各国央行抛售黄金的干预更激发了库存的衰减。而“牙买加协议”最终打破了美元为核心的固定汇率制度。1980年，在中东政治危机、高油价和高通货膨胀的避险资金以及投机资金共同买入下，黄金价格创下了850美元以上的历史高点。经历了通货膨胀的洗礼，里根政府时代开始了通货紧缩的政策，并且大幅度提高了利率。德国央行则实施通货膨胀目标制度。同时，石油危机所引起的节能与资源开发逐步缓和了能源的短缺。金融产品的创新削弱了黄金作为投资产品的份额。而20世纪90年代，美国新经济的发展以及东南亚经济危机所引起的美元强势和效率提升所导致的低通胀，使得黄金的投资价值严重缩水甚至低估。黄金价格跌至250美元/盎司左右，矿业严重亏损，供应产业持续收缩。最近一个周期黄金价格的转折点始于2000年初。美国新经济的泡沫破裂导致美联储利率降到了1％的超低点。而“911事件”的发生使得美国国防军费开支剧增，财政赤字、贸易赤字使美元不断弱化。大量的货币发行导致了流动性的进一步过剩，黄金价格发生了实质性的逆转。其后，中国市场的蓬勃增长，美国贸易逆差进一步扩大。中国实体经济的高速增长促进了全球经济的增长，并引发了资源类价格创纪录的攀升。商品的金融属性被整体挖掘，以高盛商品指数为代表，商品ETF被广泛推广。黄金ETF也被推广到600吨以上的规模。黄金的投资需求在供需平衡表上呈现了明显的主动性。从2006年中开始，虽然美国房地产泡沫的破灭使得世界经济发展逐步减缓，但在高油价以及美元持续走弱的情况下，黄金经过休整后重新走强，并开始挑战850美元的高点。图三　美元黄金现货周线图片来源：路透。从上述回顾我们可以看到，黄金是金融资产的重要类别。在金本位及金汇兑本位之后，黄金虽然从市场的巅峰摔到了谷底，但其独特性不可替代。从风险角度上讲，其安全性相对还是最高的。因为作为国际性的基础货币，其不会受铸币税的影响。但从黄金的价格层面看，黄金的风险可能更多来自其背后的因素，即所对应的货币部分，如美元或者人民币的相对价格强弱，或者购买力的强弱。这些因素包括国际政治、经济、金融、投资、市场等各个方面，任何变化理论上都可能形成黄金投资的风险。中国期货热点直击Focus防范风险：重视黄金价格的历史波动率图四　标普500指数与黄金22天平均波动率资料来源：世界黄金协会。在20世纪70年代，黄金价格有很强的波动率，黄金几乎是金融市场最为瞩目的焦点，并且在1979年末创下了113％的22天波动率，波动率达到40－60％的情况屡屡出现。在20世纪80年代，黄金价格波动率随着世界政治经济格局的稳定，通货膨胀的可控，黄金投机力量的缩小与分流而逐渐缩小。黄金的整体下跌使之成为市场的丑小鸭，这一过程延续到了90年代。在股票价格飞涨的时期，黄金也就显得黯然失色。但进入了2000年后，在美元走势不断弱化的大背景下，商品的牛市尤其是资源类商品的上涨使得黄金再度成为焦点。即使对世界经济的放缓预期影响了有色金属的价格，仍没有动摇黄金投资者的信心。投资需求与避险心理造成了黄金投资的活跃。但我们也必须注意到，黄金价格在达到高位后的波动风险。显然，与上世纪80－90年代相比，波动率会增加，22天挑战40－50％的波动率的可能完全存在，这是需要市场参与各个层面引起高度重视的。黄金期货：风险中蕴育机会由于上海黄金交易所推出人民币黄金交易已经超过5年，国内外两个市场的价格有着相当好的拟合度。图五　国内外黄金价格走势比较及比价图资料来源：路透。在2005年7月21日人民币汇率未进行调整前，国际国内两个市场的比价保持在0.266左右，并且存在1.5％左右的上下震荡。但在黄金交易延期合约推出并被广泛接受后，由于人民币汇率的相对可预期性，以及延期合约的保证金与杠杠功能，比价的波动被压缩到了0.5％左右。我们目前可以得出一个大概的结论：四大国有银行基本完成了国内市场的价格平衡机制，人民币黄金的价格是在国际黄金价格之后的汇率化调整。中国黄金市场是国际市场不可分割的一部分，同时保留了人民币货币的个性。也就是说，研究过国际市场后，中国市场的差异风险部分即是以人民币为核心的。通过对上海黄金交易所及上海期货交易所的黄金合约规则可以初步看出，上海黄金交易所仍将是黄金现货的核心市场，形成了黄金期货的基础。而上海期货交易所提供的期货产品服务，将创造更好的流动性。当然，我们从来就没有忽略过银行在黄金领域的产品服务能力，真正的市场核心仍将是银行的“纸货”产品。上海黄金现货市场、期货市场以及银行OTC市场形成了完整的黄金市场服务产业链。除了人民币汇率成为黄金期货定价的重要因素之外，我们认为利率、税率以及一些基础费率因素将是黄金定价量化思考的重要点，包括交割、物流、保证金率等。黄金期货是我国第一个上市的金融期货产品，在流动性过剩的时代，任何一个不错的金融工具必将受到投资者的追捧，市场的冲量应该做好更多的准备。市场有冲量、有流动性，从系统稳定的角度讲，更为需要的是平衡器，目前金融机构如银行、信托、基金、券商的进入均存在着或多或少的障碍，尽快解决这一瓶颈极其重要。当然，市场有风险的同时意味着有机遇，黄金期货的推出在催化中国金融市场化进程的同时，也必将给各类的投资群体以很好的机遇与发展空间。最后，从微观角度看，由于更多的个人投资者从来没有参与过期货，以及黄金期货的卖空机制与杠杠机制，期货工具使用不当的风险极大，宝剑可以杀敌，可以防身，但也可能自伤，投资者的风险意识要时刻铭记在心。（作者为经易金业公司副总经理）中国期货热点直击Focus事件一：苏联入侵阿富汗70年代末，美元处于脆弱的经济环境中，中东石油危机以及股票市场的低迷，经济滞胀，特别是恶性通货膨胀的特性明显。在这样的背景下，1979年12月27日，苏联出兵阿富汗引发了对世界战争的担忧。这种不稳定的国际政治局势强化了黄金价格的飙升，在短短不到一个月的时间内，黄金价格从400美元/盎司一股作气上涨到800美元/盎司以上，创造出了美元黄金价格波动率之最。图片来源：新华社。图六　事件发生前后的黄金价格变化资料来源：世界黄金协会。背景链接黄金事件回顾事件二：伊拉克入侵科威特与美伊战争1990年8月2日，为了将科威特的石油宝藏控制在伊拉克手中，萨达姆·侯赛因下令其军队入侵科威特，整个军事行动只用了不到10个小时。我们从图六中可以看到，伊拉克入侵科威特之前，黄金价格是从低位逐步走高的。由于伊拉克入侵科威特发生的比较突然且进展迅速，黄金价格在事件发生后短短一周内迅速走高到40美元/盎司（上涨了10％左右），随后逐步恢复平稳。随后，由于美国攻打伊拉克前做了大量的警告和准备，黄金价格提前走高。等发起攻击后，市场情绪反而释放，并且认为美国必然能够控制局面，战争将很快会结束，金价反而下跌，并逐步恢复正常的波动。与1980苏联出兵阿富汗时期相比，这一时期的金价正处于相对的稳定期，整体价格的波动率不高。图片来源：新华社。事件三：911事件2001年9月11日，当美国人刚刚准备开始一天的工作之时，纽约世贸中心连续发生撞机事件，世贸中心的摩天大楼轰然倒塌，化为一片废墟，造成了3000多人丧生。图片来源：新华社。“911事件”发生时，黄金价格在270美元/盎司左右。虽然金融市场一度停市，但黄金价格极其平稳，最大的波动也就20美元左右，似乎这一事件对全球金融市场的影响并不大。但“911事件”过后几个月，黄金的价格逐步突破300美元/盎司，并且从此走上了一个30年一遇的牛市大周期。其中的因果关系值得深入研究。