保险行业中期策略：短期波动不影响市场长期发展态势

证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明行业研究报告●保险行业2011年6月24日短期波动不影响市场长期发展态势推荐维持评级核心观点:寿险板块看好中国保险业在未来十年内的长期发展前景寿险板块短期或出现显著波动，2011年寿险板块全年保费不及2010年几成定局，但这一趋势将随时间推移，在年末有望逐渐减弱。从保险产业发展水平，宏观经济预期以及人口结构前景等诸角度出发，我们还是看好中国保险业在未来十年内的长期发展前景，短期保费收入出现波动反复不改长期上行趋势。产险板块行业领先者有望获取超额利润进入四月以来，制约产险保费增长裹足不前的新车销量限制影响逐步为市场所消化，新车销量同比增速也达到了11%的年内高点，机动车市场环境的整体改良为产险业绩增长提供了稳定平台。同时市场主要竞争者市场份额出现较大异动，在产品高度同质竞争的产险板块，拥有更完善销售平台和连带服务的险企会获取超额利润。权益投资板块市场向上的动力更强，从而摆脱震荡筑底而趋势性上升债券投资板块，收益率曲线中长期小幅上行有利于保险投资我们预期未来两个月内，央行还会继续调高存款准备金率至少到22.5%，同时或许配合加息举动。从而引致收益率曲线小幅平坦化上移。板块估值：以GDP和总人口作为自变量进行历史数据回归检验分析，我们预测中国保险原保费收入在2013年达到1.9万亿元，并在2015年达到2.3万亿元。未来10年复合增长率达到10.0%，保费收入在2020年达到3.8万亿元。并给予推荐评级。主要风险因素：二级市场走势不振，市场保费增速低于预期分析师叶云燕，CFA：（8610）66568028：[e-mail]执业证书编号：S0130207091555联系人唐子佩：（8610）83574030：[e-mail]相关研究《个税递延养老和变额年金有望获批助力保险业五年迅猛增长》11.03.21需要关注的重点公司股票名称股票代码EPS(元)PE（X）内含价值倍数（X）11-13EPSCAGR合理估值2011E2012E2013E2011E2012E2013E2011E2012E2013E区间（元）601601.SH中国太保1.61.41.713.314.912.12.42.21.90.027-30601628.SH中国人寿1.11.11.317.016.614.41.51.31.10.124-26601318.SH中国平安3.14.05.314.911.58.61.51.21.00.390-94资料来源：中国银河证券研究部行业研究报告/保险行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。投资概要：驱动因素、关键假设及主要预测：1、寿险一年短期内，具备较强代理人增员能力和银行合作关系的险企具备较好投资机会2011年寿险板块全年保费不及2010年几成定局，但这一趋势将随时间推移，在年末有望逐渐减弱。受银保限制规定影响，2011年一季度全国银行代理保费收入1269.73亿元，同比下降15.33%，在此影响下，全国今年前四月寿险保费与去年同比下降3.7%。一年短期内寿险板块全线下跌，下半年市场竞争热点由银保向传统个险代理人渠道转移，具备较强代理人增员能力和银行合作关系的险企具备较好投资机会。2、寿险长期来看，未来10年复合增长率达到10%，保费收入在2020年达到3.8万亿元市场长期走势的实质影响因素还是本国的保险市场发展水平，经济增长以及人口结构，而不是影响短期需求的利率波动。基于宏观研究假设未来3年GDP增长9.7%，之后回落到9.5%，人口增长在2018年达到峰值，随后回落。3、产险板块，销售平台和连带服务决定险企市场席次回归历史数据，产险单月保费和新车销量单月数据保持了0.89的高相关系数，机动车市场环境的整体改良为产险业绩增长提供了稳定平台。同时市场主要竞争者市场份额出现较大异动，在产品高度同质竞争的产险板块，拥有更完善销售平台和连带服务的险企会获取超额利润。我们与市场不同的观点：在寿险板块，市场普遍认为下半年增幅不振会显著影响行业价值。但是我们认为，行业各项业绩指标在短期或出现波动，但是由于决定市场长期需求的诸要素没有发生任何实质变化，依然看好保险板块长期均衡走势。估值与投资建议：寿险方面利空较多，但在进入四季度后，随着政策不可比性因素逐渐消除，去年高基数影响也逐渐减弱，板块增长将回到正常轨道。产险方面，产品同质化竞争前提下，渠道建设与综合协同能力突出的险企将占尽先机。目前股价隐含的新业务倍数多为12左右，离行业长期增长情境下25-30倍的合理区间相去甚远，估值大大压低。重点公司：即使在系统性利空下，中国平安业绩不仅相对好于同业，绝对指标上来看也至少与去年持平。预计在未来三年，EPS将达到3.04/3.87/5.35元，在2011年21倍新业务价值倍数假设下，合理估值区间90-94元。在2011-2013年，每股内含价值估值为30/37/47元，隐含PE分别为15/11/9x。股价表现的催化剂：1、三季度加息预期下，中长期债券收益率上行拉高投资端利润表现。2、年中机动车市场销量旺季业绩显著，拉高产险板块业绩增长。主要风险因素：二级市场走势不振，市场保费增速低于预期。行业研究报告/保险行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。目录一、寿险下半年回升动力不足，但不改长期上行趋势...................................................................................................1（一）2011年寿险板块全线下跌，下行趋势可能持续到年底....................................................................................1（二）下半年市场竞争热点由银保向传统个险代理人渠道转移.................................................................................1（三）通胀与加息预期并行的压力下，保单销售吸引力短期下降.............................................................................2（四）短期波动不影响保险市场长期发展态势...........................................................................................................3二、产险板块行业领先者有望获取超额利润...................................................................................................................7（一）机动车市场环境的改良为产险业绩增长提供了稳定平台.................................................................................7（二）产险保费逐渐向市场领先的竞争者转移集中....................................................................................................7三、投资端利好大于利空，债券收益率上行拉高投资回报...........................................................................................8（一）下半年二级市场有望转好，直接利好保险投资端............................................................................................8（二）存款准备金上调带动收益率曲线中长期小幅上行............................................................................................8四、保险板块估值洼地带来投资机会...............................................................................................................................9（一）与金融业指数相比，保险股2011年全线超跌..................................................................................................9（二）AH股折价率呈震荡走低态势，估值修复动力不断加码..................................................................................9（三）持续看好中国保险市场长期需求，给予推荐评级..........................................................................................11六、重点公司投资策略.....................................................................................................................................................12（一）中国人寿（601628）：业绩增长动力不足.......................................................................................................12（二）中国平安（601318）：代理人增员能力助力个险，银行资源保障银保全年业绩...........................................15（三）中国太保（601601）：产险市场占有率可能下滑............................................................................................18插图目录............................................................................................................................................................................21表格目录............................................................................................................................................................................21行业研究报告/保险行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11一、寿险下半年回升动力不足，但不改长期上行趋势（一）2011年寿险板块全线下跌，下行趋势可能持续到年底受2010年