第5章 企业价值评估――自由现金流折现法 ppt

第五章企业价值评估——自由现金流折现法•一、价值评估概述•1.“评估”的理解“评估”不同于“计算”，价值评估带有主观估计的成分•2.价值评估的意义•3.企业价值评估主要对象：实体价值与股权价值现实中“以20亿买下了某企业”，实际上是指以20亿买下了某企业的全部股权。如下图“A以20亿收购了B企业”的例中，事实上B企业的价值（实体价值）为25亿，其中股权价值20亿，债务价值5亿。对于A企股东而言，不仅需支付20亿现金，而且要以书面契约形式承担5亿债务价值评估主要包括实体价值评估与股权价值评估B账面B.S.10亿5亿5亿•4.企业价值评估方法•现金流折现(DCF)法•是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型•相对比例法•EVA法•期权法1nt==åt现金流量价值V（1+资金成本）12121122VVXXXVVX=?依据：•二、现金流折现（DCF）法•（一）.价值衡量通用模型：•1.股权价值衡量•模型一：股利现金流模型•模型二：股权现金流模型•股权自由现金流量：•方法一：股利+回购-发股•方法二：实体现金流-债务现金流•2.实体价值衡量•模型一：V=Vu+TB•模型二：V=B+S•模型三：1Snt==åt股利现金流量股权价值（1+股权资金成本）1nt==åt现金流量价值（1+资金成本）1Snt==åt股权自由现金流量股权价值（1+股权资金成本）1Vnt==åt实体自由现金流量实体价值（1+加权平均资金成本）1VB+nt=åt股权自由现金流量实体价值=（1+股权资金成本）]B1TBr(1+)Vtnt=轾犏+犏臌=åtB实体自由现金流量（1+无杠杆资本成本）r实体价值•(二)股权价值与实体价值典型模型•1.永续增长模型g1WACC(1-T)rEBITVg=-1(-I)(1-T)SEBITSrg=-•2.两阶段增长模型•估计企业价值时，一般将预测现金流量的时期分为两段：一是“详细预测期”，简称“预测期”，此期间需要对每年的现金流进行预测，并以此计算预测期价值；二是之后的无限时期，称为“后续期”或“永续期”，此期间企业进入稳定状态，有稳定增长率，可以简单方法直接估计后续期价值•价值=预测期价值+后续期价值•预测期价值：用基本公式计算•后续期价值：用永续增长模型计算g…….n•（三）模型参数的估计•1.现金流量•是指各期的预期现金流量。主要有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。不同的价值衡量对象要求的现金流量不同•衡量公司自由现金流有两种方式：•从来源看，指经营现金流超出投资现金流的部分（见第3章）•=经营活动现金流量+投资活动现金流量=（经营税后利润+折旧-净经营营运资本的增加）-资本性支出•=（经营税后利润+折旧-净经营营运资本的增加）-•（净经营长期资产的增加+折旧）•=经营税后利润-净经营营运资本的增加-净经营长期资产增加•=经营税后利润-净经营资产的增加•=EBIT(1-T)-△净经营资产≈EBIT(1-T)•从去向看，指企业可以自由分发给投资者（债权人、普通股和优先股股东）的现金一是与债权人交易形成的现金流，包括付利息、偿还或借入债务二是与股东交易形成的现金流，包括付股利、股份发行和回购等由于：△净资产=△净负债+△股权即：-△净资产=-△净负债-△股权即：-△净资产（债初-债末）+（股初-股末）又由于：股末=股初+股发-股回购+净利-股利得：-△净资产=（债初-债末）+股利-股发+股回购-（EBIT-I）(1-T)得：EBIT(1-T)-△净资产=I(1-T)+（债初-债末）+股利-股发+股回购即：实体现金流=债务现金流+股权现金流•例南强公司是一家以房地产为主营业务且涉及多个领域的上市公司。根据其刚刚披露的2004年度财务报表数据显示，该公司2004年息税前利润EBIT为800万元，折旧为750万元，资本性支出为900万元，同时经营性营运资本从2003年的550万元上升为2004年的600万元。预计2005年息税前利润为900万元，同期的资本性支出、折旧、营运资本变动额预期均增长5％。公司所得税税率为33％。试计算南强公司2004年和2005年的公司自由现金流量。20042005EBIT(1-T)折旧资本性支出经营性营业资本变动实体自由现金流•2.资本成本计算现值时使用的贴现率。要求折现率与现金流量相互匹配。股权现金流量要求用股权资本成本折现，实体现金流量要求用综合资本成本折现•股权资本成本•债务资本成本•综合资本成本•资本成本的理解•资本成本就是一种代价•（1）从筹资角度：筹集资金付出的代价•股利模型估计股权资本成本rs•(基本)：rs=D/P•（增长）：推导•（2）从投资角度：投资资本的机会成本，是投资人要求的最低报酬率（必要报酬率）•风险越大要求的报酬率越大，故可以CAPM估计•即：rs=rf+β(rm-rf)•3.详细预测期与永续期•详细预测期通常为5-7年，也可延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长预测期就应该有多长。•竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。•竞争均衡理论还认为，一个企业不可能在竞争的市场中长期获得超额利润。其投资资本回报率会逐渐恢复到正常水平•判断企业进入稳定状态的两个主要标志：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近•年份基期20012002其他年份（略）预测假设：销售增长率（%）121210销售成本率（%）72.872.872.8销售和管理费用/销售收入（%）888折旧和摊销费用/销售收入（%）666短期债务利率（%）666长期债务利率（%）777平均所得税率（%）303030DBX公司预计报表如下（基期2000年，2003年及以后年的预测数据略）表1预计利润表注意：本例假定销售成本、销管费中不包括折旧费税后经营利润：其他年份（略）一、销售收入400448492.8减：销售成本291.2326.14358.76销售和管理费用3235.8439.42折旧与摊销2426.8829.57二、税前经营利润52.859.1465.05减：经营利润所得税15.8417.7419.51三、税后经营净利润36.9641.445.53金融损益：四、短期借款利息3.844.34.73加：长期借款利息2.242.512.76五、利息费用合计6.086.817.49减：利息费用抵税1.822.042.25六、税后利息费用4.264.775.24七、净利润合计32.736.6340.29加：年初未分配利润202450.88八、可供分配的利润52.760.6391.17减：应付普通股股利28.79.7515.2九、未分配利润2450.8875.97年份基期20012002其他略预测假设：销售收入400448492.8经营现金（%）111其他经营性流动资产（%）393939经营性流动负债（%）101010经营性长期资产/销售收入（%）505050短期借款/净经营资产（%）202020长期借款/净经营资产（%）101010资产负债项目经营资产：经营现金44.484.93其他经营性流动资产156174.72192.19减：经营性流动负债4044.8049.28=净经营性营运资本120134.40147.84表2预计资产负债表教材称为“投资资本”经营性长期资产200224246.40266.11减：经营性长期负债0000=净经营性长期资产200224246.40266.11净经营资产320358.40394.24425.78金融负债：短期借款6471.6878.8585.16长期借款3235.8439.4242.58金融负债合计96107.52118.27127.73股本200200200200年初未分配利润202450.8875.97本年利润32.7036.6340.2943.51本年股利28.709.7515.2021.44年末未分配利润2450.8875.9798.05股东权益合计224250.88275.97298.05净负债及股东权益320358.40394.24425.78年份基期20012002其他略经营现金流量：税后经营净利润36.9641.445.53加：折旧及摊销24.0026.8829.57=经营现金毛流量60.9668.2875.1减：净经营性营运资本增加14.413.44净经营性长期资产增加24.0022.4折旧与摊销26.8829.57=实体现金流量3.009.69表3预计现金流量表金融现金流：税后利息费用4.775.24减：短期借款净增加7.687.17减：长期借款净增加3.843.58=债务现金流量-6.75-5.51股利分配9.7515.20加股回购减股发0.000.00=股权现金流量9.7515.20融资现金流量合计3.009.69•详细预测期与后续期的划分•续前例，DBX公司目前正处高速增长时期，2000年销售增长率达12%，预计2001年可维持12%的增长率，2002年开始逐步下滑，每年下滑2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2005年后各年按照5%速度增长。根据长期预测，可得如下表4：•问DBX公司详细预测期和后续期分别是？年份基期2001200220032004200520062007200820092010销售增长率12121086555555税后经营利润36.941.445.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投资资本320358.4394.2425.7451.3473.8497.5522.4548.5576.0604.8期初投资资本回报率12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13表4DBX公司的销售增长率与投资资本回报率2005年后，1.销售增长率稳定；2.投资报酬率稳定，且接近资本成本。因此2005年以后称为永续期•后续期现金流量增长率的估计思考：销售稳定增长后现金流如何增长年份20062007200820092010经营现金流量：税后经营净利润57.4760.3463.3666.5369.86加：折旧及摊销37.3239.1841.1443.2045.36=经营现金毛流量94.7999.53104.51109.73115.22减：净经营资产净增加23.6924.8826.1227.4328.8折旧与摊销37.3239.1841.1443.245.36=实体现金流量33.7835.4737.2439.141.06融资现金流：税后利息费用6.626.957.37.668.04减：短期借款净增加4.744.985.225.495.76减：长期借款净增加2.372.492.612.742.88金融资产净增加00000=债务现金流量-0.49-0.52-0.54-0.57-0.6股利分配34.2735.9837.7839.6741.65加股回购减股发00000=股权现金流量34.2735.9837.7839.6741.65融资现金流量合计33.7835.4737.2439.1041.06现金流量增长率：实体现金流量增长率（%）55555债务现金流量增长率（%）55555股权现金流量增长率（%）55555可见，稳定状态下，实体现金流、股权现金流和收入的增长率相同年份基期20012002200320042005实体现金流量39.6917.6426.5832.17平均资本成本（%）1212121212折现系数（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674预测期现金流现值58.12.677.7312.5516.8918.25后续现金流增长率（%）5加：后续期现金流现值273.8482.55实体价值331.9减：净债务价值96股权价值235.9（四）估值——方法1（假设综合资本成本为12%）年份基期20012002200320042005股权现金流量9.7515.221.4428.2432.64股权资本成本（