台湾债券市场利率衍生商品发展研究(上)

1红顶金融工程研究中心台湾债券市场利率衍生商品发展研究（上）丁俊仁一、前言2005年6月15日，这是在中国债券史上值得被纪念的一天，因为债券远期交易(BondForwardTrade)在这一天正式开始交易，虽然债券远期交易并不是国内第一个利率衍生商品，但是它的推出，却象征着中国债券市场推出了真正可以透过放空机制来达到避险目的的利率商品。从此之后，可以预期，中国债券市场将正式走入稳健而快速的创新发展阶段，也就是藉由各种金融商品的完善，提供投资者多样的交易工具，提升交易效率以及降低交易风险，对强化市场体质、促进金融产业发展具有重要意义。在一海之隔的台湾，其债券市场这几年也在快速发展以及不断创新。随着“债券等殖电脑议价交易系统”于2000年推出上线，台湾债券市场流动性增加，这两年来每日230亿美金的公债现券与回购成交量（资料来源：台湾柜台买卖中心、红顶金融工程研究中心统计），使得台湾债券市场成为亚洲除日本以外的第二大债券交易市场。有了市场规模以后，在利率自由化、国际化的环境下，台湾债券市场受到国际汇率与利率变动的影响很大，使得利率衍生商品的需求与日俱增，因此2001年优先开放利率交换(InterestRateSwap)、2002年开放利率远期交易(InterestRateForward)、2003年开放债券远期交易(BondForwardTrade)与结构型债券(StructuredNotes)、2004年则分别开放债券期货(BondFutures)与债券选择权(BondOption)，至此，台湾的利率市场商品皆已完备。台湾利率衍生商品开放时程表标的资产债券利率可转债Forward2003-3-32002-6-26N/AFutures2004-1-22004-5-1N/AOption2004-7-262002-6-262002-6-3SwapN/A2001-10-142000-6-3Structured2003-7-12003-7-12003-7-1数据来源：台湾柜台买卖中心大陆与台湾的利率市场十分相似，利率衍生商品的规划与发展方向也大致相同，加上两岸金融交流由来已久，相互探讨使得市场的发展更趋一致。他山之石可以攻玉，2红顶金融工程研究中心本文主要研究台湾四个重要的利率衍生商品：利率交换、债券远期交易、债券期货以及债券选择权，探讨其开放的历程、交易制度与发展结果，希望对国内监管机关以及投资机构在这类商品的筹划与管理上有所帮助。限于篇幅关系，本篇先介绍利率交换与债券远期交易。二、利率交换(InterestRateSwap,IRS)商品开放概况利率交换是台湾债券市场最早推出的利率衍生商品之一，由于利率交换在结算时仅就现金流的差异进行结算，并没有本金的交割，交易的资金成本较低，因此获得交易者的青睐，在利率交换开放前，IRS就已经是最热门的利率衍生商品。比较当时全世界的柜台交易市场，IRS也占了整个交易量的76%（资料来源：世界清算银行，2001年），台湾市场也合乎这一情况。台湾利率衍生市场交易品种统计（IRS开放前，单位NTD百万）0200,000400,000600,000800,0001,000,0001998199920002001/6CallPutForwardSwap数据来源：台湾中央银行金检处2003年，国际市场利率持续下降，机构在发行企业债或金融债时，都会发行浮动利率债券以减轻未来的利息负担。当时有些机构认为市场利率已经走入谷底，未来利率可能反弹，为考虑利息上升造成融资成本增加，各家机构纷纷发行了反向浮动利率债券(InverseFloater)，也就是票面利率是由一个固定利率减去基础利率，这样可以在市场利率上升时，达到降低利息的好处。到了2004年6月，美联储(Fed)宣布调高联邦资金利率一码，并强调只要通货膨3红顶金融工程研究中心胀持续处于低档，决策当局将会逐步调高利率。这使得市场分析师认为自2001年以来，美国藉由降低利率刺激经济的时代已经结束，国际利率即将正式反转。台湾在利率国际化的环境下，各家商业银行对其有需要进行利率避险的客户，纷纷建议进行IRS交易；另外，由于各家机构已经发行反向浮动利率债券，有利于商业银行自己担任做市商角色，从而活络了市场，这便使得IRS成为台湾债券市场上的主要衍生商品，交易量占衍生商品柜台买卖市场的七成。2003~2004台湾利率衍生市场交易品种统计IRS68%FRA15%Option17%金融辞典利率交换(IRS)为交易双方同意于特定期间内，就所约定相同币别的名目本金，交换二组依不同利率指标计算的利息流量。实务上，在IRS交易合同中，双方约定在特定期间内，每隔一段期间会依约定的固定利率(如2.8%)或浮动利率(如6月LIBOR+1.0%)交换并互付对方一次利息，其交换的一连串利息金额是按照合同约定的名目本金计算。IRS合同并不交换名目本金，仅就各付息周期届满时，结算两交换利息的净额办理交割支付。由于仅就利息部分的现金流量进行交换，牵涉到的风险则为两种约定的利率指标间的差额。交易品种由于IRS无本金的交换，使得交易的资金成本大大节约，IRS成为众多投资机构与4红顶金融工程研究中心其客户的利率避险商品，从而发展出了许多不同的交易型态，台湾IRS盛行的交易方式有以下几类：1.基本型利率交换(PlainVanillaIRS)这是最基本的交易方式，投资者定时（如每半年）收取（或支付）一个固定利息、同时支付（或收取）一个浮动利息，到期时没有本金的交换，每个清算日仅交换固定利息与浮动利息之差。2.以避险为目的的结构型利率交换(LiabilityHedgingStructuredIRS)这就是所谓的QuantoIRS商品，投资者定时收取一个浮动利息，但同时支付一个有条件的固定利息。这个有条件的固定利息通常是设定某个利率指标（如6月LIBOR）的上下限，当该指标低于下限，则支付某种利息；高于上限支付某种利息；介于之间支付某种利息。这种商品可让投资者在利率波动超过上下限时，获得额外的补偿或是减少利息的支付。此外，QuantoIRS设计的好处，是让避险的投资者可以加入自己对未来利率预期的判断，享受到初期避险成本较低，未来只要利率判断正确，还可以稍稍获利、或是享受避险成本更加降低的效益。3.以投资为目的的结构型利率交换(AssetInvestingStructuredIRS)这种IRS具有与QuantoIRS类似的结构，但是对利率更为敏感，如果投资人能正确判断收益率曲线的走势，将可透过此种商品获利。这些商品还含有Call或Put期权，让投资人或是承做的银行可以提前中止IRS合同。交易方式由于IRS没有集中交易市场，是透过场外的柜台买卖进行交易，因此金融机构与投资人都是透过传统的方式进行议价交易的。台湾业内通行的作法是：金融机构（如商业银行）会对投资人或交易对手进行额度审查，确认交易方的信用风险额度，然后给予适当的交易额度。此外，各机构都会制订“衍生性金融商品业务信用风险限额控管办法”，对投资人与交易对手进行风险上的控管。一旦审核通过、设定好额度，机构与投资人便可以进行交易，最后以订定的合同作为执行交易的依据。至于合同，由柜台买卖中心统一提供标准的利率衍生商品交易主协议，签订ISDA(InternationalSwapsandDerivativesAssociation,Inc.)总契约(MasterAgreement)及附约，交易双方需就后续交易的约定事宜签订个别的交易确认书。5红顶金融工程研究中心交易制度与市场监控虽然是场外市场，但IRS还是由台湾债券交易的前台机构—柜台买卖中心来进行管理，该机构制订与公布“证券商营业处所经营衍生性金融商品交易业务规则”，作为市场交易成员的业务规范。其主要精神有：1.申请成为交易成员的资格(1)资本适足比需在一定要求之上。(2)未曾受过监管机关的限制买卖、停止交易、部分撤销营业许可以及停业的处分。(3)必须为债券交易前台的交易成员。(4)须具有一定的信用评级。2.交易商品定义定义利率交换为“指证券商与交易相对人约定，依其交易条件及利率指标，于未来特定周期就不同计息方式之现金收付定期结算差价之契约。”不符合本项定义的利率商品，不能以此名目进行交易。3.授信处理金融机构在进行衍生性金融商品交易时，必须对个别交易对手的财务、资金操作状况及专业了解能力进行征信，同时按照征信结果限制对手的交易额度。4.交易合同交易双方签订标准的ISDAMasterAgreement及附约，各机构自行将该契约书翻译为中文合同。5.利益回避投资机构不能与利益关系人进行交易，利益关系人包含该机构的董监事、经理人，这些人的配偶与未成年子女，以及其所直接、间接持股超过10%以上的转投资公司等。6.风险提示机构与其交易相对人(个人)进行本项商品的交易，应对其提交风险预告书，说明内容包含最大可能风险或保本比率，以及主要风险说明，例如流动性风险、汇兑风险、利率风险、税赋风险及提前解约风险等。7.信息回报交易会员于衍生性金融商品交易成交后，柜台买卖中心要求这些机构将成交资料及流通余额回报给柜台买卖中心。8.风险控制由于是非集中市场，交易也不在由柜台买卖中心提供的交易平台上执行，因此风险的管理无法像现券交易一样进行控管。目前是采用交易会员自主管理的方式，自行计算承作交易仓位的市场风险金额及交易对象风险金额，纳入自有资本适足比率计6红顶金融工程研究中心算。至于交易的额度则由柜台买卖中心订定。三、债券远期交易(BondForwardTrade)商品开放概况自2001年以来，国际利率持续下降，在国际的影响下，台湾市场的利率也逐步走低，虽然已经有了IRS交易，可以规避利率波动的风险，但是对于债券本身却仍然缺少一个避险的方法。为了预防利率反转对投资机构所造成的冲击，考虑到债券市场的发展，市场急需建立债券的避险渠道，在这样的背景下，柜台买卖中心积极规划债券远期交易制度，终于使得该制度于2003年3月3日实施，从此现券市场有了直接的避险机制。金融辞典债券远期交易是以未来一定时点为给付的买卖合约，交易双方协议未来该时点以约定的价格交付某一数量的某个品种债券。债券远期交易与债券现券交易十分类似，唯一不同的只是交割时间的延长，因此可以视为一个债券T+n的交易，其中的n是大于目前交易所与银行间常用的1天。交易制度与市场监控台湾的债券远期交易制度如下：交易资格向柜台买卖中心申请交易资格交易对象个人或机构投资者，必须事先设限额合约文件“债券衍生性商品交易总契约”或ISDAMasterAgreement买卖标的柜台交易中心流通债券(不含可转债)交割期间3个营业日以上、一年以下给付结算债券给付或现金结算方式未到期仓位净买进及净卖出面额，分别不得超过该期债券流通余额的1/10资料来源：台北柜台买卖中心7红顶金融工程研究中心债券远期交易也是属于场外交易，2005年2月起由柜台买卖中心统一纳入“证券商营业处所经营衍生性金融商品交易业务规则”中规范，买卖双方必须签订由中心提供标准的利率衍生商品交易主协议(ISDAMasterAgreement)及附约，前一章所述IRS的交易制度与市场监管办法都适用于债券远期交易。值得一提的是，债券远期交易与利率交换有很显着的不同，就是债券有实体的交割，这会产生市场的系统性风险。由于交割期的延长增加价格波动的风险，提高了交易一方的履约风险，远期交易是到期实券交割，投资人在市场利率变化对自己不利的情形下，很可能到期时不愿意履约，一方的不履约，可能使得交易的另一方无法取得实券，无法完成后续的交易。通常这些不利因素会造成整个买入方或卖出方的不履约风险，扩大到交易对手也产生后续的不履约风险，像骰牌效应般导致市场的系统风险大幅提升。为因应这样的风险，柜台买卖中心对债券远期交易的风险控制提出三项作法：(1)从事债券远期交易时，对各标的债券之净买进面额或净卖出面额均不得超过该债券流通余额的十分之一。(2)要求各交易会员订定“从事衍生性金融商品交易处理程序”并按照规定进行内部控制、内部稽核制度规定，中心定期进行稽查。(3)对于违