实施QFII后发展中国股指期货的对策建议

实施QFII后发展中国股指期货的对策建议新华富时指数有限公司骆颖浩2003年9月29日z摘要内容股指期货是20世纪80年代发展起来的新型投资工具，具有价格发现、规避风险、投机、套利等功能，能够有效完善证券市场的功能与机制。尽管受到1987年美国股市崩溃的影响而陷于为期近两年的停滞阶段，但90年代以来，随着网络革命的兴起和全球资本市场一体化以及机构投资者的崛起，股指期货已经成为全球金融衍生品市场中最具活力的组成部分，在国际金融市场中的地位与作用越来越重要。随着中国证券市场规模的不断扩大和机构投资者的成长以及实施QFII之后，对通过股指期货等金融创新工具来推动市场深化的要求日益迫切。本文考察了推出中国股指期货的现实需求、分析了股指期货对现货市场的影响及其与国际股灾的关系，最后提出了目前发展中国股指期货的对策建议。z作者：新华富时指数有限公司研发部经理骆颖浩zE-Mail：[e-mail]邮编：100004z地址：中国北京市朝阳区建国门外大街甲24号东海中心12层z电话：[phone]z传真：[phone]z学科代码：F832.5金融市场股指期货是20世纪80年代发展起来的新型投资工具，具有价格发现、规避风险、投机、套利等功能，能够有效完善证券市场的功能与机制。尽管受到1987年美国股市崩溃的影响而陷于为期近两年的停滞阶段，但90年代以来，随着网络革命的兴起和全球资本市场一体化以及机构投资者的崛起，股指期货已经成为全球金融衍生品市场中最具活力的组成部分，在国际金融市场中的地位与作用越来越重要。随着中国证券市场规模的不断扩大和机构投资者的成长以及实施QFII之后，对通过股指期货等金融创新工具来推动市场深化的要求日益迫切。本文考察了推出中国股指期货的现实需求、分析了股指期货对现货市场的影响及其与国际股灾的关系，最后提出了目前发展中国股指期货的对策建议。一、对推出中国股指期货的现实需求首先，中国股票市场快速发展的同时，国内股市交投活跃、波幅较大、股价风险中系统风险的成份较多(表1和2)，因而需要股指期货作为风险管理的有效工具。表1：各国股市系统风险占总风险的比例美国英国法国德国加拿大瑞士26.8%34.5%32.7%36.8%20.0%23.9%资料来源：施东晖(1997),张人骥(1998)。表2：1994年至2001年中国A股市场的系统风险统计表资料来源：檀向球(2002)其次，中国的机构投资者的快速成长，对于交易成本低、交易较为灵活、流动性较强，具有价格发现、规避风险、投机、套利等功能的金融创新品种股指期货有客观的需求。从1998年开始，中国的证券投资基金在试点的5年时间内所取得的发展是相当显着的。证券投资基金已经成为中国机构投资者发展中最为活跃的力量，并确立了市场主力地位。截止到2003年6月30日，中国的证券投资基金管理公司已从1998年初试点时的5家，增加到现在的29家（含中外合资基金管理公司5家），其中21家已发行并管理了基金，另有10家基金管理公司获准筹建；管理的基金共82只，总规模1372.87亿份，约占股票流通市值的10％左右。其中封闭式基金54只，规模817亿份，开放式基金28只，规模555.87亿份（表3和图1）。随着基金管理公司和基金数量的增多，基金管理公司之间竞争日趋激烈，竞争的深入促使基金管理公司进行产品创新，推出满足投资者需求的产品。从近期发行的低风险基金产品受到投资者的喜爱（见表4），说明投资者对低风险基金产品有很强的需求。而作为低风险基金产品，保本型概念基金对使用股指期货来实现保本策略有需求，指数基金对使用股指期货来降低承担多余现金的风险也有需求。同时，指数增强基金对使用股指期货来提高业绩也有需求。表3：历年基金管理公司数量、基金数量及基金资产规模199819992000200120022003.6.30基金公司数量51014141721基金发行数量封闭式52341495454开放式///31728基金资产规模(亿份）封闭式100510620699817817开放式///118490556资料来源：根据《中国证券报》等公开媒体统计注：1、基金公司数量仅考虑已实际管理基金资产的公司2、封闭式基金规模以发行规模计算，开放式基金规模以公布投资组合的实际资产规模计算，没有公布投资组合的以首发资产的规模进行计算历年年末基金数量和基金规模（亿份）020406080100199819992000200120022003.06.3002004006008001000120014001600基金发行数量基金资产规模(亿份）表4：近期发行的中国低风险基金产品基金名称管理公司首发规模成立时间南方避险增值基金南方基金管理有限公司51.92亿2003.6.27博时裕富指数基金博时基金管理有限公司51.23亿2003.8.26华夏回报基金华夏基金管理有限公司37.97亿2003.9.5资料来源：根据基金招募说明书统计随着保费的不断增加，保险公司的保险资金运用余额不断增加，对利用股指期货实现套期保值，规避系统风险将有需求。1995年我国保费收入为594.9亿元，2002年增长为3503.1亿元，增长十分迅速。另外，根据全国社会保障基金2002年年报显示，2002年全国社保基金资产总额合计1241.86亿元。随着社保基金的投资管理运作趋于成熟后，按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》中“证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％”的规定，社保基金最多可有496亿元投向证券市场，对使用股指期货规避系统风险也有潜在需求。第三、随着QFII的进入，股指期货还可以满足QFII的专业投资需求。截止2003年9月６日，获得QFII资格的境外机构有七家，获准的投资额度为8.75亿美元。据估计，加上瑞士信贷第一波士顿等正在等待批准的其他机构，QFII初期资金规模将达到15亿美元左右。对于境外机构来说，看好新兴市场因为新兴市场回报率较高，但同时也认为新兴市场风险也较高，需要有一定的超额回报来补偿这部分风险，即新兴市场风险溢价。因此在新兴市场开放初期，外资机构由于无法准确把握该市场的风险溢价，往往不会大举进入。这也造成QFII推出初期一般都不会有大量外资涌入。因此，QFII投资中国股市分享中国经济成果对使用股指期货规避中国市场的系统风险有巨大需求。表5：已获批准的QFII（截止2003年9月6日）QFII投资额度(万美元）托管银行瑞士银行有限公司30000花旗银行上海分行野村证券株式会社5000花旗银行上海分行摩根士丹利国际有限公司30000汇丰银行上海分行花旗环球金融有限公司7500渣打银行上海分行美国高盛公司5000汇丰银行上海分行德意志银行5000\香港汇丰银行有限公司5000中国建设银行资料来源：根据《中国证券报》等公开媒体统计二、股指期货的推出对现货市场的影响股指期货具有采用保证金交易、交易成本低、杠杆性高以及现金交割的特点，使得相对于现货市场有较高的流动性。同时，股指期货市场价格是套期保值者、投机者和套利者根据自己对未来股价的预期而决定的，因而均衡价格足以反映当时市场预期股指在将来的价格，故其变动隐含众多市场参与者对未来股价预期的调整，可以作为现货市场未来股价的指标，即所谓“价格发现”功能。实证研究表明：股指期货价格一般领先于现货市场价格数分钟，仅有少量案例显示股指期货价格滞后于现货市场价格（Abhyankar，1995；Chanetal，1991；Chan，1992；CheungandNg，1991；Herbstetal，1987）。股指期货的避险和价格发现功能有利于吸引原本担心风险的投资者进入市场，增加现货市场的市场深度和流动性，对股市规模的扩大有刺激作用（KuserkandLocke,1994）。不过，开设股指期货是否会扩大现货市场波动，一直是各界对股指期货关心及争议的焦点。欧美发达市场的实证经验表明：从长期来看，股指期货交易并不增加现货价格的波动性，甚至有助于股市的稳定（CharlesSutcliffe，1997）。在某些情况下,股指期货之所以会对股指的波动有作用,是因为股指期货具有价格发现功能,能改善现货市场对市场信息的敏感性,这种波动是正常的,有利于提高股市的有效性（AntoniouandHolmes，1995）。在下面两个例子中，股指期货交易市场与其标的现货交易市场，分属两个不同国境，目的在探讨境外的股指期货交易对境内现货市场波动性的影响，强化股指期货市场开放交易对其现货市场影响的一般性与普遍性。1、台湾的案例新加坡国际金融交易所（SIMEX）与芝加哥商业交易所（CME）于1997年1月9日同时率先推出分别以MSCI台湾股价指数和道琼斯台湾股价指数为标的台湾股指期货。然而，由于地理区域及时区差异等因素CME的道琼斯台湾股指期货的交易情况始终不够活跃。而SIMEX的MSCI台湾股指期货，在无需课征期货交易税及同属华人商圈的情况下，交易情况逐步成长（图2）。1997年6月1日，台湾行政院正式核定实施“期货交易法”，并将证券管理委员会更名为（简称证期会）。同年8月1日，证期会开放台湾投资人可以直接交易在SIMEX的MSCI台湾股指期货。可能因更多资金的进入而使市场广度增加，有助于成交量维持更高的水准。由此似乎间接说明了台湾证期会对此投资限制的松绑，有助于新加坡MSCI台湾股指期货的发展。1998年7月21日台湾金融市场第一个本土股指期货──台湾证券交易所加权股指期货（TAIFEXFutures）开始交易，从图2可以看出台湾本土型台湾股指期货有增加的长期趋势。图2:新加坡MSCI台湾股指期货与台湾加权股指期货月交易量来源：RayY.Chou,Jie-HaunLee,Chun-ChouWu（2002）表6:台湾股票市场收益率（%）的描述统计量均值标准差偏态系数峰态系数最大值最小值股指期货开放前950105-970108-0.0031.28-0.3333.0455.404-6.98股指期货开放后970109-9807200.0321.471-0.3041.5245.546-6.087980721-001231-0.0651.836-0.0131.36.17-6.77来源：RayY.Chou,Jie-HaunLee,Chun-ChouWu（2002）表7：台湾股票市场成交额(百万台币)的描述统计量均值标准差偏态系数峰态系数最大值最小值股指期货开放前950105-97010840819.2819365.591.5533.6461396227699股指期货开放后970109-980720132446.645243.320.7430.23929711048880980721-001231108804.151034.881.1821.29632646310838来源：RayY.Chou,Jie-HaunLee,Chun-ChouWu（2002）从表7可以看到在新加坡MSCI台湾股指期货及台湾本土型股指期货开始推出之后，台湾股票市场的成交额是增加的，说明股指期货的推出提高了台湾股市的流动性。对于台湾股指期货的推出对于现货市场波动性和信息传递效率的影响，RayY.Chou,Jie-HaunLee,Chun-ChouWu（2002）利用1995年1月至2000年12月台湾证券交易所每日发行量加权股价指数日资料，将研究期间分为股指期货上市之前与上市之后两段期间。并依据两个不同的期货交易开放时间点，把股指期货上市之后的期间再分成两个不同的子时期，即1995年1月5日至1997年1月8日界定为台湾股指期货上市之前的期间，1997年1月9日至1998年7月20日，以及1998年7月21至2000年12月31日两个子期间为台湾股指期货上市后的子期间。然后利用GARCH模型为主要分析工具对台湾证券交易所每日发行量加权股价指数收益率进行分析。该研究采用的GARCH(1,1)模型为：Rt=etet|It-1～N(0,ht)ht=α0+α1e2t-1+β1ht-1其中，Rt表示对数化股价指数的日