导论-金融理论的发展及其演变

全国金融硕士核心系列教材MASTEROFFINANCE金融理论与政策导论金融理论的发展及其演变学习目标•1.掌握金融理论发展的逻辑脉络•2.了解现代金融学面临的挑战•3.知悉金融理论的发展方向早期金融学的理论脉络:从货币、信用到银行与利率•早期金融学脱胎于古典经济学家们对货币问题的分析,尤其是货币本质与货币数量的问题。•从被称作“英国政治经济学之父”的威廉·配第(WilliamPetty)到亚当·斯密(AdamSmith)和大卫·李嘉图(DavidRicardo),都对货币的本质和起源、货币的职能、货币流通规律展开了深入探讨,其理论探讨的成果最终形成了古典的“货币数量论”。•在古典学派货币理论的基础上,马克思科学、系统地论证了货币产生的必然性、本质、职能,以及流通中的货币必要量。早期金融学的理论脉络:从货币、信用到银行与利率•到20世纪30年代,发达资本主义国家先后实施了彻底不兑现的银行券流通制度,货币流通与信用活动变成了同一的过程,由此形成了一个新的范畴“金融学”。•约翰·梅纳德·凯恩斯(JohnMaynardKeynes)纳入投机动机的货币需求理论和以米尔顿·弗里德曼(MiltonFriedman)为代表的货币主义货币需求函数都是早期金融理论的重要内容。早期金融学的理论脉络:从货币、信用到银行与利率•早期金融学研究的核心机制是信用货币创造机制,集中体现为双层次的存款货币创造。•对这一机制的理论研究始于切斯特·A·菲利普斯(ChesterA.Phillips)1920年出版的《银行信用》一书,该书首次提出了原始存款和派生存款的概念,并对货币乘数机制进行了详细分析。•1934年詹姆斯·E·米德(JamesE.Meade)在《货币数量与银行体系》一文中用正式的货币供给模型对货币供给机制和银行系统的货币创造进行了系统研究。早期金融学的理论脉络:从货币、信用到银行与利率•如果说对商品价格的研究是对有形商品价格的研究,那么对利率的研究实际上就是对资金价格的研究。慢慢地,早期金融学开始全面、系统地研究利率,试图找到是什么因素决定了利率的形成以及利率的高低,研究利率在经济运行及经济均衡中起着什么样的作用。•这一时期的经典著作是欧文·费雪(IrvingFisher)1930年出版的《利息理论》。早期金融学的理论脉络:从货币、信用到银行与利率•早期金融学关于货币对经济的作用以及货币政策调控的分析集中反映在IS-LM模型上。LM曲线包括了所有满足货币需求数量等于货币供给数量这一均衡条件的点,因此,货币供给的变动或者货币需求的自主性变动都会导致LM曲线的移动,相应引起利率水平和总产出水平的变化。货币当局的货币政策操作正是基于这一机制通过调控准备金率、再贴现率以及公开市场操作影响货币供给,从而影响经济体的总需求及总产出。资本市场发展与现代金融学的理论演进•资本市场发展对早期金融学的影响–资本市场的发展首先使货币的度量变得困难了–资本市场的发展同时也使货币需求变得不再稳定,难以有效估计–资本市场的发展为货币政策及宏观调控带来的最为严峻的挑战是货币政策的传导机制甚至货币政策的目标函数都在发生变化•现代金融学的理论演进–现代金融学始于哈里·马科维茨(HarryMarkowitz)1952年在《金融学杂志》发表的《证券组合选择》一文。–威廉·夏普(WilliamSharpe)1964年发表于《金融学杂志》上的《资本资产定价模型:风险状态下的市场均衡理论》一文在一系列严格的假设下,推导出均衡状态下投资者将只从无风险证券和市场证券组合中进行选择,即“资本资产定价模型(CAPM)”,也被称为“单因素模型”。资本市场发展与现代金融学的理论演进–林特纳(Lintner)和莫辛(Mossin)也分别于1965年和1966年独立地提出了CAPM模型。–1958年米勒(Miller)和莫迪利亚尼(Modigliani)共同发表的论文《资本成本、公司金融和投资理论》提出了著名的MM定理,即在完全市场条件下,公司资本结构不会影响公司价值。–布莱克和斯科尔斯(Black&Scholes,1973)同样使用了无套利分析方法,对股票价格变动的模型进行连续动态化,得到期权价格与股票价格之间的偏微分方程,并最终得出布莱克斯科尔斯期权定价模型。–布莱克斯科尔斯期权定价模型后来由罗伯特·默顿做了一系列重要扩展,这些扩展后来被总结在《连续时间金融》(Merton,1990)一书中。–同样使用无套利定价方法,罗斯(Ross,1976)提出了在一定程度上克服CAPM不可检测问题的“套利定价理论”(APT)。–尤金·法马(EugeneFama)于1965年在其博士论文中正式提出的有效市场假说(EMH)理论,在一定程度上对资本市场资产价格确定的效率问题进行了总结。现代金融学面临的挑战与新金融经济学的探索•现代金融学面临的挑战–市场并不是完美的,而是受到各种交易成本摩擦的影响。政治架构、税收制度、监管体系、法律制度、新闻媒体、文化渊源甚至信仰和习惯都会影响金融体系的效率。–市场参与者也并不是完全理性的,因而在进行金融投融资决策时存在系统性的偏差。•新金融经济学的探索–新制度金融学–行为金融学功能视角下的金融理论演进逻辑•金融的基本功能–金融的核心功能是为经济体系创造一种动态化的风险传递机能。•金融活动的基本原则–金融体系和金融活动必然体现流动性和效率平衡的原则–风险与收益的对称原则功能视角下的金融理论演进逻辑•推动金融功能不断升级的主要因素–经济规模及其发展水平对金融制度的深刻影响–产业周期的缩短、产业升级的加速和技术含量的提高,对资本形成和风险分散提出了新的要求,从而对金融制度和金融结构产生了新的重要影响–收入水平以及受收入水平影响的资产选择偏好,也会从根本上对金融制度和金融结构产生重要影响–信息技术的进步及其在金融市场的广泛运用,也会深刻地影响着金融结构向着市场主导型方向演变–文化和法律制度对金融体系的演变也会产生不可忽视的重要影响金融危机与金融学的未来•百年不遇的金融危机对现代金融理论的挑战–在金融结构和金融功能发生巨大变化的今天,我们既不能陷入实体经济决定一切的境地,由此而否认现代金融对经济发展的巨大推动作用,也不能得出现代金融(虚拟经济)的发展可以天马行空、无所约束的结论,从而忽视实体经济的最终制约作用。•金融学的未来–建立在新古典经济学基础上的现代金融理论体系仍将在相当长的一段时期内“大致有效”。–金融功能视角,尤其是以风险管理为核心的金融功能观,将在很大程度上指导未来的金融实践和金融研究。–不论从现代金融理论演进的逻辑出发,还是从当前中国金融改革的实践出发,都要把金融机构的市场化作为影响中国未来经济增长和稳定的至关重要的战略目标,而金融机构市场化的主要推动力来源于金融市场特别是资本市场的大发展。本章小结•金融理论的发展经历了脱胎于古典经济学基础的早期金融学、建立在新古典经济学框架上的现代金融学和当前正在探索中的以新制度金融和行为金融为代表的新金融经济学这样三个阶段。早期金融学的研究重点从商品价格的波动规律即通货膨胀研究过渡到资金价格即利率决定理论。现代金融学重点关注资产价格决定及其波动规律,建立了以均值方差模型、CAPM理论、MM定理、有效市场假说以及布莱克斯科尔斯期权定价模型为核心的资产定价和公司金融理论体系。新金融经济学的探索则以现代金融理论为出发点,试图纳入交易成本与经济主体存在系统偏差等因素考察对均衡资产价格的偏离。本章小结•现代金融的核心功能是转移风险,亦即创造出一种使风险流量化的机制。从这个机制出发,可以得出现代金融活动的两个基本原则:一是金融结构和金融活动必须体现流动性和效率平衡的原则;二是风险与收益相对称的原则。从发展的视角看,经济规模、产业周期、收入水平、信息技术以及文化法律制度等因素都会对金融结构的演进产生重要影响。•在金融结构与金融功能发生巨大变化的今天,要辩证地看待实体经济与现代金融之间相互依存、相互促进的关系,正确理解金融危机带给我们的启示。可以预见的是,金融学的未来将在现代金融理论、新制度金融学以及行为金融学的互补中不断完善,而实践中,树立以风险管理为核心的金融功能观与确立以市场为基础的现代金融体系之战略目标则是决定中国未来金融改革和发展的关键。问题与应用•1.如何正确理解金融理论演变的内在逻辑?•2.如何正确认识资本市场发展与现代金融理论形成的关系?•3.2008年全球金融危机对现代金融理论提出了什么样的挑战?•4.如何正确判断和把握金融理论的未来发展趋势?推荐阅读材料、网站•[1]Bernstein,PeterL.(1992).CapitalIdeas:TheRemarkableOriginsofModernWallStreet,NewYork:FreePress•[2]Bernstein,PeterL.(1996).AgainsttheGods:TheRemarkableStoryofRisk.NewYork:Wiley•[3]RobertC.Merton,andZviBodie(2005).“DesignofFinancialSystems:TowardaSynthesisofFormandStructure,”JournalofInvestmentManagement,Vol.3,No.1(March),1-25•[4]吴晓求等.金融危机启示录.北京:中国人民大学出版社,2009•[5]吴晓求,赵锡军,瞿强等.市场主导与银行主导——金融体系在中国的一种比较研究.北京:中国人民大学出版社,2006