影子银行体系： 发展、内涵与未来

影子银行体系:发展、内涵与未来影子银行(ShadowBanks)是首现于2007年的一个流行词汇，由太平洋投资管理公司执行董事麦卡利首次提出1，意指游离于监管体系之外的、与传统、正规、接受中央银行监管的商业银行系统相对应的金融机构。随后，太平洋投资管理公司创始人、“债券大王”格罗斯（Gross）在一文章中再次提及，影子银行名声大噪。2定义上，影子银行是指通过杠杆操作持有大量证券、债券和复杂金融工具等的金融中间机构，包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、结构性投资工具等非银行金融机构。相应的，影子银行体系就是由影子银行组成的非银行金融体系，美国财政部长盖特纳称其为平行银行体系（TheParallelBankingSystem）。21世纪以来，影子银行经历了膨胀式的发展，影子银行体系也是迅速壮大，影子银行和商业银行一起成为金融体系中重要的参与主体。影子银行的发展壮大，使得美国和全球金融体系的结构发生了根本性变化，传统银行体系的作用不断下降而影子银行体系的重要性则日益提高。金融体系的结构发生重大改变，金融市场随之得到迅速的发展，金融繁荣达到了前所未有的阶段。21世纪初期，金融体系的高度繁荣是与金融市场杠杆倍率大幅提高、交易规模天量增长和金融当局的“恶意忽视”(Krugman,2009)3等息息相关。影子银行比传统银行增长更加快速，并游离于现有的监管体系之外，同时也在最后贷款人的保护伞之外。1McCulley,Paul:TetonReflections,PIMCOGlobalCentralBankFocus,Agu/Sept.2007.2Gross,Bill:Bewareourshadowbankingsystem,Fortune,Nov.2007.3转引自克鲁格曼（2009）:萧条经济学的回归和2008年经济危机，刘波译，中信出版社，2009年。May.18,[e-mail].0903522007年初现端倪的次级住房抵押贷款问题，直接引发了影子银行的资产负债期限错配缺陷的爆发，从而产生了流动性危机，并逐步蔓延演化成为大萧条以来最为严重的全球金融危机。一、影子银行体系的发展虽然大萧条之后，美国就确立了分业经营的法律体系，但是证券业务和非银行业务的长足发展是在20世纪70年代之后。1970年以后的经济波动为金融系统带来了极大的压力，尤其是布雷顿森林体系的坍塌，使得美国在70年代末实行了紧缩货币政策和宽松财政政策的政策组合，并在一定程度上限制了竞争。虽然这是建立在“传统”的金融机构作出牺牲的基础上，但却为新进入的、较少受到管制的金融中介（主要是影子银行的前身）带来了发展机遇。1970-1990年间，商业银行、共同储蓄银行以及人寿保险公司持有的金融资产的份额持续下降，保险基金和共同基金占据的范围扩大，更重要的是，货币市场共同基金、抵押入股以及证券化的贷款迅速增加。当受到管制的贷款者不能满足企业的贷款需要时，企业寻找其他融资途径，包括商业票据、欧洲债券以及垃圾债券。在这个时期，影子银行得到一定的发展，但是商业银行、保险公司和公共基金仍然占据了美国金融市场的主导地位。美国资本市场主导的金融市场体系的强化是在80-90年代，这一阶段的证券化热潮为影子银行的发展提供了历史机遇。这个时期，金融部门最为重大的转变是证券化过程扩大，非市场化的资产转换为市场化的证券。住房抵押贷款以及以后的自助贷款和信用卡应收账款，被证券化之后当作证券，在二级市场上买卖。银行和存贷机构提供的系列服务，比如发行、服务、持有以及贷款分配,被分解给不同的金融机构。在这一分解的过程中，投资银行、货币市场基金等得到了快速的发展(剑桥美国史，2008)4。新世纪以来，经济全球化和信息技术革命推动了美国金融市场发展的又一个高潮，同时产生了高度全球化的国际金融体系，影子银行体系不断膨胀壮大，系统重要性日益增长。出于金融市场的全球竞争和逃避金融监管，不断的金融创新产生了新的市场工具、金融机构和金融子市场，同时降低了交易成本，提高了交易效率,并促进了金融市场的一体化。在全球化背景下，金融资源在全球进行配置，使得各主要金融4恩格尔曼等著；高德步等译(2008)，《剑桥美国经济史(第三卷20世纪)》，中国人民大学出版社，2008年。3市场的外延和各国的影子银行不断扩展。各国的各个产业之间的界线已经大大模糊，各个金融机构甚至企业成为多样化的金融混合物，这也造就了极度繁荣的美国和国际金融市场。在这个发展过程中，美国和全球金融体系的结构发生了根本性变化，即影子银行成为比传统银行更加强大的市场主体，影子银行体系在资产占比、金融交易规模和系统重要性等方面急剧提高，并占有相当优势。美国财长盖特纳（2008）任纽约联储主席时指出，影子银行体系已经成为与传统银行体系平行的金融系统，其规模和影响力非常巨大5。2007年初，在金融工具方面，资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率优先证券、可选择偿还债券和活期可变利率票据等的资产规模高达2.2万亿美元，通过第三方回购隔夜融资资产为2.5万亿,对冲基金持有的资产高达1.8万亿，五大投资银行的资产负债表规模达到了4万亿，整个影子银行体系的资产规模高达10.5万亿。而与此同时，美国五家银行控股公司的资产总额刚刚超过6万亿，整个银行体系资产约为10万亿（Geither,2008）。在金融市场交易中，利率衍生品市场从2002年的150万亿美元飙升至2007年第四季度的600多万亿，（BIS，2009a）6，约为当期全球GDP的15倍。在影子银行及其业务膨胀的过程中，最典型的例子是信用违约掉期（CDS）。为转移信贷违约风险，摩根大通于1997年首先提出信贷违约掉期，购买者可在其对应的债券等信贷产品违约或价值下跌情况下从发行者那里获得相应赔偿。经过十年的发展，这一金融产品成为交易最广泛的信贷衍生品。据国际清算银行统计，截至2007年底，CDS全球市值最少为45万亿美元，最多可能为62万亿(Krugman,2009)。但是，恰恰是CDS埋没了全球最大保险公司------美国国际集团（AIG）。在资本市场主导的金融体系和影子银行体系的发展中，美国金融体系中的法律变更提供了重要的推动力。1999年，实行了60多年的《格拉斯-斯蒂格尔法》被《金融服务现代化法》所取代，投资银行和商业银行分业经营和分业监管的法律基础彻底退出历史舞台，而后者旨在推行金融自由化，放松金融监管，结束银行、证券、保险分业经营的格局。在《金融服务现代化法》之后，美国于2000年出台了《商品期货交易现代化法》，该法规定场外交易不受商品交易委员会监管。在这两项法律颁布之后，5Geithner.,TimothyF.:ReducingSystemicRiskinaDynamicFinancialSystem,FederalReserveBankofNewYork,June92008.6BIS,QuarterlyReview,March2009.4包括投资银行在内的影子银行摆脱了发展的法律束缚。二、影子银行、金融风险与金融稳定性1、影子银行与金融市场体系最近几年，由于影子银行体系的膨胀发展，美国和全球金融市场得到了快速的发展，并带来了资本市场主导的金融体系的高度繁荣。理论上，资本市场主导型金融体系由于商业银行和影子银行的共同作用，可以更好地发挥市场资金融通的功能，同时可以更加有效地分散风险，而且投资组合策略更加灵活性，可以获得更高的收益。AllenandGale（1997）将金融体系风险分散的功能区分为横向风险分担和跨期风险分担7。跨期风险分担是不同时点上风险的跨时平均化，资本市场主导的体系和银行主导的体系在此方面的风险转移功能相近。在横向风险分担上，资本市场主导型的金融体系有着更发达的市场和包括影子银行在内的更加多样的金融机构，比如影子银行为私人部门提供了分散投资组合，对冲异质风险，投资者可以根据风险承受能力调整资产组合，这样，在既定的时点上，不同投资者可以进行风险互换，就是横向风险分担。与此同时，影子银行作为金融体系中的重要参与主体也进行了横向的风险互换。在负债方面，影子银行主要是从短期资本市场获得融资，从而形成了期限较短的负债；在资产方，由于影子银行必须提供利息并获得利润，影子银行必须投资期限更长（从而收益较高）的资产，比如资产抵押债券、股权等。影子银行就与货币市场上的投资者、资本市场上的长期筹资人进行了资产和期限互换。结果是，影子银行对短期债权人负有短期债务，而对长期债务人持有长期资产。从宏观层面看，在全球金融一体化的趋势下，影子银行成为这一趋势的承载人和推动者，并成为国际金融业务的中介和国际金融资产的持有人。在全球金融体系下，影子银行成为各个国家及其企业等的业务中介，比如美国投资银行通过代理房利美和房地美发行资产抵押债券并在全球出售，这样就有英国、日本和中国等国家的金融机构买入这些债券。这样，在资本流动上，就使得外围国家的资本持续流入美国，影子银行在促进美国资本市场主导的金融体系发展和繁荣方面功不可没。7Allen,.FandD.Gale.,1997.FinancialMarket,IntermediariesandIntertemporalSmoothing,JournalofPoliticalEconomics,Vol105,p523-546.52、影子银行与金融稳定性虽然，影子银行占据重要位置、资本市场主导的金融市场结构给美国居民和国家带来了巨大的收益，但是，该体系同时也存在着重大的风险。首先，影子银行体系存在难以克服的期限错配。影子银行的负债主要是从短期资本市场获得融资，是期限较短的负债；在资产方是期限更长的资产。在这个过程中，随着回购市场的高速发展，影子银行资产组成从原本具有高度流动性的国债等逐步转变为流动性较差的资产。这样，而对于整个金融体系而言，信用的期限结构发生了改变,并产生了影子银行体系的期限错配8（FSA,2009）。如果市场出现不稳定因素，比如市场预期转变而出现了资金溃逃（run），那么投资银行、对冲基金和私募基金等影子金融机构就出现了类似商业银行的“挤兑”，而此时的影子银行并无法将其长期资产立即变现，就出现了流动性不足的局面。更重要的是，影子银行在出现了“挤兑”和去杠杆化之后，由于影子银行具有系统重要性，那可能就产生了系统性的流动性危机。即影子银行体系存在一个流动性自我加强的资产抛售循环机制（Geither，2008），在市场危机条件下，流动性萎缩，影子银行必须抛售资产，资产抛售之后就导致资产价格下降，由于采取以市定价会计原则，必须获得新的流动性以计提，这样影子银行又必须抛售资产。最终，这个体系“不堪一击”。影子金融体系使得投资者的资产更多地暴露在风险之下，市场信息、市场情绪和短期流动性的变化将导致资产价格的较大波动。影子银行体系本身对信息和流动性的需求更大，对资产价值波动的敏感性更大，尤其是在监管放松的条件下，金融市场的过度交易使得市场的脆弱性加大。在影子金融体系中，市场动荡的来源是资产价格的剧烈波动，市场危机来源于资产价格与基本面的偏离和持续性的资产泡沫。在美国新一轮金融危机中，危机的诱发因素是资产价格泡沫，在危机的蔓延过程中，美国和英国等影子银行体系受到的冲击远远大于以德国为代表的银行主导型金融体系的损失。更值得注意的是，影子银行体系可能存在更大的系统危机。在市场主导的体系中，金融机构基于资产的贷款的重要性日益下降，而其他可以采取杠杆操作的业务，比如自营、做市商、投资银行和风险管理等，却不断扩大。该体系下，影子银行由于不受金融监管机构的监管，不需要留存准备金，资本运作的杠杆率很高，这样整个金融体系的杠杆率随之升高（FSA,2009）。影子银行由于金融创新、杠杆操纵和过度交易等带来的风险，自然地转移分散到银行业市场之中，这样资本市场的风险就演化为整个8FinancialServicesAuthority:Aregulatoryresponsetotheglobalb