10全球金融危机之成因、影响及因应

全球金融危機之成因、影響及因應EconomicResearchVolume9261全球金融危機之成因、影響及因應陳美菊∗壹、前言貳、全球金融危機成因參、對全球經濟之影響肆、各國之因應措施伍、結語摘要2007年7月美國次級房貸風暴發生迄今，造成全球金融混亂的深度與廣度可說是空前。尤其2008年9月，雷曼兄弟宣布破產、美林投資銀行被美國銀行併購、美國國際集團(AIG)向FED申請緊急融資之效應持續擴大與深化，形成金融海嘯。金融海嘯波及全球，各國股市全面巨幅下跌，並已衝擊實質經濟。為穩定金融市場，歐美各國政府採取聯合降息、擔保銀行債務、注資銀行，甚至國有化等金融業紓困措施，來紓解流動性緊縮壓力、挽救金融體系的信心危機；另為遏止金融風暴隨之而來的景氣衰退，各國政府亦陸續採取振興景氣措施。本文將分析金融危機的成因，並從金融面及實質面分析金融危機對全球經濟所帶來的衝擊，以及各國採取之因應措施。∗經濟研究處專門委員。本文承蒙洪處長瑞彬、朱副處長麗慧、吳專門委員家興提供寶貴意見，加上匿名外審之建議，謹此致謝。經濟研究第9期EconomicResearchVolume9262TheCauses,ImpactsandResponsesoftheGlobalFinancialCrisisMei-chuChenSeniorSpecialistEconomicResearchDepartment,CEPDAbstractSincetheUSsubprimemortgagecrisiseruptedinJuly2007,ithasresultedinglobalfinancialturmoilofunprecedenteddepthandbreadth.Inparticular,theeventsofSeptember2008,whenLehmanBrothersdeclaredbankruptcy,MerrillLynchwastakenoverbyBankofAmerica,andtheinsurancegiantAIGappliedtotheFedforemergencyfinancialsupport,expandedanddeepenedthecrisis.Theresultingfinancialtsunamithathassweptaroundtheworldhassentstockmarketsspiralingdownandseverelyshakenrealeconomies.Tostabilizefinancialmarkets,Westerngovernmentshaveadoptedorchestratedinterestratecutsandsuchbailoutmeasuresasguaranteeingbankliabilities,injectingfundsintobanks,andevennationalizingbanks,asmeansofrelievingliquiditytighteningstressesandrestoringconfidenceinthefinancialsystem.Andtocombattheeconomicrecessionthathasfollowedinthewakeofthefinancialstorm,governmentsworldwidehavealsoadoptedaseriesofstimulusmeasures.Thispaperanalyzesthecausesofthefinancialcrisis,itsimpactonboththefinancialandrealsidesoftheglobaleconomy,andtheresponsivemeasurestakenbyvariousgovernments.全球金融危機之成因、影響及因應EconomicResearchVolume9263壹、前言自2007年7月美國次級房貸風暴發生迄今，造成全球金融混亂的深度與廣度可說是空前。由於歐美國房市惡化程度加重、金融業持續降低財務槓桿，使相關金融產品的價格更趨下滑，歐美大型金融機構陸續爆發財務危機、倒閉。尤其2008年9月中旬以來，雷曼兄弟宣布破產、美林投資銀行被美國銀行併購、美國國際集團(AIG)向美國聯準會(FED)申請緊急融資之效應持續擴大與深化，不但衡量市場恐慌程度的泰德利差1(TEDSpread)及用來保障銀行債務不致違約的信用違約交換(CreditDefaultSwap,CDS)利差均創歷史新高，市場流動性壓力陡增，形成金融海嘯。金融海嘯波及全球，各國股市全面巨幅下跌，並已衝擊實質經濟。為穩定金融市場，歐美各國政府採取聯合降息、擔保銀行債務、注資銀行，甚至國有化等金融業紓困措施，來紓解流動性緊縮壓力、挽救金融體系的信心危機；另為遏止金融風暴隨之而來的景氣衰退，各國政府亦陸續採取振興景氣措施。本文將分析金融危機的成因，並從金融面及實質面分析金融危機對全球經濟所帶來的衝擊，以及各國採取之因應措施。1所謂泰德利差(TEDspread)即是三個月期美元LIBOR(倫敦銀行間拆放款利率)與美國國庫券殖利率之間的利差。經濟研究第9期EconomicResearchVolume9264貳、全球金融危機成因一、低利率催生房市泡沫為因應科技泡沫化及911恐怖攻擊所引發通貨緊縮潛在危機，FED從2001年1月~2003年6月共降息13次，將聯邦基金利率由6.5%降至1.0%。在資金成本低廉之下，市場流動性大增，美國房地產市場開始活絡，美國民眾爭相投入，其中收入低、信用不佳者，因無法經由正常銀行管道取得抵押貸款，則透過次級房貸業者取得購屋所需資金。抵押貸款經紀人及次級房貸業者為賺取手續費，開始以各種方式招攬新客戶，包括降低放款門檻、提高放款成數、規避頭期款、延長寬限期及彈性利率等。由於房貸審核標準寬鬆，加上缺乏適當的監督，使次級房貸放款創始金額(origination)由1994年的350億美元增加至2006年的6,400億美元。低利率創造金融市場更多的流動性，如此充沛的資金環境在市場上持續了好多年，經濟與股市、債市出現多年的榮景，市場風險意識極低；加以投資銀行利用財務與科技的結合，創新發行高槓桿金融商品。因收益率高，廣泛被全球投資人接納。FED步入升息循環後，美國房市崩跌觸發次級房貸風暴，並透過金融資產證券化、衍生性金融商品使風暴擴及全球，不僅造成信用緊縮危機，風暴更是全面性擴散，股、債、匯及房市無一倖免，震撼全球金融市場。全球金融危機之成因、影響及因應EconomicResearchVolume9265二、金融創新鼓勵過度放貸(一)房貸證券化導致次級房貸大幅成長：房貸證券化具有降低資金成本、分散風險、提高流動性以及資產負債管理的功能。透過資產證券化，金融機構可將相關之風險移轉至資本市場，由廣大之投資人共同承擔風險，以挪出更多資金擴大放貸額度。因此，次級房貸的創始金額在證券化的推波助瀾下，由2001年的1,900億美元激增至2006年的6,400億美元。(二)利用衍生性金融商品創造太多資產部位：金融機構經由投資銀行或證券承銷商等安排機構之協助，信託予受託機構或讓與特殊目的公司，將房貸抵押債券(MBS)混入房貸以外的債權作為抵押資產，組成所謂擔保債權憑證(CDO)等，再將不同CDO加以包裝組合產生所謂的CDO2或CDO3，創造更多的金融資產。此外，原是作為債券信用保證的信用違約交換(CDS)，最後卻變成信用的衍生性商品。例如合成CDS資產池中內的次級房貸抵押證券大約750億美元，但其背後創造的信用違約交換合約金額高達62兆美元，遠高於全美企業債券總額2.4兆美元及全美房貸債券的規模10兆美元。投資銀行運用高度財務槓桿，利用衍生性金融商品創造過多金融資產部位，形成金融資產泡沫。三、按公平市值提列損失，造成流動性的惡性循環此次全球金融危機除了銀行本身的財務槓桿太高、過度投資經濟研究第9期EconomicResearchVolume9266外，公平市值計算的會計準則也是促成金融機構倒閉的重要原因。公平市值會計準則拋開歷史成本法的安定性，極易助漲助跌；在牛市助漲，在熊市助跌，這種特性正好符合金融泡沫化的環境條件。次貸風暴造成金融商品價格暴跌，使其市價遠低於公平價格，金融機構按市價結算的會計原則提列損失，加速金融資產價格下跌，因而陷入流動性惡性循環。在全球金融危機下，證券化商品失去流動性，市價已經不是那麼客觀，若按照公平市價來評價，只讓金融市場失序加劇。基此，國際會計準則委員會(IASB)於2007年10月14日宣布新的會計準則，允許列在「交易目的」項下的金融資產，在某些條件下可以重新分類到非交易目的，即金融資產跌價損失，可暫不列帳，讓全球金融機構巨大的損失將可不必立即反映在損益表．美國國會亦授權證管會，暫時終止美國157號公報，也就是以市價評價金融資產的準則。四、券商間複雜交易對手風險引發系統性風險升高2008年9月中旬歐美金融機構相繼爆發財務危機，交易對手風險升高，引發全球系統性風險。金融機構為避免信用風險，提高投資人購買意願，創始機構除向保險公司購買保險外，銀行間透過互作CDS來將違約風險轉嫁與他方。惟上述信用強化僅能分散風險，卻不能消除風險，而且當任何交易之一方產生財務危機時，將波及交易對手方，引爆系統性危機。全球金融危機之成因、影響及因應EconomicResearchVolume9267(一)債券保險商(monolineinsurer)倒閉：近幾年債券保險業者承保次貸相關債券愈來愈多，保險公司需理賠相互債券虧損，致其債信遭調降。美國當局研擬拯救MBIA和Ambac等兩家債券保險商計畫，以避免這些保險公司債信遭降級而擴大債券市場與整體金融體系的危機。(二)金融機構間CDS交易金額龐大：CDS市場完全交由金融機構彼此對作，毫無監管，也無中央清算機構，一旦發生信用違約，CDS不但不能抵銷損失，反而會擴大損失。此外，CDS賣方並未擁有足夠的資產提供賠償，使整個金融體系面臨更大的風險。2008年3月貝爾斯登(BearStearns)流動性不足時CDS價格(Spread)一度攀升，9月中旬雷曼兄弟宣告破產以及CDS的主要賣家AIG向聯準會申請融資，引發連鎖反應，CDS的價格再度急遽攀升。圖1美國信用違約交換風險價格資料來源：經濟學人雜誌。經濟研究第9期EconomicResearchVolume9268五、高度財務槓桿操作(Excessiveleverage)這次金融風暴影響程度比較激烈，主要投資銀行進行高槓桿操作外，而且金融創新以及財務工程的精進，使金融業暴露於更複雜及高槓桿的金融商品。(一)投資銀行高槓桿風險操作：投資銀行的業務核心為高槓桿的風險操作，長期低利率與低通膨環境讓資金取得非常容易，高槓桿籌資因此得以進行，加上金融自由化以及現代金融工具的演進，使投資銀行自以為有能力掌控風險。過去這段期間，華爾街投資銀行的槓桿倍數2高達25到30餘倍，如美林的槓桿率從2003年的15倍飆升至2007年的28倍、摩根士丹利及高盛則分別攀升至33倍及28倍，遠高於商業銀行的10至12倍之間。(二)過度沈溺於高槓桿的金融商品或複雜的金融工具如CDO/SIV：財務工程的精進，過多的衍生性金融商品像CDO/結構化投資工具(StructuredInstrumentVehicle,SIV)3，均運用過高的槓桿倍數進行操作。當經濟不佳，市場信心崩潰，引發流動性不足時，就會反向造成金融業的鉅額損失；銀行經營房貸業務本身就是一種槓桿操作，而次級房貸更屬高風險2槓桿倍數係總資產/股東權益。3SIV主要的籌資管道就是發行以資產抵押的短天期資產基礎商業本票(簡稱ACBP)及中期債券等較低利率籌資工具，投資於報酬較高的債券賺取利差的套利操作，藉著以短支長進行槓桿操作。商票本票市場向為美國銀行及企業短期融通主要資金來源。全球金融危機之成因、影響及因應EconomicResearchVolume926