行业平稳发展

行业平稳发展行情跟随大盘——电力行业2006年中期投资策略招商证券研究发展中心王弘二零零六年六月核心观点：在补涨行情中寻找个股机会电力未来走向社会平均盈利水平，暴利时代正在远去。煤价大幅下跌的可能性不大，发电小时数则明显回落。市场对6、7月份电价上调1分的二次联动已有预期。煤价、电价与发电小时数因素相互抵消，今年利润几无增长。行业利润因为有新增产能而增加5－10％。大的行业机会来自兼并收购，但可能在一年以后。“估值驱动型”牛市中电力板块将产生补涨行情。煤价阶段性下跌和煤电联动是可能的催化剂。选择有严重低估、行业细分、整体上市等题材的公司。投资评级：中性1研究框架—自上而下能源战略宏观经济长期发展长期稳定行业增长盈利水平需求/GDP与弹性系数、供给/总量与结构短期放缓高耗能行业需求放缓与在建机组规模扩张吸引投资，高于国债一定百分点短期波动电价、煤价、发电小时数公司成长业绩表现国家安全/经济增长/节能环保/能源效率竞价上网供求关系资源需缺2电力随着GDP持续增长城镇化、重工业化、结构调整决定弹性系数。“十一五”降低能耗20％将一定程度抑制需求。图1GDP增长、电力装机、发电增长关系024681012141618198119831985198719891991199319951997199920012003GDP%装机增长%发电增长%资料来源：中国经济统计数据库招商研发中心图2GDP增长、发电量增长与电力弹性0246810121416199319941995199619971998199920002001200220032004200500.20.40.60.811.21.41.6GDP增长％发电量增长％弹性系数3.1长期供求分析－平衡下的增长（图3）资料来源：招商证券研发中心宏观调控高耗能工业投资需求侧管理用户差别定价电网、水土、运输等规划环保要求资本金要求行政核准调高终端销售电价提高负荷率，降低能耗20％需求侧：单位电量产出提高GDP:7.5-8.5%弹性系数:0.9-1电力需求:6.5－7.5%实际供给:6.5－7.5%规划供给:5－6%平衡:火电5500小时2020年50000亿千瓦时2020年装机10亿千瓦需求侧供给侧增加需求增加供给抑制需求抑制在建提高能源使用效率3.2短期供求分析——结构性增长重化工业用电比重较大，宏观调控影响较大。05年轻、重工业用电量增速从13.7%和17.2%回落到7.9和13.8％，居民用电增长较快16.9%。重化工业增长下降1个百分点，用电减少0.5个百分点。图42005年电力消费结构72%5%1%12%10%工业消费其他行业建筑业生活消费其他资料来源：中国经济统计数据库国研中心图504年主要用电行业的增长及贡献度14.414.38.17.24.33.32.211.510.510.910124.312.71512.70246810121416电汽水钢铁生活消费机械化工电解铝煤炭水泥%用电增长贡献(%)行业增长(%)3.3全国用电需求增速放缓06年预测增速12％，GDP增速10%，电力弹性系数1.2。06、07年需求增速12%、10%。图62003－2006年月度电量比较资料来源：中国经济统计数据库050010001500200025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0%5%10%15%20%25%30%35%2003年发电量2004年发电量2005年发电量2006年发电量2004年同比增长2005年同比增长2006年同比增长3.4供给分析－产能急速扩张受到政府抑制政府严批项目，防止新一轮电力过剩。05年底装机容量5.1亿千瓦。05、06、07年每年投产6500万千瓦。图71987－2007年装机容量及增长率资料来源：中国经济统计数据库国研中心01000020000300004000050000600007000019871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006E2007E0%2%4%6%8%10%12%14%16%发电设备容量（万千瓦）增长率3.5供求缺口转向过剩06年夏季缺口1000万千瓦，年底全国基本动态平衡。广东、华北略有紧张。07年末阶段性产能过剩3000万千瓦。表12003-2007年用电量预测、装机及容量缺口资料来源：招商证券研发中心年份用电量亿度长投产容量万KW装机容量万KW增长应达装机容量缺口容量20021654211.0%1796356575.3%34463-119520031905215.2%3484391419.8%3969255120042187014.8%49294407012.6%45563149320052438511.5%65005057014.7%508022322006(E)2682310.0%6500555709.9%55881-11892007(E)289698.0%6500605208.9%60352-32003.6发电小时数回落全国平均发电小时从04年的5460下跌到07年的4990小时。火电从04年高峰的5998个小时每年下降100－200个小时，07年回落到5300－5500小时，但随后可能继续上升。图81997－2007发电小时数资料来源：国研中心招商证券研发中心45174588486052505597550049005000541154604393450147655876476148484719481151145082550059920100020003000400050006000700019971998199920002001200220032004200520062007预期平均小时实际平均小时预期火电小时实际火电小时3.7各区域电网及利润弹性华北电网：目前仍然缺电，发电小时过高，07年缓和之后发电小时数下降200－400小时。东北电网：原本富余，维持平衡，发电小时数较低，发电小时减少轻微。辽宁用电紧张，有上升迹象。华东电网：除浙江外供电大为缓和。发电小时数减少300－400小时。华中电网：水电不变，火电下降100－200小时。西北电网：需求下降，未来发电小时数可能大幅下降200－600小时，宁夏偏紧，需关注高耗能行业发展。南方区域电网:虽有缺口但情况好于预计，小时数每年下降100－200小时。企业发电量减少，利润下降约6%，弹性1－2之间。4.1秦皇岛煤价持续走高后趋稳秦皇岛压港煤从四月的390万吨增加到490万吨。火电企业库存增加一般都在10天至两周。近期煤炭淡季，煤价下跌5－10元。图9秦皇岛煤价走势（04.1－06.4）资料来源：招商证券研发中心05010015020025030035040045050002070209021103010303030503070309031104010403040504070409041105010503050505070509051106010603大同优混山西优混普通混煤神华混煤4.2煤炭运输价格基本平稳海运指数05年回落，06年平稳。秦皇岛－上海55元/秦皇岛－广州65元。铁路运价由现行平均每吨公里8.61分调整至9.05分。图10秦皇岛煤价走势（04.1－06.4）资料来源：中华航运网4.3煤价趋势判断电煤需求增速下降至10％；煤炭产能过剩逐步显现；限产、安全整顿、关闭小煤矿减少供给。全年电煤供求近10亿吨，基本平衡。大秦线等运输瓶颈逐渐解决。国际澳煤煤价FOB45－53美元，对国内价有一定压制。预测净进口煤炭增加1000－2000万吨。06年年初合同价上涨5－8％后趋稳。市场煤价仍在高位，淡季稍有下跌苗头，下半年可能轻微下跌。总体上看今年到厂煤价与去年同比基本持平。4.4煤价对利润的影响煤价下降1％，毛利率增加0.4个百分点，净利润增加3％左右，弹性约在3。煤价下跌对利润的影响与燃料成本、电价以及目前的盈利水平有关。例：标煤价格500，燃料成本为0.165元，煤价下跌1％，则成本降低0.16分，电价不含税为0.35元，净利润率为10％，净利润3.5分/千瓦时，按33％所得税计算，净利润增加3.06%。5.1电价长期缓慢上涨煤炭涨价和电源结构决定了电价总体水平近年上涨。调高电价要考虑下游产业、全社会成本及通货膨胀。9899100101102103104105200301200303200305200307200309200311200401200403200405200407200409200411200501200503图112003－2005年电价指数资料来源：国家信息中心5.2二次联动VS竞价上网政府调价并不积极，电价滞后且要求电力自身消化30％。政府力推“竞价上网”,以市场竞争解决垄断国企的弊端。煤价上涨在先，电价上涨补亏—雪中送炭。电力过剩，竞价可能使电价总体水平下降—雪上加霜。市场预期二次联动屡屡延迟，预计在6、7月实施。东北恢复竞价，华东试运行、南方模拟，进程要加快。煤电联动要考虑供求关系。过剩的地方涨价少。竞价上网牵动利益分配，将收窄盈利空间。煤电联动是权宜之计，而且延滞行业整合。竞价上网更加恶化经营环境，有助于行业长期发展。5.3调高电价对重点企业的影响测算周期中平均煤价上涨25－28元，传闻全国平均上网电价涨1分，电网涨0.3分，销售电价涨2.42分。联动区分当地煤价上涨的幅度，煤价有下跌趋势为煤电联动的时间和幅度带来了不确定性。不可期望过高。代码公司预测06EPS不涨价的06EPS涨价的全年影响000027G深能源0.670.640.05600795国电电力0.480.440.07000690G宝丽华0.740.720.05600886G华靖*0.680.660.03000539G粤电力0.30.290.03600011G华能0.410.390.05600642G申能0.570.550.03600396G金山0.290.280.02000767G漳电0.30.290.03资料来源：招商证券研发中心注*华靖不考虑甘肃表2重点公司火电涨价1分对业绩的敏感性单位：元6.1电力行业的盈利水平有所恢复审批制下电价中假设资本金内部收益率8－12％。火电销售利润率05年中期见底回升，06年年初再次受挫。图12火电行业销售利润率变化资料来源：中国经济统计数据库火力发电业－销售利润率%024681012141999-021999-061999-102000-032000-072000-112001-042001-082001-122002-052002-092003-022003-062003-102004-032004-072004-112005-042005-082005-120%10%20%30%40%50%60%1999-021999-061999-102000-032000-072000-112001-042001-082001-122002-052002-092003-022003-062003-102004-032004-072004-112005-042005-082005-12电力毛利率水电毛利率图13电力毛利率和水电毛利率6.3火电高利润增长率的误区行业增长景气与盈利景气趋同。利润增长率较高是因为基数和总量变化。06年一季度的利润总额112亿元，04年同期150亿元。图14火电行业收入和利润增长率资料来源：中国经济统计数据库-80-60-40-200204060802000-022000-062000-102001-032001-072001-112002-042002-082002-122003-052003-092004-022004-062004-102005-032005-072005-11火电销售收入同比增长率％火电利润总额同比增长率％图14火电行业收入和利润总额(亿元）-10001002003