贵州茅台(600519)：发展提速

2011年05月30日证券研究报告—公司跟踪研究请参阅文后风险提示-0-白酒被公认为是我国传统文化的有形载体之一，具有悠久的历史文化底蕴和强大的消费者影响力，目前仍然是我国政务、商务活动和以中年男性为主的社交聚会的主流用酒。白酒在餐桌上的社交功能日益凸显，饮用酒的档次和价位往往体现着宾主的身份和感情亲疏，中国特有的面子文化导致其消费日趋高端化，并被赋予了越来越多的文化内涵。贵州茅台是中国高端白酒的不二代表。公司2015年发展规划提速，收入目标提高到400亿元（含税）；白酒总产量8-12万吨，其中茅台酒生产达到4万吨。2011年计划收入增长45%，业绩释放预期明确，预计11年茅台酒销售13000吨；并且高管年薪考核和业绩挂钩更密切。汉酱酒等茅台系列酒和浓香型产品未来将完善产品线。地方政府支持给力，机场、火车站和高等级公路等立体交通体系有望改善交通；当地居民逐步迁出腾出的土地可用于扩充产能。全球推广力度加强，在欧美澳亚等地设立办事处，海外销售有望持续扩大。茅台酒将作为中国文化输出的载体之一，参与争夺世界第一的蒸馏酒品牌。2011-13年的EPS分别为8.20元、10.49元和12.70元，对应2011年动态市盈率不足24倍。作为稀缺资源类的代表品种之一，估值优势明显。我们坚定的看好高端白酒和公司的长远发展前景，维持其“买入”评级。贵州茅台（600519）：发展提速信号明确持续增长无悬念维持评级：买入消费品-食品饮料相对沪深300表现表现（%）1m3m12m贵州茅台7.07.948.2沪深300-7.7-7.33.6市场数据2011.05.27当前价格（元）193.7452周价格区间（元）124.56-222总市值（百万）182851.81流通市值（百万）182851.81总股本（万股）94380.00流通股（万股）94380.00日均成交额（百万）592.50近一月换手（%）6.41相关报告高端白酒一骑绝尘提价扩产双轮驱动2011年5月定价权为王时代的标杆2008年1月分析师刘金沪电话：[phone]邮件：[e-mail]证书编号：S0350209030572合规申明：公司持有该股票是否超过该公司已发行股份的1%？2011年05月30日证券研究报告—公司跟踪研究请参阅文后风险提示-1-公司2015年发展规划提速，收入目标提高到400亿元（含税）2010年股东大会上，公司明确表示十二五发展的战略目标和规划是：到2015年，白酒总产量8-12万吨，其中茅台酒生产达到4万吨；销售收入力争突破400亿元（含税）。这对比2010年报的260亿元目标有大幅度提升，明确向外界释放了发展提速的信号。2011年预算增长预期明确，高管年薪考核和业绩挂钩更密切根据股东大会公布的财务预算方案，2011年公司计划收入增长45%，营业成本增长35%，营业税金及附加增长35%，销售费用和管理费用增长25%，业绩释放预期明确。此外，董事长2011年年薪方案和营收、净利润、净资产等关键指标的增长情况密切挂钩，其年薪由基本年薪、效益年薪和奖励年薪3部分组成。其中效益年薪风险系数=1+营业收入增长率×30%+净利润增长率×40%+净资产增长率×30%，奖励年薪风险系数=1+营业收入三年平均增长率×30%+净利润三年平均增长率×40%+净资产三年平均增长率×30%，以2008年为基数。这无疑提高了业绩稳步释放的确定性。产能释放加速，存在外延扩张预期，产品线将更趋完善公司2006年之后每年新增2000吨产能。按照5年的生产周期，今年这些新增产能将具备了投放市场的能力。2011年预计销售将有较大幅度的增加，茅台酒将可能有13000吨投向市场。从2011年起，每年的产能扩张提升至2600吨，2010年茅台及系列酒生产超过3.2万吨，由此推算2015年达到4万吨产能是有保障的。除主品牌进入每年2000吨的销售放量周期之外，公司也积极寻找新的增长点，比如加大系列酒推广力度和介入浓香型领域。根据规划2015年将依托并购的习酒等资源，有望建成最多达8万吨的浓香型白酒产能；此外，为填补主品牌一骑绝尘之后留下的价格空白带，不给竞争对手过大的施展空间，公司拟推出酱香新品汉酱酒，预计终端定价在600多元，可以有效抵御郎酒等对手在这一价位的进攻。未来几年，除主品牌稳步提价放量之外，中高端酱香和浓香酒也将2011年05月30日证券研究报告—公司跟踪研究请参阅文后风险提示-2-同步发力，日趋完善的产品线驱动业绩增长更加稳健。地方政府支持给力，全力打造中国酒都2011年是十二五的开局之年，茅台对贵州省的意义无庸赘述，当地政府对公司发展的支持也不遗余力。4月9日，贵州省委省政府支持茅台加快发展专题会议在仁怀市召开，包括5名省委常委在内的7名省领导参加，在帮助扩张产能、交通改善和消费税环境改善等方面给予了大力支持，提出未来10年“中国白酒看贵州”，立志把茅台打造成中国酒都。为构建快速便捷的立体交通体系，仁怀机场、仁怀火车站和高等级公路等都已经提上实质日程；茅台镇不可复制的环境尺土寸金，未来将逐步迁出当地居民，剩余土地可用于扩充产能。全球推广力度加强，争取打造世界第一的蒸馏酒品牌白酒作为我国传统文化有形载体的代表，已经成为我国目前主流的社交用酒，在政务商务军务等高端消费人群具有不可撼动的地位。但在世界范围内来看，中国白酒的影响力还相当有限，消费主要局限于海外华人群体。2010年公司海外销售茅台酒600吨，其中香港市场超过100吨。今年起将加大海外市场拓展力度，计划5年内逐步在法国、美国、日本、澳大利亚、韩国和俄罗斯等地设立办事处，以日益强大的中国文化为先导，先从当地的中餐馆等渠道入手，对外输出白酒，传播国酒茅台文化。我们认为，随着我国在全球地位的日益提升和中国文化影响力的增强，作为文化载体之一的国酒茅台无疑将迎来更好的发展机遇，其卓越的品质和悠久的历史文化，具备了争夺世界第一蒸馏酒品牌的实力。预计2011年海外销售将超过800吨，并且将继续呈现增长态势。盈利预测根据我们对公司新的十二五规划和财务预算的解读，我们更新了业绩预测。2011年05月30日证券研究报告—公司跟踪研究请参阅文后风险提示-3-盈利预测主要假设：1、2011年公司茅台酒平均销售价格提高24%，汉酱酒等新产品投放将提升平均价格，系列酒提价20%。2012、2013年整体产品分别提价15%、10%。2、2011年茅台酒销售13000吨，茅台系列酒销售8400吨。3、2011年整体毛利率91.5%，在2010年90.9%的水平上稳步提升，此后每年增长约0.2%。4、2011年主营业务税金率13%，2012、2013年分别为13.5%、14.0%。5、销售费用和管理费用年均增长25％，2011年利息收入2.3亿元，以后每年递增10%。6、公司2011年综合所得税率25％。表12006－2013年实际盈利及预测表：单位:人民币百万元资料来源：国海证券研究所估值分析及投资建议综合来看，白酒作为我国社会的主流社交用酒在可预见的将来继续存在，以全国和地方知名品牌为主的中高端白酒更是被赋予了社交润滑剂的功能，社交消费习惯短期内很难改变，其作为我国悠久传统文化的有形载体和现代政务、商务交往的重要工具将长期存在。高端白酒行业将持续成为通胀时代典型的受益行业之一。作为行业中最耀眼的龙头，公司以一系列不可复制的历史、文化、2011年05月30日证券研究报告—公司跟踪研究请参阅文后风险提示-4-工艺和地缘等优势确立了其稀缺的奢侈品定位，并凭借极其强势的定价权和渠道掌控力奠定了在白酒乃至我国整个食品饮料界的王者地位，是我国资本市场中不可多得的战略性投资配臵品种。公司提高了十二五的规划发展目标，其强大的基酒储备、持续释放的产能和巨大的渠道价差将确保2015年400亿元的销售目标，当地政府在征地、交通、税收等方面给予一系列支持。公司立志于打造中国乃至世界第一蒸馏酒品牌，将持续扩大海外推广力度，成为中国文化输出的一张名片。基于目前的股本规模，2011-13年的EPS分别为8.20元、10.49元和12.70元，对应2011年动态市盈率不足24倍。作为稀缺资源类的代表品种之一，估值优势明显。我们坚定的看好高端白酒和公司的长远发展前景，维持其“买入”评级。国海证券投资评级标准行业投资评级强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。2011年05月30日证券研究报告—公司跟踪研究请参阅文后风险提示-5-风险提示本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国海证券所有。