基金“老鼠仓”行为的规制(题目请再考虑-可请教唐老师)

1基金“老鼠仓”行为的规制——析证监会对基金经理唐某“老鼠仓”行为行政处罚案【本案聚焦】“老鼠仓”行为应当如何归责？基金经理应否为个人交易承担侵权责任？基金公司又应否承担连带责任？委托人如何请求赔偿？【案情介绍1】唐某任职M公司旗下A基金经理助理，其在B证券公司上海营业部操作其父“唐金某”以及在该资金账户下挂的第三人“李某”、C证券公司上海营业部的“李某”证券账户。2006年3月，唐某以基金公司研究员身份建议调整A基金，增加D股票为可投资对象，其后又向A基金的基金经理建议买入D股票。唐某在职务活动中，多次利用基金经理助理的职权，对A基金的投资情况进行查询，充分掌握了A基金的投资情况和D股票的投资信息，并且使用自己所控制的“唐金某”、“李某”证券账户先于A基金买入D股票，之后在A基金买入股价升高之际再卖出D股票。截止2006年4月全部卖出前，“唐金某”的证券账户累计买入D股票60903股，累计买入金额76.49万元，全部卖出所得金额105.45万元，获利28.96万元；“李某”的证券账户获利123.76万元。由于唐某对A基金的管理、操作中过于强调个股投资、价值投资重视不够、买卖较为频繁，引起了M公司的重视，公司监察稽核部与投资决策委员会曾多次提醒唐某，要求其尽快改善。2006年9月，证监会基金部提醒M公司，希望其能进一步完善对基金经理的权限管理。随后上海证券交易所对唐某的投资行为给予电话提醒，唐某的行为受到了举报，证监会向M公司下达了调查函。2007年5月，证监会立案调查唐某的违法行为，M公司随即发布声明，唐某严重违反公司制度，免除其一切职务并予以辞退。唐某在申辩中提出，自己不是基金经理助理，也并未向A基金推荐买入D股票；对“唐金某”账户没有控制权，也未提供该账户的交易资金以及进行股票交易，自己与最终获利无关；行为未给基金财产和基金份额持有人利益造成损失。稽查部门在调查过程中，获取了M公司情况说明、当事人询问笔录、B、C1案例改编自：中国证监会市场禁入决定书（2008）9号、中国证监会行政处罚决定书（2008）22号。2证券公司营业部情况说明及有关人员询问笔录，以及“唐金某”、“李某”账户开户资料及交易流水、唐某账户网络交易IP地址，甚至M公司出差记录及报销凭证、D股票发行公司2006年第一季度报告等证据，认为唐某的辩称与事实不符。2008年4月，据此，证监会依照《证券法》第233条、《证券市场禁入规定》第3条、第5条、《证券投资基金法》第97条、《证券法》第199条之规定，决定如下：一、认定唐某为市场禁入者，自证监会宣布决定之日起，终身不得从事证券业务或担任上市公司董事、监事、高级管理人员职务；二、取消唐某基金从业资格；三、没收唐某违法所得152.72万元，并处50万元罚款。除此之外，证监会并未对相关的M公司进行处罚。【法理分析】一、“老鼠仓”行为与内幕交易2006年是中国证券市场的大牛市，基金“老鼠仓”这颗毒瘤却成为中国证券市场发展中无法消除的恶疾。“老鼠仓”这个形象生动的表述，并非严格的法律术语，通常指基金经理或者实质控制人运用基金资金大量买入某种证券前，先用自己或其关系户的资金低位建仓，待基金资金将股价拉升到高位后又让自己或其关系户的证券率先卖出获利。2这些账户一般十分隐蔽，难以被知晓或发现，在证券交易中，往往比基金账户跑得更快，因而获利不菲，“偷食”了部分基金利益，可谓是“硕鼠”。上述案例中，唐某利用自己实际控制的证券账户买入A基金打算持有的D股票，随之又先于A基金卖出的事实，正是符合“老鼠仓”定义中的行为。证监会对唐某的处罚决定书中称其“利用非公开的基金投资信息”，可见“老鼠仓”所涉及的信息与内幕交易行为所涉及的内幕信息是有所区别的。有学者认为“老鼠仓”是内幕交易行为在基金行业衍生出的新兴手段，理由基于基金经理实则为外部知情人，笔者认为这二者之间不存在隶属关系，是性质不同的违法行为，具体分析如下：（一）非公开的基金投资信息与内幕信息的区别2王薇著：《基金“老鼠仓”的法经济学思考》，载《青年科学》2010年2月。3虽说老鼠仓与内幕交易都涉及信息的利用，但非公开的基金投资信息是基金公司从业人员对证券市场上交易行情、基金操作情况的数据分析，不一定会影响证券价格，并且可能永久性不对外公布。比如，基金或券商经理获知的信息是关于某机构（非上市公司）或个人大户下单方向或下单量的，根据这一信息建“老鼠仓”，并利用本单位财产拉升股价。3各国立法中对内幕信息的称谓亦是各有千秋，狭义的内幕信息必须来源于与证券发行人有关的实体，如证券发行主体以及相应的中介机构；广义的则认为任何实质性影响特定证券价格的未公开的信息全部都是内幕信息，它包括来源于其他证券发行人（如上市公司以外的其他公司）的未公开的重要信息。4我国证券法对内幕信息的范围规定采取概括和列举的方式，在证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，皆为内幕信息。根据该定义可以看出，内幕信息具有两个主要特征：（1）尚未公开；（2）对公司的证券价格有重大影响。5倘若基金经理利用的是这类具有相关性、重大性、非公开性的信息，先于基金进入市场，那其行为性质就不是单一的。可见“老鼠仓”可能涉及内幕信息，但绝非仅限于此，两者有所交集，却不完全相同。（二）“老鼠仓”与内幕交易的区别“老鼠仓”行为即基金经理的违法利益输送行为。关于内幕交易，学者也有纷争，难以总结出一个精确的定义。甚至在1984年之前，在美国国会的所有证券立法中，都没有出现内幕交易一词，尽管司法实践中出现的内幕交易案例已经数不胜数。6根据我国证券法，内幕交易是指内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人用内幕信息进行证券交易活动，内幕信息在界定内幕交易的过程中扮演了重要的角色。基金经理的违法利益输送行为与内幕交易行为有如下不同：一为主体，前者是基金公司中实际操作运转基金的从业人员，即所谓的基金经理，后者是内幕信息知情人，包括发行人的董事、监事、高级管理人员以及大股东、律师、会计师、证券交易所、证券监管机构的工作人员等；二为所涉及的信息有3顾肖荣著：《为解决证券市场“老鼠仓”问题的若干立法建议》，载《政治与法律》2008年第5期。4霍婉华著：《内幕信息的界定标准》，中国政法大学2009年硕士论文，第13页。5罗培新、卢文道等著：《最新证券法解读》，北京大学出版社2006年2月版，第199-120页。6杨亮著：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第4页。4别，前者利用的是非公开的基金投资信息，该信息在证券市场上有可能已被公开，但依据此信息所作的投资决策对于市场是保密的，后者利用的是内幕信息，此点上文已作分析；三为危害性相异，前者违法成本低，较之获利更为容易，危及庞大的基金持有人利益，后者实施的难度更高，打击的是证券投资者的信心。二、“老鼠仓”的法律规制及证监会处罚决定分析对于“老鼠仓”的法律规制，散见于三部法律和一些证监会发布的通知、规定中。一是我国证券投资基金法第18条规定，基金管理人的董事、监事、经理和其他从业人员，不得担任基金托管人或者其他基金管理人的任何职务，不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动；同时该法第97条规定，基金管理人、基金托管人的专门基金托管部门的从业人员违反本法第18条规定，给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，依法承担赔偿责任；情节严重的，取消基金从业资格；构成犯罪的，依法追究刑事责任。二是证券法第199规定，法律、行政法规规定禁止参与股票交易的人员，直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票的，责令依法处理非法持有的股票，没收违法所得，并处以买卖股票等值以下的罚款。首先，从证监会公布的行政处罚决定书、市场禁入书来看，对于唐某的行政处罚是基于上述法律规定，而实际上，学者对证监会的法律依据颇有争议。在上述案例中，证监会所依据的证券法本身并没有禁止基金从业人员购买股票，而依据证券投资基金法的规定，证监会无权对唐某的违法行为实施上述两种行政处罚，且唐某所获利益应归入信托财产也即A基金，因此证监会的处罚有滥用行政权力之嫌。国务院于1993年颁布的《股票发行和交易管理暂行条例》第39条规定，证券业从业人员、证券业管理人员和国家规定禁止买卖股票的其他人员，不得直接或者间接持有、买卖股票，证监会依据这一条例处罚才名正言顺。其实，学者这样疑惑与争论，正反映出我国目前法律对“老鼠仓”行为的打击更多停留在行政处罚层面，法律规制单一，多层次的法律框架尚未形成。其次，唐某辩称“其行为未给基金财产和基金份额持有人利益造成损失”，而证监会以“先于有关基金买入同一公司股票的证券交易行为客观上会对相关股票的市场价格产生不利于有关基金的影响，使该基金投资该种股票的成本增加，5从而损害了基金财产和基金份额持有人利益”7的理由来驳斥唐某的说法，的确有些牵强，原因在于证监会未能从数据上明确地证明唐某的行为给A基金造成了实质的损害，仅仅表述“客观上会”，显然难以服众。再次，作为第一只受到处罚的“老鼠”，唐某也并未受到刑事问责，即便证券投资基金法有“构成犯罪的，依法追究刑事责任”的规定，但此时我国刑法上却没有处罚“老鼠仓”的条文。直到2009年2月刑法修正案（七）公布，才使得老鼠仓的违法成本有所提高：基金管理公司的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的经营信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的，应当追究刑事责任。根据“刑法罪刑法定”以及“从旧兼从轻”的原则，在上述案例中，唐某幸运地未受到刑事起诉，而仅是一纸行政处罚。三、基金经理人的法律定位与责任（一）基金经理是否负有忠实义务证券投资基金法首次在法律上明确了我国证券投资基金的类型为契约型投资基金，法律构架主要建立在信托制度上。依据信托原理，信托人将信托财产转移给受托人并委托其管理或处理。由此，契约投资基金的投资人（即信托人）、基金公司（即受托人）与托管银行（即托管人）构成了三位一体的结构。值得注意的是，无论是证券投资基金法或是基金合同，基金经理人这一角色都未被纳入信托关系的框架中。在学者的专著中，常常出现类似的表述“基金管理人和托管人均应忠实于受益人的利益，在运用和保管基金财产时，均应以受益人为出发点，不得为自己或第三人利益损害受益人利益”，8然而，基金经理并不是受托人，谈何对广大基民的忠实义务？美国等一些国家明确基金经理负有忠实义务，目的是为了防止个人与基金份额持有人的利益冲突，比如美国《投资顾问法》中规定了提供合适意见之义务、最佳执行交易之义务等。我国大部分学者对此不赞同，理由是两者之间不存在直接的法律关系，上述案例中，唐某的辩称也是基于此，这一观点背后隐含的是忠实义务主体仅限于受托人的理念。证券市场中的投资人在选择一项契约型基金的过程中，肯定要考虑基金公司的声誉，投资人希冀获利，7《中国证监会行政处罚决定书（唐建）》（2008）22号，，2010年7月8日访问。8吴弘、贾希凌、程胜著：《信托法论》，立信会计出版社2003年8月版，第165页。6因此，他们在选择时更注重的是直接运作其资产的基金经理，考量的是基金经理的投资眼光、业绩收益，而非整个基金公司的投资方式，事实上，基金公司是无法切实、具体地来操作每一个基金，这一点从上述案例中也不难看出，M公司对于唐某的投资方式不满时，采取的方式是提醒他，而非亲自更换。因此，在实际的运作中，享有基金财产所有权的是基金经理，其依法独立运用基金财产、选择投资方向和投资策略，因此，有学者主张，信托关系实际上在基金经理和受托人之间维系着。这样就会发现，以信托为基础构建起来的基金，委托人是基金持有人，而受托人则应该是基金经理人。9如此一来，便可解释为何唐某的行为违背了忠实义务。我们认为，基金经理无法成为法律上的受托人，一是基于我国对于此类基金定性为契约型基金，因而其信托法律框架是明确的，基金公司就是受托人，以基金经理的个人理财信誉及能力、基金持