第三部分：企业价值评估案例讲解

企业价值评估的案例讲解案例来源：注册资产评估师后续教育培训实务丛书之5《企业价值评估案例》中国财政经济出版社出版案例12某亏损企业股权结构重组项目评估推荐人：普华永道中天会计师事务所陈少瑜中天宇资产评估事务所刘云波内容提要：A公司是一家由B公司和C公司于1998年1月根据中国法律在我国XX省XX市建立的中外合资酿酒企业，合资双方股权比例为60：40，经营期限为40年。假定A公司的经营期限将会延展后保持持续经营。A公司的总投资为人民币16亿元，注册资本为人民币12亿元。A公司现有投资方拟进行股权结构重组，因此，需对公司100%权益于2003年6月30日的公允市场价值进行评估。企业价值评估指导意见的“第三条本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。”我们首先要弄清楚的问题是评估范围，对照委托方的要求可以看出本案例需要评估的是股东全部权益价值而不是企业整体价值。即：本案例要评估的是A公司全部股东权益在2003年6月30日的公允市场价值一、企业基本情况：A公司主要从事生产和销售“X系列”“Y系列”等普通品牌啤酒、高档品牌啤酒和生啤。A公司是地区啤酒市场的主要生产厂商之一，在XX市有两座工厂：M厂和N厂，M厂是老厂，从2001年起除了麦芽生产以外，基本已经闲置。据A公司管理层所称，以后A公司不太可能会再利用这些闲置固定资产生产啤酒。此外，M厂用于麦芽生产的设备已经使用了近10年，目前仅能面前维持生产。N厂于2001年开始使用，其主要生产线系从德国、英国等国进口。A公司2002年的实际销售量为33万吨。一、企业基本情况：预计2003年A公司的销售量可达40万吨。A公司管理层提供的历史财务报表显示A公司自成立后，从未盈利。截止评估基准日，其亏损额累计已近人民币3亿元。A公司管理层认为，这主要是由于中国啤酒市场的激烈竞争以及相对较高的经营成本引起的。然而，正如事先约定的，就本次评估而言，我们假设A公司将会持续经营。持续经营假设是本案例的第一个基本假设。指导意见的第10条“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当合理使用评估假设和限定条件。”评估中的假设就是资产评估的条件，企业的价值是一定条件下的企业价值。二、评估方案的制定：在对项目背景有充分的理解并对项目风险进行评价并决定接受该项目后，应尽快做出人员及时间安排以及提交给A公司所需资料清单，并制定具体的评估方案，评估方案的制定主要包括以下内容：（一）市场研究分析组织人员进行市场研究分析，主要有：组织人员进行市场研究分析，主要有：1、宏观经济信息2、相关法律及法规3、市场及行业信息（1）国际及国内市场行业发展情况；（2）产品生命周期及竞争情况；（3）客户所处行业中的地位及自身发展情况；（4）如有需要，向行业专家进行咨询。（二）现场工作/了解客户运作情况根据时间安排进行现场工作，主要有：1、收集具体信息及相关资料；2、与管理层及主管人员就公司情况进行讨论；3、将获得的信息与所需资料清单相比较4、现场了解资产的运营情况5、汇总尚未获得的资料清单（三）财务分析/协助构建财务模型—财务预测在3.1和3.2工作的基础上，分析企业财务及经营情况并协助构建财务模型，主要有：1、分析历史数据2、与管理层讨论分析关键假设3、协助客户建立财务模型4、整体的合理性分析本案例的用词极为注意，不知各位是否注意到上述的一个关键词“协助”构建财务模型—财务预测。A公司的财务模型是协助客户建立的。注册资产评估师是否要承担“预测”的责任？能不能够承担预测的责任？注册评估师的责任是对被评估企业、委托方或其他相关当事方的管理层准备和提供的关于未来收益的预测材料进行验证，在此基础上确信预测的合理性。在目前中国企业价值评估的惯有做法上，对于预测数据而言，可以说基本上混淆了企业管理层的预测和注册资产评估师的验证责任。这种预测和验证责任的不分已极大地影响了注册评估师在社会公众、相关监管机构中的地位和形象。因此，《企业价值评估指导意见（试行）》第二十七条明确指出“注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估，应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。合理预测被评估企业预期收益。（四）估算折现率运用WACC模型，估算折现率，具体工作应包括；1、选择合适的参考公司;2、估算权益成本（利用CAPM模型）;3、估算加权平均资本成本;4、整体合理性分析.多年以来，由于《资产评估操作规范意见（试行）》中规定“折现率可以行业平均资金利润率为基础，再加上3%至5%的风险报酬率。除有确凿证据表明具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于15%”，注册评估师在采用收益法进行企业价值评估时，不论企业性质、市场情况有多大的差异，折现率一般都不会超过15％，少有突破该规定。在这样的情况下，很难根据特定企业所面临的实际风险水平来反映出合理的风险溢价，同时其所采用的折现率与收益口径不一定完全匹配，因此，企业价值一般很难得到合理、可信的反映；相关报告使用者和其他当事方也会对评估结论进行质疑，注册评估师的执业能力和社会公信力也受到广泛的质疑。本案例选用了与自由现金流量相匹配的是加权平均资金成本（WACC），与国际惯例的接轨，这是一个非常巨大的突破。（五）报告及汇总在本阶段，应召开内部项目讨论会议对有关技术问题进行探讨，起草报告，并由经理及合伙人审阅，在审阅的基础上对报告进行修改，并呈送客户审阅，在考虑了客户的合理意见后将报告定稿，并递交客户，最后对项目的管理情况进行总结。注意这里的几个关键做法，从程序上保证了评估结论的准确性：①应召开内部项目讨论会议对有关技术问题进行探讨后才起草报告；②报告由经理及合伙人审阅并作修改；③呈送客户审阅并考虑了客户的合理意见后将报告定稿；④对项目的情况进行总结。三、评估途径/方法的选择：根据我们以往的经验以及A公司提供给我们的信息，我们认为最适用于本评估项目的方法为收益途径（折现现金流量法）和市场途径。可以将折现现金流量法看作适用整个企业的净现值法，只有当预期产生的现金流量的总现值大于为获得该企业所付出的成本时，潜在购买者才可能实施收购。我们不认为成本途径适用于本次评估，成本途径是通过重建或替换某一相似功能资产的成本来估测该资本的价值。根据A公司的历史财务报表，A公司自从成立以来一直亏损。因此。通过成本途径得到的估值可能无法正确反映资产的实际使用效益。四、评估技术说明：（一）价值基础公允市场价值的定义公允市场价值定义：买卖双方均自愿地、非强迫地在对被交易权益/股份相关情况拥有合理理解的情况下进行公平交易而成交的金额。这一定义中隐含着一个基本假设，亦即有关的交易金额可为广大的买方所接受。一个特定的买主也许会由于特定的情况、运作机制改进增效或策略因素，而支付多于或少于我们得出的公允市场价值的代价。由于我们只受委托评估A公司100%权益的价值，我们并没有考虑可能适用于少数股权的任何折扣。同时，我们也没有考虑可能在这种情况下适用的缺乏流动性折扣。评估师披露和澄清了本次受托评估的A公司100%权益价值中未考虑少数股权折扣和缺乏流动性折扣的影响。使报告使用者不会产生猜疑或误解。（二）评估途径和方法如上所述，我们将主要依赖收益途径并将市场途径作为参考。1、收益途径收益途径的应用是通过估算被评估企业将来的预期经济收益以得出其现值的一种评估方法。将来的收益包括收入、节约的成本、减税和资产清理所得。在此方法下，权益的价值是通过将估算的净现金流量以一定的收益率折现得到的。收益率的选取通常是基于评估基准日市场上的投资回报率，同时考虑被评估企业特定的风险因素。现金流量折现模型是根据历史财务数据、对未来增长的估计、折现率的估算、所得税及其他因素来进行计算的。现金流量折现模型中的三个主要参数为：预期期间（即企业的收益或现金流量有变动而未达到稳定前的阶段）、每年的现金流量及所要求的投资回报率。用于折现的自由现金流量定义如下：FCF＝NI＋DEPR＋INT－CAPEX－NWC其中:FCF—预期的归属于所有投资者（包括权益投资者和债权人)的自由现金流量;NI—税后净利润DEPR—折旧与摊销INT—利息费用(扣除税务影响后)CAPEX—资本性支出NWC＝净营运资金变动（包括对营运资金及正常经营所需现金的考虑）将预测期间内的预期自由现金流量用债权人及股东要求的投资回报率折现，得到被评估企业在对任何剩余或非经营性资产进行调整以及考虑缺乏流动性折扣前的价值。其中折现率一般通过加权平均资本成本模型来估算。为了得到100%权益的公允市场价值，在合适的情况下，我们需要减去企业债务的价值，并加上企业多余或闲置资产的可变现净值。用公式表达就是：股东全部权益价值=企业整体价值-付息债务价值+溢余资产的可变现净值2、市场途径市场途径是利用参考公司的价值估算乘数（如市盈率）与被评估公司相应的基本数据（如净利润）相乘来计算得到权益价值。2、市场途径本次评估，我们考虑了以下两种方法，（具体分析计算略）。（1）兼并收购法。这种方法通过寻找并分析与被评估企业经营类似业务的企业的交易情况，并根据与被评估企业的比较调整类似交易的有关数据，进而得出被评估企业的价值。(2)参考公司法。这一方法通过分析类似或相近资产在证券交易所的交易来估算股票在公开市场上交易的价格。（三）评估过程1、预测期间A公司管理层向我们提供了截至评估基准日的前三年资产负债表和损益表、评估基准日当月的月度管理报表，以及基准日后五年的销售收入、成本、费用、净利润、资本性支出的预测。2、预测收益及现金流量（1）预测收益。A公司管理层向我们提供了历史财务数据以及未来五年的收益预测以及有关依据材料。我们与A公司管理层讨论了这些预测的假设基础。A公司管理层承担有关本报告中包括或提到的有关预测的全部责任。（对预测收益的责任进行了明示）。同时，我们进行了独立的行业和市场调查，分析了中国啤酒行业的现状和发展以及企业所在区域市场竞争环境和市场特征，并根据行业及市场的发展趋势检验上述预测的合理性。并就企业未来发展计划和现金流量的合理性进行了审核，我们尤其侧重于对某些关键因素，例如销售量和毛利率等的审阅，并重点关注以下几方面：（点明了审核内容）①销售收入增长与企业的市场定位和行业发展趋势（价格）是否相一致；②产品销售成本和毛利水平考虑企业历史的财务数据和同行业其他企业的盈利状况是否相一致；③对销售费用、管理费用参照企业以前年度的历史数据，并考虑今后的发展产生的影响。（2）预测现金流量。为了得到用于折现的A公司预测税后现金流量，非现金的费用项目（包括折旧和摊销）需要在净利润上加回，而资本性支出和营运资金（营运资金的分析要考虑其历史的情况、其与销售收入的关系以及应收/应付帐款和存货的周转情况，以确定企业维持正产生产所需要的资金）的净增加需要从净利润中减去。同时，税后利息费用也需要在净利润上加回，从而得到被评估企业的预测税后息前现金流量。A公司管理层预测未来三年维持设备现有功能所需的资本性支出分别为人民币2200万元、2600万元、3000万元。A公司管理层进一步假设投资者将不会同意在预测期内增加重大投资用于扩大生产能力。（对评估假设的承诺内容和责任进行了明示）因为对A公司的评估是基于持续经营的假设前提，预测期后的现金流量也被考虑并折现。我们假设预测期后的现金流量将以零增长率保持稳定。（评估师的假设和预测内容）3、估算折现率。将预测的未来现金流量折算为现值的折现率是投资者要求的投资回报率，并与被估企业特定的风险有关。为了估算折现率，首先我们根据参考公司利用资产定价模型确定权益资本成本。然后我们利用根据参考公司计算的目标资本结构以及五年期企业贷款利作为债务成本来估算加权资本成本，并对A公司预测的先进流量进行折现。（1）权益资本成本。资本资产定价模型中，权益资本成本等于无风险利率加上风险回报升水。资本资产定价模型（CAPM）的计算公式K0=rf1+beta*(rm-rf1)式中：K