钢铁行业：从持续停滞走向缓慢回归--2012年度投资策略

汇聚财智共享成长从持续停滞走向缓慢回归钢铁行业2012年度投资策略汇聚财智共享成长目录一、行业为什么持续不挣钱？二、不挣钱的行业为什么会产能扩张？三、2012：黎明前的黑暗？四、投资建议：短期波动，关注矿石汇聚财智共享成长图1：钢铁行业综合毛利率水平持续下滑，近期均值大约仅为5%左右资料来源：Wind，CEIC，长江证券研究部从长期繁荣到长期衰退钢铁行业综合毛利率在过去十年中经过了三个阶段的下行；第一阶段受益于需求扩张，第二阶段成本压力出现，第三阶段被两端挤压。4%6%8%10%12%14%16%18%Feb-99Aug-99Feb-00Aug-00Feb-01Aug-01Feb-02Aug-02Feb-03Aug-03Feb-04Aug-04Feb-05Aug-05Feb-06Aug-06Feb-07Aug-07Feb-08Aug-08Feb-09Aug-09Feb-10Aug-10Feb-11Aug-1115%10%5%1999-20042004-20082008-2011汇聚财智共享成长图2：粗钢产量同比增速2004年即开始下降资料来源：Wind，CEIC，长江证券研究部需求导向：产量、收入增速有波动图3：行业收入增速2004年同样见高点1.521.822.222.833.534.194.895.005.746.275.8110.61%19.18%20.27%21.92%27.24%24.86%18.66%16.73%2.25%14.64%9.26%123456720012002200320042005200620072008200920102011前10月0%5%10%15%20%25%30%粗钢年产量年增速0.390.490.550.641.001.592.132.573.544.774.515.825.015.15%20.62%14.91%18.95%53.44%56.44%29.57%19.70%34.50%-5.37%37.70%28.71%28.96%012345671999200020012002200320042005200620072008200920102011前9月-10%0%10%20%30%40%50%60%黑色金属冶炼及压延合计收入同比增长产量、收入2004年增速即已见顶；产量增速2009年出现恢复，收入2007、2009年有明显反弹。汇聚财智共享成长图4：国内钢价年度平均指数的波动趋势统计资料来源：Mysteel，长江证券研究部钢价波动幅度较大92.25119.31145.98137.69124.23144.35182.49135.12155.67173.7829.33%22.36%-5.68%-9.78%16.20%26.42%-25.96%15.21%11.63%8010012014016018020020022003200420052006200720082009201011年1-10月-30%-20%-10%0%10%20%30%40%钢价在过去十年中波动频繁且幅度较大；与2002年相比，钢价上涨明显，目前接近历史高点。汇聚财智共享成长投资繁荣：下游增速更快表1：行业产量、表观消费量增速与主要下游需求增速的对比下游对比粗钢产量粗钢表观消费量表观消费量同比增速GDP同比增速固定资产投资同比增速房地产新开工面积同比房地产开发投资完成额同比汽车产量同比机械行业固定资产投资同比增速200012,72416,3248.00%8.40%10.50%30.63%19.50%200115,16317,0654.54%8.30%14.40%27.20%25.30%200218,23720,57220.55%9.10%18.30%17.56%22.00%38.83%200322,23425,85825.70%10.00%29.10%28.54%29.70%36.69%200428,29128,73111.11%10.10%28.80%11.22%28.10%14.56%52.90%200535,32436,19525.98%11.30%27.20%12.66%20.90%13.00%82.40%200641,91539,3408.69%12.70%24.30%16.44%22.10%26.00%52.90%200748,92944,01311.88%14.20%25.80%20.38%30.20%22.90%48.80%200850,03145,2852.89%9.60%26.60%7.50%23.40%6.50%39.20%200957,35757,09223.19%8.70%30.40%13.52%16.10%47.83%37.50%201062,66559,9975.09%10.30%24.50%40.56%33.20%32.40%22.40%2011(1-10)58,22455,44110.94%9.4%（前3季度）24.90%1.63%31.10%4.20%32.00%表观消费主要被增速更快的下游需求拉动；2006年之后，表观消费增速与固定资产投资相关性在减弱。资料来源：CEIC，长江证券研究部汇聚财智共享成长钢铁与水泥的主要差异：总需求、成本图5：近三年以来水泥行业回报高于钢铁资料来源：Wind,长江证券研究部图6：近三年水泥行业收入同比增速持续上升资料来源：Wind,长江证券研究部图7：近三年水泥行业产量同比增速高于钢铁资料来源：Wind,长江证券研究部4%6%8%10%12%14%16%18%20%200320042005200620072008200920102011.01-09钢铁行业ROE水泥行业ROE010,00020,00030,00040,00050,00060,000200320042005200620072008200920102011.01-09-10%0%10%20%30%40%50%60%钢铁行业销售收入水泥行业销售收入钢铁行业销售收入同比增长水泥行业销售收入同比增长02468101214161820200320042005200620072008200920102011.01-090%5%10%15%20%25%30%粗钢产量水泥产量粗钢产量同比增长水泥产量同比增长两个投资相关行业ROE表现截然相反；需求：水泥产量和收入增速快于钢铁；成本差异是盈利能力分化的主要原因。汇聚财智共享成长图8：国内流通里程示意图资料来源：长江证券研究部整理钢铁：全球贸易品图9：国际出口里程示意图中国-东亚海运800KM中国-印度海运7000KM中国-南亚陆运5000KM中国-东南亚陆运2500KM中国-北美海运12000KM中国-巴西海运20000KM中国-东南亚海运4000KM中国-中东海运10000KM中国-南美西海岸海运17000KM中国-澳大利亚海运7000KM中国-南欧/北非海运15000KM中国-北欧海运20000KM中国-东非海运12000KM中国-西非海运20000KM中国-俄罗斯陆运7000KM辽宁-长三角陆运1700KM河北-长三角陆运1200KM山东-长三角陆运700KM湖北-长三角陆运650KM辽宁-长三角海运1200KM河北-长三角海运1100KM辽宁-珠三角海运2500KM河北-珠三角海运2400KM山东-珠三角海运2000KM江苏-珠三角海运1700KM辽宁-珠三角陆运2500KM河北-珠三角陆运2000KM山东-珠三角陆运1600KM江苏-珠三角陆运1200KM湖北-珠三角陆运850KM辽宁-新疆陆运4000KM河北-新疆陆运3500KM山东-新疆陆运3100KM江苏-新疆陆运3200KM湖北-新疆陆运2900KM钢铁产品运输半径基本可以覆盖全国；出口遍布全球，皆因较低的海运成本。汇聚财智共享成长矿石价格自2004年开始大幅上涨；从雁过拔毛到不堪重负：持续低迷的盈利。图10：矿石价格近些年持续增长资料来源：Bloomberg，Wind,CEIC，Mysteel，长江证券研究部成本：钢铁行业的阿基里斯之踵图11：成本的上升使得行业盈利被挤压至极限1720222118161718181918191812913917917448522014712663944023171502040608010012014016018020019881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q394.682.6129.9169.896.7154.4186.94.86%5.24%5.48%3.51%2.07%2.58%2.33%0204060801001201401601802002005200620072008200920102011前9月0%1%2%3%4%5%6%矿价指数钢铁行业利润率成本与钢价的对比钢价矿价二级冶金焦钢价指数同比矿价指数同比价格同比2006124.2-9.78%82.62-12.70%2007144.416.20%129.9057.22%1,3992008182.526.42%169.7730.69%2,39371.04%2009134.9-26.08%96.67-43.06%1,787-25.31%2010155.715.41%154.3759.70%1,9308.01%2011前10月174.913.08%186.9223.89%2,0435.78%表2：成本涨幅明显大于钢价汇聚财智共享成长图12：成本变化与行业盈利走势的对比资料来源：Wind，中钢协，长江证券研究部成本传导的终结：产能过剩-5,00005,00010,00015,00020,000Feb-05May-05Aug-05Nov-05Feb-06May-06Aug-06Nov-06Feb-07May-07Aug-07Nov-07Feb-08May-08Aug-08Nov-08Feb-09May-09Aug-09Nov-09Feb-10May-10Aug-10Nov-10Feb-11May-11Aug-11-30003006009001200行业销售收入行业利润总额020406080100120140160180200Feb-05May-05Aug-05Nov-05Feb-06May-06Aug-06Nov-06Feb-07May-07Aug-07Nov-07Feb-08May-08Aug-08Nov-08Feb-09May-09Aug-09Nov-09Feb-10May-10Aug-10Nov-10Feb-11May-11Aug-117090110130150170190210230力拓长协粉矿FOB价格矿石综合指数季度均值景气高点，顺利传导成本压力产能过剩，无法转嫁成本压力汇聚财智共享成长图13：行业固投增速仍处于不低的水平资料来源：Wind，CEIC，长江证券研究部产能过剩：无可避免的制造业危机图14：行业累计资产总计已接近5万亿1,4031,7802,2812,2472,5633,2403,2063,4653,13626.90%27.50%-2.50%12.20%23.80%-1.05%8.08%18.72%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200320042005200620072008200920102011(1-10)-5%0%5%10%15%20%25%30%黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资实际完成额（亿元）同比增长8,5379,0349,7709,58311,78214,79819,08022,79928,81535,33939,27546,69149,9094.986.1410.439.2422.8923.8025.4518.8228.0823.6111.4417.5217.85010,0002