有效约束、充分自主：中国国有企业分红政策进一步改革的方向

1有效约束、充分自主：中国国有企业分红政策进一步改革的方向世界银行1摘要这份政策分析报告旨在探索国有企业分红政策进一步改革的方向。报告认为，合理的分红政策必须有效约束公司内部人，同时又给予他们充分的管理自主权。考虑中国目前的实际情况以及相关的国际经验，报告提出，可采取三项措施，进一步深化这项始于国务院2007年26号文件的改革。第一，在现有的国有资产管理体制中增加一套国企分红率决定机制，提高国企分红率的灵活性。这个的机制最好由下面三个要素组成：(i)实行双层结构的国企分红率，即每家国企的分红都由一个固定部分和一个可变部分组成。(ii)固定分红与盈利的比率按行业统一确定。(iii)可变分红与盈利的比率，按以下四个步骤分企业确定：首先是作为经营责任书的指标之一，由国企董事会提议一个可变分红的目标分红率，然后与国资委讨论，之后双方达成协议并签字，最后由国资委进行业绩评估。第二，政府对中央企业的平均分红率进行监测和调控。在这方面，政府可以考虑采取以下三种做法中的一种或几种。一是在确立以上所提议的分红率决定机制之后，接受这个机制所产生的任何结果，不再进行调整。但如果政府认为有必要对中央国企的平均分红率在一定程度上加以规划和目标调控，那么政府可以考虑其他两种做法。一是开展一项深度研究，通过评估国企利润的投资效率，来估算不同行业和重点国企适用的分红率水平；二是考虑国企改革总体战略和行业发展规划等因素，在“十二五”规划中确定一个目标分红率，其水平可在20%-50%之间。第三，开始实施“国有资本经营预算”与公共预算的衔接。政府可以考虑从2010年开始实施两项措施：(i)实施国企分红收入向公共预算的第一次转移;(ii)将国有资本经营预算纳入提交全国人大审批的公共预算。1本政策报告由世界银行张春霖撰写，国际金融公司的王丽虹对本文亦有实质性贡献。LarsJohanCederlund（顾问）为本研究准备了背景论文。作者感谢财政部企业司袁海尧副司长、吴晓东处长给予的支持和指导，同时感谢高伟彦、优素福、韩伟森、高路易、LarsJohanCederlund、张文魁、周放生、盛洪以及2009年11月17日在北京举行的一个研讨会的参加者所提出的宝贵意见和建议。PublicDisclosureAuthorizedPublicDisclosureAuthorizedPublicDisclosureAuthorizedPublicDisclosureAuthorized21.概述虽然中国的私营部门发展迅速，但国有经济的仍然保留了相当大的份额。2007年全国有非金融类国有企业112,000家2，从业人员3500万。上世纪九十年代中国进行了持续的国企改革和重组，使国企的盈利能力自1998年以来稳步提高，这种趋势一直延续到2008年全球性金融危机爆发。例如，1998年所有非金融类国有企业每100元销售收入中，利润总额（所有非金融类国企盈亏相抵后的净利润总额）仅为0.3元。2007年这一数字上升到9元。同样，十年间，国企每百元资本金所获得的利润总额从0.4元跃升至12.1元3。盈利能力的提高使得国企利润在中国经济增长和发展中发挥着日益重要的作用。2007年，非金融类国有企业总利润占到GDP的7%，相当于中国资本形成的1/6（表1）。如果将其全部纳入预算，政府财政总收入将会增加1/3。这突显了国企分红政策潜在的重要性4。但是直到不久之前，中国还没有国企分红政策。1994年国务院决定允许国企保留所有税后利润。虽然国企集团公司的母公司一般都从子公司收取分红，但却不需要上交给政府预算。这种情况在2007年发生了变化。2007年的国务院26号文件启动了一项试点改革，开始向国务院国有资产监督管理委员会（国资委）管辖的央企收取分红，并纳入试行的中央国有资本经营预算。试点期限计划为三年。2008年，第一个国有资本管理预算实施（详见专栏1）。2包括中央或地方政府全资所有以及控股（51%及以上）的企业。3财政部：中国财政年鉴2008，pp427,429.4对于本文中使用的“分红政策（dividendpolicy）”一词，需要说明两点。第一，虽然文献中的分红政策指的是企业的一项政策，本文中该词也指政府对国企分红实施的政策。因为这里讨论的大部分国企都是国有独资或国有控股企业，由于是国家控制，在政府对国企的分红政策之外并无国企自己的分红政策。第二，本文中的分红政策不等同于市场经济中上市公司的股利派发政策（payoutpolicy），因为后者还包括回购（repurchase）形式的支付政策。在中国，国企不能回购政府股份。因此，本文中的国企分红政策等同于股利派发政策。为了简化术语，我们使用分红政策一词，而不是股利派发政策。3表1:1998-2007中国非金融类国企利润（%）年份盈亏相抵后的净利润备注金额(亿元)占GDP的比重占财政收入的比重资本形成在GDP中的比重消费在GDP中的比重19982130.32.236.259.6199911451.310.036.261.1200028342.921.235.362.3200128112.617.236.561.4200237863.120.037.959.6200347693.522.041.056.8200473694.627.943.254.3200595805.230.342.751.82006121945.831.542.649.92007174427.034.042.348.8资料来源：财政部：《中国财政年鉴2008》；国家统计局：《中国统计年鉴2008》。专栏1：第一个国有资本经营预算第一个国有资本经营预算总额为583.5亿元，其中139.9亿元是在2007年的试点中对2006年利润收取的，另外443.6亿元则是按财政部和国资委根据国务院第26号文件起草的执行办法，对2007年利润（812.2亿元）征收的。2007年净利润的平均分红率是5.6%。执行办法的要点如下：首先，办法规定了国资委收取的四类收益，具体包括：（A）应交利润，即国有独资企业按规定应当上交国家的利润；（B）国有控股、参股企业国有股权（股份）获得的股利、股息收入；（C）转让国有产权、股权（股份）获得的收入；（D）国有独资企业清算收入（扣除清算费用），国有控股、参股企业国有股权（股份）分享的公司清算收入（扣除清算费用）。第一个国有资本经营预算只征收了A类收益。第二，不同行业的国有企业适用的上交比例不同。国资委监管下的中央国企和中国烟草总公司5被分为5类：1.第一类18家国有企业适用分红率为10%（分红率定义为上交收益与年度净利润的比例），包括3家石油企业，9家电力、煤矿企业，5家电信企业和一家烟草企业。2.99家国企适用5%的分红率，其中主要是钢铁、运输、电子、贸易和建筑行业的企业。3．32家国企暂缓3年上交，主要是由研发机构转型而来的国企以及军工企业。4．两家粮棉收购企业免交。5．8家非国资委全资所有的国企不参与试点。A类收益适用于1-4类企业，因为它们是全资国有企业。需要注意的是，第一个国有资本经营预算收入的84.7%来自第一类企业，其中石油、电信和烟草是贡献最大的三个行业，分别占到38.5,5中国烟草总公司是中央企业，但不在国资委管辖之下，而是由国家烟草专卖局另行管理。418.8和14.9个百分点。与第五类企业相关的收益是B类。由于国资委对这些企业没有百分之百的所有权，因此不具有单独决定分红的法定权力。按照公司法，财政部和国资委的条例规定这些企业的分红依照其股东大会制订的利润分配计划实施。这些企业目前还没有参与试点。如何对这些企业收取资本收益仍然是国资委和财政部正在考虑的问题。第三，办法明确，对于集团公司形式的国企，应当由集团公司（母公司、总公司）以年度合并财务报表反映的归属于母公司所有者的净利润为基础申报。这表明，国企集团公司子公司的亏损可以扣除。此外，办法还允许企业在计算应交利润的年度净利润时抵扣以前年度未弥补亏损。第一个国有资本经营预算中拨付的支出为572亿元。剩余的32亿元作为留存盈余。大项支出包括：134亿元（23.4%）用于三家国企的国家资本注入，即新成立的中国商用飞机公司、国家核电技术公司以及电信技术研究院。136亿元（23.8%）作为追加投资用于两家石油企业（用于补偿价格政策导致的亏损）和两家航空企业（帮助它们度过经济危机）145亿元（25.3%）追加给电力和电信企业，以支持它们的灾后（雪灾、地震）重建工作。72亿元（12.6%）注入5家国企，以支持它们兼并重组其他国企。第一个国有资本经营预算没有并入2009年的公共预算。资料来源：财政部。为什么中国需要制定合理的国企分红政策？分红政策将国企的税后利润分成了两部分：国企可以用于投资的留存收益以及政府用于一般性公共支出的股利。因此，合理的分红政策具有双重意义。第一，可以提高国企留存收益的投资效率；第二，可以改善公共财政资源的整体配置。由于国企将大部分留存收益用于投资，此前分红政策的缺失就等于假定，国企利润除了再投资于国企外再无更好用途（世界银行，2005）。从这一点来看，国务院26号文件启动的改革和第一个国有资本经营预算是向正确方向迈出的一大步。但是，改革尚在试点阶段，还远远没有完成。随着试点于2010年结束，进一步深化改革需要解决许多突出的问题。首先，人们普遍同意的一个看法是，5%和10%的分红比例可能过低，尽管这个比例在开始阶段也许是恰当的，但恐怕只适用于试点阶段。第二，也许更重要的是，由政府设定统一分红率，这种做法有一些问题。如世界银行曾经指出的（2007），如果分红率的确定要保证投资效率，那就一定要因行业而异、因企业而异。统一的分红率可能会给一些企业留下过多的现金而给另5一些企业则留得太少。第三，国有资本经营预算和公共预算的“相互衔接”是国务院26号文件的一个重要原则。但目前这一原则还没有落实。第一个国有资本经营预算还没有与公共预算衔接，两个预算之间还没有资金流动。本项研究试图就进一步改革的合理方向进行探索。世界银行之前就此课题进行过研究（世界银行，2005）。本报告是2005年报告的延续。本报告认为，合理的分红政策必须既有效地约束内部人，同时又给予他们充分的管理自主权。考虑相关国际经验，根据中国的实际情况，本研究提出了三个深化改革的建议。一是在现有的国有资产管理体制下增加一套国企分红率决定机制，提高国有企业分红比例的灵活性。二是政府对中央企业的平均分红率进行监测和调控。三是开始实施“国有资本经营预算”与公共预算的衔接。报告以下部分结构如下。第二节从理论角度分析问题的性质以及合理的分红政策所要满足的条件。第三至五节介绍私营企业（其中主要是上市企业但也包括非上市企业）、其他国家的国有企业以及在香港上市的中国国企的分红实践。第六节就进一步改革的方向提出建议。2.问题的性质以及分红政策的意义为了更好的理解国企分红问题的性质，可以考虑一个假设的情形，即一个私营企业主对其企业有100%所有权并亲自管理企业业务，追求企业价值最大化。在某一特定时点，当盈利和投资机会都已经给定的时候，分红政策对她来说是一个很简单的问题。她只需要决定在盈利中拿出多少去投资，剩下的余额就是分红。分红等于盈利和投资的差额。显然，她不会愿意把盈利投入到一个预期回报低于资本机会成本的项目。机会成本取决于该企业主对其他资金用途的预期回报或取决于她所放弃的消费的价值。如果资本市场是完美和完全的，问题就更为简单了。因为企业主无需付出交易成本就可以为投资项目筹集到资金，她的盈利如何划分为投资和分红也就不重要了，因为这不会她的企业的价值。她的企业的价值取决于她的投资决策，而不是她为该投资筹集资金的方式。这就是Miller和Modigliani(1961)的“不相关定理”的核心意思。“不相关定理”认为在完美和完全的资本市场上，分红政策不影响公司价值。(Allen和Michaely,2003)当然，现实世界的根本特征是不完美、不完全的资本市场和信息的不对称。在不完美和不完全的资本市场上，融资有其交易成本。由于信息不完美和不完全，一些企业