我国A股股票市场有效前沿实证研究

1我国A股股票市场有效前沿实证研究①光大保德信基金管理有限公司上海财经大学证券研究中心联合研究①本课题组成员：林昌、傅德修、金德环、韩其恒、袁宏隆、冯传清2内容摘要马科维茨1952年在《财务杂志》上发表了具有历史意义的文章——《资产组合选择》，系统地阐述了证券收益和风险分析的基本原理和主要方法，建立的均值-方差模型的框架无疑是众多的资产组合管理领域中最重要的理论。有效边界就是由所有的有效组合在风险-收益平面上所形成的曲线，投资者可以根据自己的收益偏好，在有效边界上选择其资产组合。本文从不同的资产选择，收益和风险的计量入手，探究在中国股票市场上采用投资组合理论的实证结果，以期对实物操作提供借鉴。第一章是论文的导论。对选题的背景和意义、研究方法与研究思路、以及数据来源作了简要的介绍。第二章是文献综述。介绍了资产分类的方法，计算有效前沿的五种模型，以及研究成果。第三章是因素分类与实证结果。利用因素模型进行资产分类，并给出了均值-方差，均值-VaR模型，均值-CVaR模型，均值-DCC-GARCH和AR（1）-DCC-GARCH模型的实证结果。第四章是行业分类与实证结果。利用行业进行资产分类，并给出了均值-DCC-GARCH模型的实证结果。第五章是行业市盈率分类与实证结果。利用行业和市盈率进行资产分类，并给出了均值-DCC-GARCH模型的实证结果。第六章是实证结果总结。最后是附录3目录内容摘要..........................................................2目录..............................................................3一、导论..........................................................51.1选题的背景和意义................................................51.2研究方法和研究思路..............................................61.3数据来源........................................................6二、文献回顾......................................................72.1资产分类的文献回顾..............................................72.2有效前沿文献回顾................................................82.3业绩评估.......................................................14三、因素分类与实证结果...........................................143.1因素分类与资产业绩.............................................143.2均值-方差模型..................................................163.3均值-VAR模型..................................................203.4均值-CVAR模型.................................................223.5均值-DCC-GARCH模型............................................243.6AR（1）-DCC-GARCH模型........................................273.7模型模拟业绩的比较.............................................303.8结论...........................................................34四、行业分类与实证结果...........................................354.1行业分类与资产业绩.............................................354.2均值-DCC-GARCH模型.............................................374.3结论...........................................................40五、行业市盈率分类与实证结果.....................................415.1行业市盈率分类与资产业绩.......................................415.2均值-DCC-GARCH模型.............................................435.3结论...........................................................474六、实证结果总结.................................................48参考文献.........................................................49附录.............................................................535一、导论1.1选题的背景和意义投资组合管理（portfoliomanagement）是指考虑投资者对风险和收益的偏好，使得财富按合适的比例在市场上进行资产配置，以实现投资者效用极大化的目标。1952年马科维茨在《财务杂志》上发表了具有历史意义的论文《资产组合选择》，1959年又出版了同名专著，阐述了证券收益和风险分析的主要原理和基本方法，建立的均值-方差模型的框架无疑是众多的资产组合管理领域中最重要的理论，为投资组合后来的发展奠定了牢固的理论基础和研究基石。马科维茨根据他的假定和西方经济学的效用理论，分析指出：投资者的行为将是一个寻找有效组合的过程。所谓有效组合，是指该证券组合与其他证券组合相比，在同样的风险水平下，具有最高的收益率，或者在同样的收益水平下，具有最小的方差。而有效边界就是由所有的有效组合在风险-收益平面上所形成的曲线，投资者可以根据自己的风险偏好，在有效边界上选择其资产组合。资产组合理论传递了一个重要的信息，即资产选择不能仅仅依据资产本身的某一特征，还必须考虑到该资产与其他资产之间的相互关系，也就是说，考虑资产之间相互作用而构建的资产组合，在期望收益率相同的条件下，通过分散化的投资来对冲部分风险，使其风险降低，从而避免“把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”的风险。由于组合投资在有效市场上具有个别资产投资所不具有的优越性，那么在发展中的中国股票市场应该如何构建一个分散的投资组合，使得在给定目标收益率的条件下，尽可能地降低投资风险？这样构建的动态有效前沿的实证业绩又如何呢，是否为一个更合理、更有效的组合？本文将从实证的角度，利用定量的方法研究中国股票市场的有效前沿，以此为广大投资者，特别是基金管理公司的市场运作提供理论和实践借鉴。相对于以往研究，本文研究的时间段长，包括沪深两市所有股票，资产分类方法比较全面，包括因素分类和行业分类，计算有效前沿的模型也比较全面，有五种模型，另外针对9个给定的目标收益率，利用滚动策略给出了各种组合投资方案的实证结果，并进行了比较，这是本实证研究的独特之处。61.2研究方法与研究思路在回顾和总结国内外在有效前沿理论和实证研究成果的基础上，本文以定量分析为主，研究的具体步骤为：（1）对沪深两市的股票进行资产分类；（2）计算资产在样本期1997年01月至2007年12月间的业绩，在检验期2000年01月至2007年12月间的业绩；（3）根据计算有效前沿的模型，计算出资产在检验期2000年01月至2007年12月间的动态均值和动态风险；（4）计算不允许卖空条件下的动态有效边界；（5）给定目标收益率[0.10,0.15,0.20,0.25,0.30,0.35,0.40,0.45,0.50]/12，计算检验期资产的平均投资比例；（6）利用滚动投资策略，得到给定目标收益率的模拟业绩；（7）根据收益、风险和Sharp系数对模拟业绩进行评估。本文使用的资产分类方法包括因素分类法，行业分类法和行业市盈率分类法，计算有效前沿的方法包括均值-方差模型，均值-VaR模型，均值-CVaR模型，均值-DCC-GARCH模型和AR（1）-DCC-GARCH模型。1.3数据来源本文以上海证券交易所和深圳证券交易所交易的所有A股股票为研究对象，时间跨度从1997年1月2日到2007年12月28日，总共2653个日交易数据。之所以选取1997年1月2日为起始日，是因为1997年1月2日之后我国证券市场的弱式有效性大为提高，另外在这段时期中，我国股市既有长期的低迷，也有持续的高涨，因此对这一样本区间进行实证研究具有比较典型的意义。截止到2007年12月28日，两市共有1497只股票。实证研究中共需要使用四部分数据：第一，沪深两市的股票数据。沪深两市的股票价格、市盈率、市静率、流通市值以及成交量数据均来自于天相数据库，其中所有股票价格均采用向前赋权，对分红、配股、增发等事件做出了调整。第二，ST股票。ST股票的资料来自于万德数据库。第三，行业数据。对行业的分类，参照中国证监会采用的分类法。资料来源于万德数据库。第四，无风险资产的收益率。无风险收益率采用银行间7天同业拆借利率，数据来自于中经网统计数据库。7二、文献回顾2.1资产分类的文献回顾2.1.1Fama-French的因素模型Markowitz在1952年创立了投资组合理论，并且对现代金融理论及其应用产生了很大的影响，Sharp(1964)的资本资产定价模型给出了风险和收益之间的权衡关系，然而，许多研究表明横截面数据中的股票期望收益率与市盈率、市净率以及规模等有着密切的相关性。在国外证券市场，Ball(1978)发现股票期望收益率与市盈率负相关，Stattman（1980）发现股票期望收益率与市净率负相关，Fama和French（1992）的实证结果表明市净率以及规模有助于预测股票的期望收益率，并且Fama和French（1997）实证研究了全世界13个主要证券市场的市净率效应，结果表明除去意大利证券市场之外，其他12个证券市场均存在着显著的市净率效应，价值型投资的平均收益率均超过了成长型投资的平均收益率。ElroyDimson等（2003）利用滚动策略发现1955年至2001年的英国证券市场存在着显著的价值溢价，低市净率与高市净率组合之间的价值溢价很大。LuZhang（2005）分析了导致价值股的期望收益率高于成长股期望收益率的原因，通过收益与风险分析，得出了许多横截面收益中的实证结果。对于中国证券市场，也产生了许多关于横截面股票收益的研究，发现收益与很多因素相关。陈信元等（2001）发现股票收益与市净率和规模显著相关，而与市盈率和β值并不显著相关。黄兴旺等（2002）论证了并不存在市净率效应，陆静等（2002）认为存在着低市净率、低市盈率以及低自由现金流效应，王晋斌（2004）认为中国股票市场存在显著的低市净率价值效应。吴世农等（2004）的研究结果表明，中国A股市场存在市净率和规模效应，并且分析了这些效应的原因。韩其恒等（2007）认为中国股票市场存在显著的市盈率和市净率效应，并且市盈率对股票收益的影响超过市静率对股票收益的影响。由此，我们以市盈率和流通市值作为