宏观培训 讲稿二消费、投资与经济增长：宏观经济分析的微观基础

消费、投资与经济增长：宏观经济分析的微观基础陆磊华泰联合证券首席经济学家2010年3月，成都2经济增长的时间跨度分析短期：需求和供给冲击，总供给外生2010年2月底广州的潮湿天气对抽湿机的需求2009年12月渤海浮冰对煤炭运输的供给影响中期：商业周期波动繁荣与萧条的交织危机？长期：经济增长理论超长期：制度3一、经济增长长期经济增长取决于经济增长点Case1：1997年亚洲金融危机冲击后1998年的经济增长点―积极的财政政策立足于短期避免危机过度冲击―长期必须寻找经济增长点―1998年以住房体制改革为增长点的关键4一、经济增长经济增长点的理论表述：技术和生产函数5一、经济增长产出的分割：消费与投资6一、经济增长资本折旧（注：也可以考虑人口增长率）7一、经济增长稳态：人均资本不变的状态8一、经济增长东亚奇迹：高储蓄率9一、经济增长横截面经验证据10一、经济增长黄金律：什么是优质的经济增长？11一、经济增长储蓄率应该被调整：东亚国家的问题和全球再平衡12一、经济增长人口增长与人均资本13一、经济增长人口与生活水平的关系：横截面证据14二、中国的经济增长点与境外的关系全球：已走出金融危机，但尚未摆脱经济萧条，这决定了外需的旺盛度美国GDP探底回升OECD领先指数变动(8)(6)(4)(2)0246802-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-09GDP同比GDP环比OECD综合领先指标:北美自由贸易协定成员国9394959697989910010110200-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0715二、中国的经济增长点与境外的关系由于缺乏经济增长点，美国的就业形势没有好转，这意味着未来消费仍不容乐观美国失业率美国私人部门储蓄率02468101200-0600-1201-0601-1202-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-120123456700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0116二、中国的经济增长点与境外的关系流动性制造的经济增长美国的货币供应量美国的低利率17二、中国的经济增长点与境外的关系未来的流动性状况决定于政策退出前景从目前的情况判断，全球范围内的政策退出有三个特点：一是资源国（澳大利亚、巴西）、制造国（印度）的退出早于消费国（美国、英国）；二是财政政策退出早于货币政策；三是数量型货币政策工具退出早于价格型工具。市场普遍预期美联储在各国央行里最晚加息，原因在于：1、美国房地产市场受创太深，失业率太高，经不起早加息；2、美国正在创纪录地发行国债，加息推高国债利率，财政上难承受3、美国政府比较倾向于用弱势美元刺激出口，稳定就业。问题：中国依靠什么因素推动2010-2011年经济增长？政策还是实体经济？18二、中国的经济增长点与境外的关系需要关注的是流动性去向首先，新兴市场和澳大利亚等资源国成为“热钱”流入地，上述国家在今年以来均不同程度地经历了一轮显著的货币升值和资产价格上升。其次，在存在高利差的背景下，美元成为套息交易中的融资货币，2009年3月以来贬值幅度约为15%，目前已到达底部区域。再次，大宗商品价格有望在短期维持强势，但随着各国刺激政策的逐步退出以及流动性的回收，大宗商品的金融属性或将弱化、而实物属性日渐增强。因此，未来金属价格走势将由全球经济体的复苏步伐及程度决定，大幅上涨的可能性不大。19三、中国的消费决定消费的增长与收入增长密切相关我国人均GDP早在2003年就已突破1000美元，进入了国际公认的消费结构升级时期。不过近些年，我国居民消费增长持续低于居民收入的增长，平均消费倾向趋于下降，有效需求不足。但其中也存在结构性变化的机会―年龄结构―地区结构―城乡结构20三、中国的消费决定目前我国的人口年龄结构处于从稳定状态向中年型转变的阶段。我国20～29岁间人口的高峰期为2010～2015年，而30～44岁间人口的高峰期也在2005~2015年间。年龄结构与消费支出的关系21三、中国的消费决定我国当前的人口年龄结构22三、中国的消费决定中国中青年人口高峰期将在近期出现23三、中国的消费决定年龄结构与消费关系的一个总结目前20~29岁间的人口为我国第一批独生子女，由于其特殊性，直接导致了该年龄段的人口消费观念与30岁以上人群的明显差异。该年龄段人口的消费支出集中于电子产品、旅游、健身、电子商务等服务项目，此外对服装、食品等传统市场的升级也有拉动作用。再次，这部分人口已经或即将进入婚嫁和繁衍下一代阶段，这对房产、耐用品市场也会有一个很大的刺激作用。而30~44岁年龄组的人口，即中年消费主力形成，将拉动消费的快速增长。该年龄段人口由于拥有较稳定的收入来源和相对较高的收入水平，其在提高生活质量方面的消费能力更强，主要集中于住房投资、社交支出、交通通讯工具的购买、教育消费的支出等。同时，这部分人有更强烈的投资意愿，对拉动我国的投资和金融市场有着巨大的作用。24三、中国的消费决定消费的地域结构：东部地区下降趋势更明显，而中、西部维持稳定。目东部地区近年来消费支出结构发生了较大的变化，主要表现为交通通信类、服务项目（包括家庭设备用品及服务、教育文化娱乐服务、杂项商品与服务）在消费支出中的比例上升较快。中西部地区人均收入水平约相当于东部地区2004～2005年时期。我们可以期待中西部地区的消费支出在交通通信与服务项目方面继续上升，从而带动消费结构的持续改善。25三、中国的消费决定东中西部地区平均消费倾向差异26三、中国的消费决定东中西部地区人均可支配收入差异：收入越高消费倾向越低27三、中国的消费决定消费结构：东中西部交通通讯与服务项目28三、中国的消费决定从消费需求上看，西部地区居民对彩电、汽车及住房的耐用消费品需求最为强烈；而东、中部地区居民消费需求排在前三位的则分别是住房、汽车与电脑。可以期待的是，明年我国居民消费支出结构中交通通信类的比重仍将有所增长。29三、中国的消费决定消费的城乡结构：城镇居民平均消费倾向下降，而农村地区维持稳定。收入水平变化对明年消费水平的影响为中性。农村居民现金收入同比止跌回升，政府转移支付的持续快速增加（今明两年继续提高企业退休人员基本养老金，人均每年增长10%左右），其中，农村居民人均现金收入中，转移性收入的占比自2008年以来得到迅速提升，而从政策动向看，这一现象还将延续到2010年。这些都将在一定程度上支持2010年收入的增长。30三、中国的消费决定农村居民平均消费倾向已经过高，说明问题的实质在于提高收入而非外生扩大消费31三、中国的消费决定城乡居民收入差距是制约中国消费增长的核心问题32四、中国的投资决定固定资产投资增速将回落到18%的历史均值附近。从历史来看，15%左右的实际投资增速带动了10.1%的实际GDP增速，考虑到出口的复苏和消费增长维持高位，18%的实际投资增速可以支撑2010年8.5-9%的GDP增长。33四、中国的投资决定国进民退问题：缓解而非消失地方项目增幅将下降国进民退缓解34四、中国的投资决定行业：有保有压下游行业将快速增长中游行业取决于产能过剩状况35四、中国的投资决定行业：有保有压政策性投资将放缓投资的两大支柱——制造业和房地产保持稳定36四、中国的投资决定表1银行向政府贷款情况（单位：亿元人民币）融资对象2009年3月末余额2008年末余额2009年一季度增加额中央政府1701.061508.53192.53直接向政府部门贷款866.79811.8954.91向政府部门的融资平台贷款606.76500.25106.51其他方式贷款227.50196.3831.12省级政府15884.2213304.282579.94直接向政府部门贷款6562.055892.20669.85向政府部门的融资平台贷款8514.046726.221787.82其他方式贷款808.09685.87122.22市级政府23455.2917978.515476.78直接向政府部门贷款1210.441005.07205.37向政府部门的融资平台贷款21245.8016155.815090.00其他方式贷款999.05817.64181.41县级政府7237.735370.801866.93直接向政府部门贷款231.83187.6544.19向政府部门的融资平台贷款6685.094893.601791.49其他方式贷款320.80289.5731.24合计48278.2738162.0910116.18说明：1.“直接向政府部门贷款”指银行向铁道部、铁路局、交通厅（局）、公路局、教育局、卫生局等所有政府部门的贷款。2.“政府融资平台贷款”指针对政府性综合开发投资公司、市政建设公司、政府性项目公司、城市建设投资公司、土地储备中心、开发园区等的贷款。3.“其他方式贷款”包括对医院、学校的贷款，以及交通、电力行业中一些经营以自有现金流为主，但具有政府背景或财政担保的项目。4.北京、上海、天津、重庆的区县政府的情况列入市级政府部门项中。37四、中国的投资决定政府项目的还款来源项目收益来自于各种收费，如高速公路费、水费、电费、污水处理费、有线电视费。土地收益多见于交通、城建、开发区等本身需要大量用地的项目，政府为项目无偿或低价配备土地资源，项目主体将土地整理后获取收益。财政资金形式多样，如医院学校多采用政府委托代建的方式，还款来源是委托代建资金或政府回购资金；地铁、港口、市政设施来源于地方政府的国土基金或城建基金，铁路、机场、水利来源于主管部门的专项拨款或专项基金38四、中国的投资决定地方融资平台总负债、总资产与利润率从资产看，平台总资产达到8.81万亿元，省、市、县三级平台总资产分别为3.06、3.72和2.02万亿元，三级平台单家平均资产规模分别为291.8、34.9和7.6亿元从负债看，平台总负债达到5.26万亿元，省、市、县三级平台总负债分别为1.88、2.20和1.17万亿元，三级平台平均资产负债率分别为61.5%、59.2%和57.8%省、市、县三级平台平均资产利润率分别为0.94%、1.30%和0.22%。市、县两级融资平台利润主要来自政府补贴、政府采购或投资项目的股权回购等，西部县级融资平台总体亏损。39五、经济增长的系统性风险投资主导下的体制与金融风险一般理论研究缺乏对制度因素下的金融风险进行分析制度无疑是重要的问题1：为什么所有高增长国家都难逃金融危机？问题2：为什么所有的经济问题最终都体现为金融危机？问题3：中国如何在高储蓄率下摆脱“克鲁格曼陷阱”？―1997年亚洲金融危机：韩国式的不正常银行与企业关系―2008年美国金融风暴：与格林斯潘保增长的货币政策高度关联―中国：政府主导型金融体系——如国开行个案40五、经济增长的系统性风险考察地方政府债务风险的大小，主要采用三个指标，分别是偿债率（当年债务还本付息额/当年财政收入）、负债率（年末政府债务余额/当年地方GDP）和债务率（年末政府债务余额/当年财政收入）美国马萨诸塞州规定，州政府一般责任债券的还本付息支出不得超过其财政支出的10%，美国还规定州政府负债率警戒线在13%-16%之间，债务率警戒线在90%-120%之间2006年1月，浙江省人民政府办公厅发布《浙江省地方政府性债务管理实施暂行办法》，要求浙江省各级