东方证券-航空运输行业深度报告（PDF 60页）

深度报告东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。【行业研究】研究结论z航空运输业需求下滑超预期。今年以来航空运输需求受到雪灾、5月份的汶川地震、8、9月份奥运会的影响，航空业需求受到冲击，但6、7、8、9月份RPK的大幅下滑，特别是国际航线的萎缩证明了国内外经济的放缓与衰退才是航空业需求下降的根本原因。据IATA的最新统计，9月份全球航空业出现了SARS之后客运量的首次下滑。亚太地区多为出口导向型经济，经济活跃度的下降使该地区的国际航线的需求下降更为严重。，我们对明年国际航线的运量预测与今年持平，对国内航线则相对乐观，RPK同比增长10%。z国际国内航空公司投入运力大大放缓。运力的削减是航空业应对需求下滑的主要手段。从国际上来看，今年美国运力的削减幅度大于欧洲的同行，前者四季度ASK同比下降10%，后者为5%。运力的下降节约了航空公司的运营成本，维持了客座率与票价水平。国内航空公司也在减缓运力投放与削减运力，特别是国际航线。国航、南航1-9月ASK同比大幅放缓，东航则同比出现3.74%的下降。鉴于对国内市场与国际市场的判断，明年各大航空公司运力投入增长主要在国内市场上。z航油价格下调势在必行。今年前三季度航空煤油的成本大幅上升，目前我国航油定价机制，使得国内航油价格反应滞后国际市场。今年三季度国内航油的价格同比上涨60%，而至9月份，国内航油价格已高国际航油价格1300元/吨，目前价差在2000元以上，国航、南航、东航国际业务占比不同使得其国外加油量也不相同。我们认为航空煤油价格下调势在必行，且时间并不会太远。即使不预测出厂价的调整，明年1月份进出口差价补贴的调整也将如期进行。z明年汇兑收益不容乐观。汇兑收益是航空公司上半年及第三季度净利润的唯一来源，随着人民币升值幅度的放缓，航空公司经营困境充分暴露。目前市场对明年人民币升值的幅度预期普遍在2%-3%之间，且也存在人民币相对美元贬值的可能性。人民币升值幅度的放缓将对航空业的业绩表现形成重要的影响。z我们的结论：中国航空业上市公司在整个需求增速下降、人民币升值放缓的背景下，即使油价下调，也很难录得正的收益，预计明年整个行业继续亏损。但目前的市场也提供了一个很好的收益-风险比，理由如下：1、国内外航油价差不断扩大，航油价格调整势在必行。2、由于今年需求的大幅下滑，明年有一个值得期待的增长，今年10月各航空公司的运营数据有了一定反弹。3、目前从P/B角度看国内航空公司估值水平虽然高于欧洲同行，但接近美国同行，有利于缓解高估值压力。4、前期电力股在电价上调预期下的表现给航空股在油价预期下调下的表现一个很好的期待。航空运输行业乌云背后仍有阳光章琪航空运输业分析师8621－50366888×6066王晶[e-mail]首席分析师8621-63325888×[e-mail]行业评级看好中性看淡（首次）国家/地区中国/A股行业航空报告日期2008年11月18日行业表现-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%Nov-07Dec-07Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08010002000300040005000600070008000航空运输上证综合指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）-3.88-65.18-74.17相对表现（%）-7.1-56.629-12.40资料来源：WIND重点公司盈利预测及投资评级07EPS08EP(E)09EPS(E)股价评级中国国航0.32-0.020.044.65增持南方航空0.42-0.11-0.293.67增持东方航空0.12-0.68-0.543.85中性资料来源：公司数据，东方证券研究所预测2航空运输行业深度报告乌云背后仍有阳光目录报告要点.........................................................................................................3一、需求萎缩取代油价成为航空公司最担心的问题.........................................4二、运力投放减速是应对需求下滑的必然选择................................................7三、国内航油价格预期下调.............................................................................8四、汇兑收益将大幅下降...............................................................................11五、国内三大航比较分析..............................................................................14中国国航601111.SS......................................................................................................14南方航空600029.SS.....................................................................................................27东方航空600115.SS.....................................................................................................40估值与投资建议.............................................................................................51附录一：近期公布的国外航空公司的三季度业绩..........................................54附录二：空中客车公司与波音公司订单情况.................................................55附录三：国内主要机型性能介绍...................................................................56附录四：备受关注的A380与B787简介......................................................573航空运输行业深度报告乌云背后仍有阳光报告要点航空运输业在2008年遭遇了SARS之后的首个寒冬。受今年年初的雪灾、5月份的汶川地震、8、9月份奥运会的影响，航空业需求受到冲击，但6、7、8、9月份RPK的大幅下滑，特别是国际航线的萎缩证明了国内外经济的放缓与衰退才是航空业需求下降的根本原因。随着商务出行的下滑及长途旅行的减少，国际航线受到更大的侵蚀。据IATA的最新统计，9月份全球航空业出现了SARS之后客运量的首次下滑，亚太地区国际客运量的下降则更为显著。而国内在5、6、7、8月份的滑坡之后，9月份有起稳迹象。目前，我们对明年国际航线的运量预测与今年持平，对国内航线则相对乐观，RPK同比增长10%。运力的调整是航空公司面对需求下降的主要手段，从国际上来看，今年美国运力的削减幅度大于欧洲的同行，前者四季度ASK同比下降10%，后者为5%。运力的下降节约了航空公司的运营成本，维持了客座率与票价水平。国内航空公司也在减缓运力投放与削减运力，特别是国际航线。国航、南航1-9月ASK同比大幅放缓，东航则同比出现3.74%的下降。签于对国内市场与国际市场的判断，明年各大航空公司运力投入主要在国内市场上。航油成本是航空公司最大的成本项，今年前三季度航空煤油的成本大幅上升，目前我国航油定价机制，使得国内航油价格反应滞后国际市场。今年三季度国内航油的价格同比上涨60%，而至9月份，国内航油价格已高国际航油价格1300元/吨，目前价差在2000元以上，国航、南航、东航国际业务占比不同使得其国外加油量也不相同。我们认为航空煤油价格下调势在必行，且时间并不会太远。即使不预测出厂价的调整，明年1月份进出口差价补贴的调整也将如期进行。汇兑收益是上半年及第三季度净利润的唯一来源，随着人民币升值幅度的放缓，航空公司经营困境充分暴露。目前市场对明年人民币升值的幅度预期普遍在2%-3%之间，且也存在人民币相对美元贬值的可能性。人民币升值幅度的放缓将对航空业的业绩表现形成重要的影响。我们的结论：中国航空业上市公司在整个需求增速下降、人民币升值放缓的背景下，即使油价下调，也很难录得正的收益，预计明年整个行业继续亏损。但目前的市场也提供了一个很好的收益-风险比，理由如下：1、国内外航油价差不断扩大，航油价格调整势在必行。2、由于今年需求的大幅下滑，明年有一个值得期待的增长，10月份国航的运营数据同比有了较好的增长。3、目前从P/B角度看国内航空公司估值水平虽然高于欧洲同行，但接近美国同行，有利于缓解高估值压力。4、前期电力股在电价上调预期下的表现给航空股在油价预期下调下的表现一个很好的期待。我们给予行业中性评级，提示交易性机会。4航空运输行业深度报告乌云背后仍有阳光回顾2007年，对航空业运输市场的乐观估计，原因主要在于经济的高增长对航空运输需求的拉动，奥运效应与波音、空客两家飞机制造商供给瓶颈造成运力增速的限制。然而，从2008年5月开始，旅客周转量与运输量却出现了从2003年SARS过后的首次负增长，且紧随其后的奥运负效应，使得5、6、7、8四个月的数据出人意料的下滑。奥运负效应一结束，市场又发现原来陷入了以美国次债危机为导火锁的世界经济的衰退中。航空运输市场的寒冬并未结束，国际上航空公司的新一轮破产兼并又在2002年的“9·11”恐怖袭击后再次上演。目前的奥地利航空公司、意大利航空公司、西班牙航空公司都在与相关的收购方进行商谈。据IATA统计，截至2008年11月5日，全世界约有34家航空公司破产倒闭。一、需求萎缩取代油价成为航空公司最担心的问题数据显示，除今年第一季度数据尚可外，随后的月度运营数据逐月下滑。2008年8月，中国航空运输市场总周转量（RTK）、旅客总周转量（RPK）、货邮运输周转量（RFTK）均出现大幅下降，同比下降11.5%，14%，3.2%。9月的最后几天及10月初受黄金周出行旅游需求的拉动，民航旅客吞吐量同比增长14.8%，但这主要反应的是黄金周从原来一年两次改为一年一次所带来的需求压抑后的爆发，整个航空运输市场的悲观预期，特别是国际航线的大幅下滑趋势并没有因此而改变。据IATA统计，9月份全球航空出现了2003年SARS之后，旅客运输量的首次下滑。运力的削减也赶不上需求的下降幅度，致使客座率比8月份下降。货运则出现了2001年互联网泡沫破灭后的最大跌幅。9月份几乎所有重要地区的客运量都在下降，仅拉丁美洲的航空公司客运量增长1.7%，但该地区在8月却增长了11.9%。截至8月，亚太区航空公司的国际客运量一直在下降。该地区的两个重要市场中国和印度，经济增长下滑，而日本8月份的工业生产总值则下降了5%。国际贸易量的继续下降影响了亚太区航空公司的表现，9月份客运量下降了6.8%。北美航空公司国际客运量曾取得5%的稳定增长，但在9月份也缩减了0.9%。欧洲航空公司客运