社科院-欧债、美债、中国债2011.8

刘煜辉中国社会科学院2011年8月欧债、美债、中国债作为一个整体，似乎不应该危机欧洲作为一个整体而言，公共债务率84％，显著低于美日，福利显著高于美日，主体德国为莱茵国家之强大制造业，经常帐顺差超强，使得欧洲整体经常帐平衡。欧洲是个内源式的资金循环，德国拥有最后融资决定权，如果是一个主权国，不太可能危机如果加入主权概念，个体组合在一起不能简单等同于整体更像政治动荡，制度缺陷（统一货币，分散的主权）0%50%100%150%200%250%84%80%95%145%225%公共债务率政府债务与银行资本：负反馈循环公共债务与银行之间形成负反馈循环，西欧的银行体系累积了南欧国家4万亿美元的债权，每次评级下调引发金融市场动荡，银行资本金面临收缩，银行资本面临重组：要么减持资产；要么补资本；无论哪条路都是负反馈。危机时股市是拿不到钱的，能够迅速调集必要财力的只有政府。政府就要发债，债务上升，评级下调，致使利率上升，又进一步打击脆弱的银行资本，需要更多资本金补充，银行的流动性压力持续升级。更深层面上，金融市场波动与经济的负反馈循环也被打通。银行的流动性压力导致信贷收缩，信贷收缩又会导致投资和消费放缓，投资和消费放缓又会反过来进一步打击市场信心，中长期经济增长前景更加黯淡。脆弱的主权资产负债表SovereignCDSSpreads(5-yeartenor,inbasispoints)EU/ECB/IMFpackageforGreeceEU/ECB/IMFpackageforIreland欧洲跨境贷款风险盘根错节的债务链－欧元区多年的套利活动（西欧银行都喜欢把资金拆借到南欧），使得德、法、英国的银行体系中集聚了大量的欧猪五国的债权（3.9万亿美元）市场找的意大利能挺住的理由有较好工业和品牌溢价，只是最近三年逆差扩大的。储蓄率高意大利一半以上债务的持有人都在本国之内，这使得该国政府在债务问题上的发言权相对较大。债务期限较长黄金储备2300吨欧元解体可能性小欧元机制逻辑弱国因此获得更便宜的资金，因为利率趋同一开始便是这些国家加入欧元区的初衷。不过这一好处最后被滥用，这些国家通过公共和私人部门借贷，来填堵预算及贸易赤字造成的“窟窿”强国因此获得更便宜的汇率，德国大大缓解了上世纪60－80年代汇率升值之苦，莱茵国家一旦获得这个优势，它的精密工业体系的竞争力将变得无比强大。0200040006000800010000120001400016000中国：亿美元德国：亿欧元日本：亿美元13281.5314030.027057.852001-2010年累计贸易顺差默克尔清楚，德国不是为欧洲无偿供血的无辜者这种关系有点使人联想到中国和美国之间的经济模式。如果弱化主权概念，加强欧洲各国经济治理，执行相互监督的财政协调机制，理论上欧洲一体化模型是存在善果的。滥用结果就是危机欧洲金融稳定机制(EFSF)7月21日欧盟提出了扩大在希腊救助期间成立的针对欧债危机的欧洲金融稳定机制(EFSF)。主要是考虑到去年5月给希腊定着援助条款过于苛刻，希腊根本无法完成，造成金融市场预期持续恶化，所以EFSF加入了放松条款：将希腊的救助贷款利率从6%降低为3.5%，还款周期从平均7.5年延长到至少15年最多30年，在原有1100亿已经用掉450亿的基础之上重新推出1090亿欧元救助计划，并且吸引私人投资者一起参与共同分担风险和收益。由于EFSF的操作办法是以17家欧盟政府的主权信用为担保，发行债券筹资。新规的逻辑支持发行欧元统一债券。但是EFSF需要17国国会过会当然最为关键的是9月29日德国过会的情况。德国以为，不动用欧洲央行ＥＣＢ，也能解决问题EFSF的局限国际机构估测，整个银行体系欧债的风险敞口高达２～３万亿欧元。EFSF总是面临扩容，因为目前EFSF2.0版本(4400亿欧元)只能应付希腊、爱尔兰和西班牙未来１８个月的融资需求，一旦意大利有困难呢（意大利公债规模１.9万亿欧，债务率130％）？市场一旦认为此非长久之计(“挤牙膏”，危机疲劳），失望的情绪会导致崩溃。现在多在讨论EFSF杠杆化，10月26日会原则扩容至１万亿欧元。下一个救助计划：欧盟确定在2013年6月将EFSF和永久性救助基金欧洲稳定机制(ESM)合为一体。（法国）将EFSF定义为一家银行，即允许EFSF将干预市场所累积的债券再拿到欧洲央行ECB抵押借贷将EFSF定义为一家保险，利用EFSF为欧元区国家发行的新债可能造成的损失提供部分担保，这样做的目的是为了稳定市场信心，说服投资者心甘情愿地购买意大利和西班牙等需要大量融资的国家发行的国债。发行CDS，通过为每次新债发行提供20%至５0%的部分担保，EFSF的资金援助实力可以扩大4-5倍。EFSF毕竟无法替代ECB德国对于保持欧洲央行ECB的纯洁性极为执拗。坚决反对中央银行扮演最后贷款人，反对债务货币化单一制的传统，担心通胀上升抬高本国融资成本道德风险，法国经济和银行状况远差于德国，欧洲央行宣布愿意为国债市场提供流动性，可能导致各国政府减少在削减赤字和债务方面的努力。所以说，在欧洲央行扮演最后贷款人的同时，必须贯彻具有约束力的规则，迫使各国政府整顿好本国的预算状况。这样的规则正在讨价还价中落实。（默克尔的明确表态）德国需要承担责任和成本。德国决定欧洲的命运。德国应该放弃不切实际的想法。不能要求其他国家的宏观政策都以自己为基准。如果没有南欧国家的巨额逆差，又何来德国能够享有长期的贸易顺差。一个硬币的两面。如果欧洲央行非要保持其货币政策的纯洁性，它就可能把欧元区置于死地。到了那个时候，没有人能从欧洲央行的纯洁中获益。欧洲央行在二级市场上购买国债，不是为政府、而是为出售这些国债的金融机构提供流动性。金融机构出售国债则是要寻找安全资产，他们首选的就是来自央行的资金。这些资金会被囤积起来，而不会被用于扩大信贷和货币供给，因而不会导致通胀压力。给出欧元区国债的价格的底线，当投资者相信了欧洲央行的决心之后，他们就会停止出售国债的行为，因为到时他们会相信这些资产的价格已经设立底部。这种结果的好处是，欧洲央行不必购买更多国债了。毕竟欧洲整体债务好于美国索罗斯的三招：如何做一是保卫银行，必要时国有化，将银行置于欧洲当局的控制之下；二是欧洲统一债，保证意大利和西班牙能以低的成本从市场融资，这将稳定市场情绪，为欧洲赢得制定增长战略的时间；中国才可能成规模购买。三是有序退出机制，让希腊这样的国家有序违约（公债３600亿欧，债务率170％）债务重组，不至于殃及其他。减记70%-80%，关键是给市场稳定的信心。主要是说服西班牙不要退（西班牙主要是私债，失业率20％）争吵为了谁出钱的问题，解决之后，之后具体要做的事情其实还是非常明确的，索罗斯概括的三点很到位的市场风险：政治危机大于经济危机国家间的博弈仍在继续，德国需要警告那些危机边缘国际必须渡过债务纪律阶段、告别宽松预算约束之外别无他法。减少道德的风险。同时也需要对本国民众一个交代，因为德国民众认为希腊是“地中海的懒汉”。危机边缘国家内部政府也在跟本国民众博弈。金融市场的风险很多源于决策者不能及时处置政治上的分歧。相信欧洲人最终会依托欧洲央行的量宽和EFSF“拖”下去。因为从德国的整体利益看，最好的出路就是由欧洲央行发行货币将损失货币化，这样至少会将损失蔓延给欧元区的所有人。为制度重建争取时间和空间。欧洲人或许会使用“托宾税”（在金融市场掺沙子，这往往是新兴国家抑制热钱的手段）来对抗美国的对冲基金对欧元的冲击。关键是要使市场相信，欧元的主体是德国和法国，而不是希腊和意大利。欧洲经济也没有多少惊喜，它的经济要靠美国经济逐步走出来，慢慢将其带出来。这需要时间。美国QE会否继续？何时开启QE迟早会做，但时间窗口还要等美国减债路径：长期温和通胀稀释总的判断：美国经济没有进一步糟糕到哪里去量宽是迟早的事量宽是补财赤融资缺口的，不直接构成刺激政策的一部分。市场一般认为，QE3判断与经济状况挂钩，财政刺激退出的替代品。实际逻辑上可能是相反，若美国真正开始缩支，逆差收窄，QE概率下降。换句话讲，正因为美国财赤还要不断扩大，难以收缩政府开支，才需要QE3融资。逻辑往下走，就会问到，美国的财政有希望吗？因为QE取决于财政的前景。即便没有新的刺激，美国财政……婴儿潮一代人的退休将于2011年正式启动，政府的医保和退休金计划开支预计进入大幅上升期。由此产生的未拨备的隐性负债或高达114万亿美元。未来50年，潜在会变成现实的未来10年2.4万亿美元减赤，1万亿缩支，1.4万亿11月份再吵。未来10年预算公共债务达到25万亿，减掉2.4万亿债务和赤字都是剧增美国财政“减肥”艰难福利性开支占到全部财政开支的58％。这种义务性支出是刚性，很难压缩过去是外国人为美国融资1990年以来全球经济体经常帐户余额（石油美元循环、商品美元循环）巨大的融资缺口：谁来买国债2007年美国的经常帐逆差达到创纪录的8000亿美元，与之对应的中国的经常帐顺差达到创记录的4000亿美元，2009年美国经常帐逆差掉到了3800亿美元，2010年4600亿美元，今年应该4000亿美元，而中国的顺差大幅萎缩至1200亿美元。答案：联储成为最大的国债买家，不然利率上升当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。这便是“量宽”的全部逻辑。联储的资产负债表从危机前的9000亿美元扩张到今天的2.85万亿美元，量宽不是财政赤字的替代品，而是财赤的融资手段。这个就是“印钞票”－债务货币化，因为钱从联储出来后给政府，政府将这个钱减税到每个家庭，这是要增加整个经济中的流动性的00.20.40.60.811.21.41.61.8美联储中国日本英国1.641.20.90.3美国国债持有结构（万亿美元）美国公共债务融资外国人：美国经常帐逆差存量结构调整：避险（欧洲，风险资产市场）然后才是量宽当然量宽目的：压长端利率QE时间窗口尚未开启美债市场却笼罩在“避险”光环之下，8月以来，走出一波小牛市这意味着真的美债危机并未到来，美国人依旧控着全球经济的盘口。0.001.002.003.004.005.006.00美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:30年QE或变种或不会拘泥于伯南克宣布执行计划，但长时间保持美联储资产负债表的规模（3万亿美元）结构的调整：减少短端的，增加长端的，效果跟QE一样，压长端利率，甚至不排除，市场很旺盛，放掉一些债，市场利率上升再买回来国债和MBS还本付息的资金增加国债配置头寸金融部门的毒资产置换国债不说只做美金融部门超过海外国债增量的大买家美联储的资产负债表中，其中1.64万亿是国债，剩下的增量是各类机构债。即美国的金融部门将各种毒资产质押给美联储，换取资金后又配到美国政府债券上，这个过程等同于美国政府用公债去置换金融部门的不值一文的有毒资产，危机后，美国商业银行所持有的国债头寸骤然增加了5000亿美元。非银行部门管理的现金相当于商业银行存款的2/3，过去是5％。减债的途径：温和通胀仍是最佳选择增税缩支通胀格罗夫：保持4年6％的通胀率，公共债务率下降20％美国税是上世纪40年代以来最低的增税双刃剑温和通胀的控制力一是新兴国家继续忍受通胀（不愿意全局性的主动紧缩）；比如说中国，宁愿行政限价和财政补贴，也不愿意加息和把经济增长那个速度降下来，扩充容纳廉价美元通货的战略空间，致使资产通胀一发而不可收；二是欧洲债务危机的绵绵无期；特别是美元羸弱之时，没有什么比弱欧元更直接的支撑了。欧元无法持续地强，美元就跨不了，的确在关键时刻，美国人的运气相当不错。三是石油价格不失控；因为油价失控有可能导致美联储提前收紧流动性，这个不确定性最大。（紧平衡）政策不退出的理由：全球通胀前后端不同于上世纪70年代，过去四十年的全球化过程使得今天的通胀存在着清晰的全球传递链。新兴市场处于通胀的前端，而发达国家处于通胀后端。美欧国家物价构成三的分之二（所谓Ｃ