一创摩根_医疗服务行业深度研究报告之公司篇_寻找中国

请务必阅读正文之后的特别声明部分行业深度研究2012年12月27日投资要点在乐观前景指引下至今已有多路人马纷纷杀入医疗服务行业，但目前看行业仍处于群雄逐鹿的混战阶段，并无一家企业在其中占据绝对优势，即使是较早介入的凤凰集团也仅为5家医院规模（仅1家自有），谁将成为行业龙头尚无定论。上市公司作为其中的特殊群体，一方面能够利用资本市场实现便捷的融资，一方面更容易得到政策的支持，更为关键的是，上市公司基本已在一个或者多个领域有过成功经营经验，并往往具有更强的规范运营理念和品牌意识，因而更有可能将医疗服务业务做大做强，中国的HCA亦有望从中涌现。综合医院提供综合性医疗服务，单个医院规模可达数十亿元水平，是医疗服务体系的主力军，但其建设和培育周期长、回报慢、难度高，因而可复制性较差、扩张速度较慢。综合医院的打造需要聚拢大量优秀医疗人才，如何赢得有限资源的存量争夺成为关键，金陵药业借力鼓楼医院、西南合成所在集团与北大医学部深度合作，均为加速综合医院发展的有效途径，当然，依靠自身潜心打造也可以实现持续快速发展，国内第一家民营三甲医院即诞生自开元投资之手。我们看好金陵药业与三甲医院深度合作模式的进一步外延扩张、北大国际医院全产业链协同效应的逐步显现，以及开元投资新建的圣安医院对高新医院成功经验的复制；就公司估值而言，金陵药业和开元投资略显低估，西南合成目前市值已反映一定医院资产注入预期。专科医院专门从事某一病种诊疗，在我国是民营医院与公立医院差异化竞争的重要手段；各专科中，美容、整形、妇产、康复、骨科、眼科、口腔等子类增长快、利润高，但软硬件壁垒较低，较难在中长期保证较高的盈利能力，在这些领域需要模式、服务等方面的创新才可能实现持续增长，肿瘤医院、儿童医院等专科可以在市场空间、增长、盈利和壁垒中取得较好平衡。上市公司中，通策医疗利用“中心医院+周边诊所”模式、爱尔眼科以其“三级连锁”模式已实现快速增长，考虑到口腔和眼科市场巨大的潜在空间，以及通策和爱尔已经树立的竞争优势，两者未来均有望实现持续成长，目前估值仍有较大提升空间。泰和诚以其多年积累的资源为支点积极向肿瘤医院管理集团转型，长安医院的快速增长和更多肿瘤医院的建设运营值得关注，当前市值处于明显低估状态。此外，马应龙、福瑞股份从核心产品向下游的延伸亦有助于拓宽各自的成长空间。随着经济发展和人民生活水平的逐步提高我国高端医疗市场将持续增长，由于其非基本的性质该领域理应全部交由民营机构运营；和睦家作为国内高端医疗服务的标杆，经过多年积累无论在文化、制度、团队，还是品牌等方面都已较为成熟，近年已开始加速扩张，目前市值存在较大提升空间。要打造类似HCA的医疗集团一方面需要优秀的医院运营管理，另一方面，同样重要的，也需要资本运作的大力助推；通过收购、托管等方式迅速跑马圈地、做大规模，在过程中积累经验和资源、建立和完善管理、运营、人才、品牌等相关体系，亦不失为弯道超车的良计。上市公司中复星医药、新华医疗、金卫医疗已分别控股3家、2家、3家医院，且未来均将医疗服务作为各自业务的重要板块大力推进，其中复星医药凭借丰富的资源、灵活的机制、可持续发展的理念和清晰的战略指引有望在未来的医疗服务版图中占据重要位置。估值上看，复星医药即使考虑到综合型业务的估值折价仍显低估，新华医疗、金卫医疗均具有一定提升空间。吴有峰(010)[e-mail]寻找中国的HCA—中国医疗服务行业深度研究之公司篇2中国医疗服务行业深度研究之公司篇2012年12月27日请务必阅读正文之后的特别声明部分图表1:上市公司医院业务概览来源：公司资料，一创摩根收入净利润宿迁市人民医院综合营利性三乙63%47,6127,6571,100600个床位的新住院大楼预计将在2012年底投入使用；正在积极创建三甲医院仪征医院综合营利性二甲68%14,6281,1124109月启用的新病房大楼（520张床位）将逐步贡献效益西安高新医院综合营利性三甲100%35,0161,603760获得自主定价权，开始酌情提高诊疗费用，同时扩大高端病床比例西安圣安医院综合营利性n.a.100%n.a.n.a.1,500筹建中西南合成北大国际医院综合非营利性三甲集团投资n.a.n.a.1,800一期建筑（500张床位）预计将于2013年下半年进行试运行诚志股份丹东市人民医院综合非营利三甲60%22,075343600新医疗大楼二期工程预计将在下半年投运使用，届时床位数将达1000张益佰制药灌南县人民医院综合非营利二甲90%10,000393600双鹭药业新乡中心医院东区医院综合非营利性n.a.80%n.a.n.a.1,500筹建中，与新乡中心医院合作，公司承诺三年内累计投入不少于5亿元以岭药业河北以岭医院综合非营利三级集团投资n.a.n.a.600千红制药常州千红医院综合非营利n.a.100%n.a.n.a.150拟建，投资总额约8000万元武汉爱尔眼科医院眼科专科营利性三甲100%17,9065,347n.a.内生增长仍有较大潜力眼科连锁整体眼科连锁营利性n.a.n.a.131,06217,169n.a.外延扩张将有所减缓，但内生增长势头仍然强劲杭州口腔医院口腔专科营利性二甲100%25,3167,066350在业务规模大幅扩张的同时高附加值业务占比将进一步提升口腔连锁整体口腔连锁营利性n.a.n.a.31,5937,169550中心医院+周边诊所的模式将继续扩张呈贡医院妇幼保健医院营利性n.a.80%n.a.n.a.n.a.筹建中生殖中心生殖中心营利性n.a.68%n.a.n.a.n.a.筹建中西安长安医院综合（肿瘤）营利性三甲52%27,000扭亏900建设为以肿瘤等为特色的综合性医院广东肿瘤医院肿瘤专科营利性n.a.n.a.n.a.n.a.400筹建中，与中山大学附属医院合作北京质子中心肿瘤专科营利性n.a.n.a.n.a.n.a.50筹建中，与中日友好医院合作昆山泰和绿地医院肿瘤专科营利性n.a.n.a.n.a.n.a.600筹建中武汉马应龙肛肠专科营利性一级100%9506105内生增长仍有较大潜力连锁医院整体肛肠连锁营利性n.a.n.a.3,374-270515连锁化发展将逐步加速福瑞股份福瑞医疗中心综合(消化系统）非营利性二甲100%n.a.n.a.300筹建中华润三九广东三九脑科医院脑科专科非营利三甲100%29,8573,084800康美药业普宁康美中医院综合（中医）营利n.a.100%n.a.n.a.9002008年4月动工，已投入项目支出7.8亿，目前仍在内部装修阶段武汉健民武汉健民消化病医院综合（消化道）营利n.a.65%n.a.n.a.400筹建中，分两期建设，一期为租赁场地九州通北京恒和中西医结合医院综合（脑科）营利n.a.51%n.a.n.a.350建设中，预计2013年上半年开业华邦制药利美康整形美容医院整形美容营利性三甲36%n.a.n.a.n.a.高端美中互利和睦家医院高端综合营利性JCI100%71,2641,994200经过多年积累后逐步进入加速扩张期济民肿瘤医院肿瘤专科非营利性二级70%4,877n.a.220计划至2013年扩张至700张岳阳广济医院综合非营利性二级55%7,709n.a.500启动新门诊综合大楼的建设宿迁市钟吾医院综合非营利性二乙55%n.a.n.a.500计划收购后投入数亿元按三级肿瘤医院标准建设新病房大楼北京道培医院血液病专科非营利性n.a.100%n.a.100拟搬迁，新医院拥有600张床位上海道培医院血液病专科非营利性n.a.70%n.a.100上海东方国际医院高端综合营利性n.a.56%n.a.50淄博昌国医院综合非营利性二级55%n.a.n.a.200正在兴建建筑面积近4万平方、规划床位500张的综合医疗大楼平阴县中医医院中医医院非营利性二甲65%n.a.n.a.300计划整体搬迁，拟按三级中医院标准新建一所600张床位的新中医医院普洱市中心医院综合n.a.n.a.集团托管n.a.n.a.200按照三级综合医院进行园林式设计和建设,拟开放病床500张湘雅博爱康复医院康复专科n.a.三级集团投资n.a.n.a.400首期投资3.3亿用于医院扩建，建成后总编制床位规模达到700张以上哈尔滨三精女子专科医院妇科专科非营利三级100%n.a.n.a.40黑龙江三精肾脏病专科医院肾科专科非营利n.a.100%n.a.n.a.150天士力综合专科集团2011年（万元）动态11,828床位数金陵药业马应龙复星医药金卫医疗新华医疗开元投资爱尔眼科通策医疗泰和诚三精制药公司医院经营范围性质级别股权3中国医疗服务行业深度研究之公司篇2012年12月27日请务必阅读正文之后的特别声明部分图表2:上市公司估值水平概览来源：WIND，Bloomberg，公司资料，一创摩根公司名称货币股价总市值总市值货币########(百万美元)（亿元）11A12E13E14E11A12E13E14E11A12E13E14E11A12E13E14EA股可比公司爱尔眼科CNY171,17373CNY0.40.50.60.842.235.626.320.45.34.74.13.520.419.314.611.0通策医疗CNY2153133CNY0.40.60.81.147.233.625.219.410.17.96.04.629.023.617.512.7迪安诊断CNY2841026CNY0.50.60.81.161.044.333.125.25.54.03.93.440.833.024.518.1尚荣医疗CNY1956935CNY0.20.30.61.080.259.630.819.13.02.92.62.459.3n.a.n.a.n.a.中源协和CNY1788155CNY0.1---234.4n.a.n.a.n.a.35.2n.a.n.a.n.a.66.1n.a.n.a.n.a.金陵药业CNY755434CNY0.30.40.50.620.916.212.911.11.71.61.41.39.48.46.75.8华润三九CNY233,625228CNY0.81.01.21.530.023.018.815.85.04.33.63.120.516.113.010.9达安基因CNY851232CNY0.20.20.30.347.137.929.522.96.55.74.84.127.829.323.018.3益佰制药CNY201,15972CNY0.70.91.11.326.922.117.814.76.45.04.03.218.216.112.810.4马应龙CNY1475847CNY0.40.60.70.934.424.119.715.74.13.63.12.622.817.914.611.8复星医药CNY103,621227CNY0.50.60.70.919.516.413.811.52.31.81.61.412.914.112.310.4福瑞股份CNY1223215CNY0.40.60.80.927.920.215.512.52.1n.a.n.a.n.a.16.2n.a.n.a.n.a.新华医疗CNY3083852CNY0.60.91.31.648.933.223.618.86.63.33.22.830.522.515.812.5双鹭药业CNY372,274142CNY1.41.31.72.127.229.122.517.78.87.05.54.422.324.319.015.0华邦制药CNY161,26378CNY0.60.80.91.125.720.117.914.13.32.92.52.224.113.09.67.6康美药业CNY144,752297CNY0.50.70.91.229.620.715.411.73.22.72.32.019.315.210.78.0三精制药CNY878648CNY0.7---12.1n.a.n.a.n.a.2.7n.a.n.a.n.a