中银国际-网络游戏行业深度报告乱世求生-120824

中银国际研究可在彭博BOCRGO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站()上获取科技—软件及服务|证券研究报告—板块最新信息2012年8月24日增持公司名称股票代码目标价(美元)评级网易NTESUS64.00买入巨人网络GAUS5.70买入畅游CYOUUS29.20买入盛大游戏GAMEUS4.60买入完美世界PWRDUS16.00买入本报告要点我们分析了过去十年中国网络游戏行业的发展历程，并指出了保持持续增长的关键因素；.我们开发了中银国际自创多样化评估模型，并对各网络游戏公司进行了深入分析；我们的分析结果显示，网易具备最全面的可持续增长能力。主要催化剂/事件2季度业绩公告.中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格科技:软件及服务刘志成,CFA(852)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019_________*庄耀鸿、王昕、孟昕为本报告重要贡献者本研究报告是“ChinaOnlineGames”的中文译本；英文原稿巳于2012年7月30日出版中国网络游戏行业乱世求生我们认为，2012年对中国网络游戏行业来说仍是充满挑战的一年。经过过去十多年的发展，目前该行业正在经历加快整合，前六大公司的合计市场份额超过了70%。市场份额最大的客户端游戏面临着内容雷同、玩家要求提高以及替代娱乐方式增多等多重挑战。我们认为，创新是保持可持续增长的关键。根据我们的独家分析，网易是我们在该板块中的首选股票，这主要得益于其出色的研发和创新能力。支撑评级的要点2009年以来，中国的网络游戏行业一直面临着内容雷同、玩家要求提高以及替代娱乐方式增多等多重挑战。新游戏进入市场很难取得成功。大部分网络游戏公司的增长都是依靠推出现有游戏的扩展包。我们认为，不具备像腾讯那样的大规模用户平台的网络游戏公司都在努力开发优质游戏并吸引用户。缺乏资金和营销网络的小型游戏制作工作室正在加速整合，否则就会被挤出市场。目前板块2013年市盈率为5倍，是2004年以来的最低水平，比历史平均水平低2个标准差。尽管估值低廉，但由于缺乏催化剂，投资者对该板块前景仍持谨慎态度。我们认为，网络游戏行业仍需更多时间来证明其创新和吸引玩家的能力。我们给予中国网络游戏板块中立的首次覆盖评级。中银国际自创多样化评估模型根据我们对中国网络游戏行业过去十年发展历程的分析，我们认为，多样化是保持持续增长的关键，而这一点必须通过创新才能实现。我们认为，成功实现多样化意味着：(1)主打游戏表现稳定；以及(2)其他游戏发展良好。出色的研发能力、对玩家需求的深入了解以及持续更新并发布扩展包是成功的关键。在国内市场激烈的竞争环境下，网络游戏公司都在积极拓展海外市场。我们认为，海外持牌和运营收入将为国内收入增长放缓提供一定缓冲，但持续增长仍要依靠在国内市场的成功多样化战略。评级面临的主要风险持续创新和游戏内容差异化使得玩家的兴趣大大提升；对美国上市的中国公司的可变利益相关实体结构担忧加重。重点推荐网易主打游戏《梦幻西游》表现稳定，同时其他自主研发的游戏也有着良好前景，因此网易是我们在该板块中的首选股票。巨人网络和畅游:我们看到各自主打游戏的表现稳定，但全面多样化战略见到成效仍需时间。盛大游戏和完美世界:现有游戏趋于成熟，增长放缓的问题仍需时间解决。2012年8月24日中国网络游戏行业2目录投资摘要................................................................................3市盈率区间图及趋势图..........................................................52季度业绩预览......................................................................7行业概览..............................................................................11重新定义多样化...................................................................15财务报表分析.......................................................................23网易...........................................................................................................42巨人网络....................................................................................................55畅游...........................................................................................................68盛大游戏....................................................................................................79完美世界....................................................................................................94研究报告中所提及的有关上市公司....................................1072012年8月24日中国网络游戏行业3投资摘要我们认为，2009年以来，中国的网络游戏行业一直面临着多重挑战，包括:(1)玩家对优质游戏的要求提高；(2)内容雷同；(3)网页游戏和社区游戏等其他替代娱乐方式增多。我们认为，中国的网络游戏行业正在经历结构调整，成功实现多样化的网络游戏公司才能够获得持续增长。我们采用了市盈增长比率作为首要估值方法，并认为中期盈利增长能够最好的反应网络游戏公司的经营表现，因为在激烈的环境下该行业已进入成熟期。另一方面，历史平均市盈率并不能很好的反应中国网络游戏公司的最新发展状况。在我们覆盖的网络游戏公司中，网易是首选，因为其主打游戏《梦幻西游》的持续增长能力较强，同时，《倩女幽魂》、《天下3》和《大唐无双》等其他公司自主开发的游戏成功实现了多样化战略。对于其他公司，我们根据自创的多样化评估模型分别给予了不同程度的估值折让。巨人网络和畅游–我们对巨人网络和畅游给予20%的市盈增长比率折让，因为尽管这两家公司各自的主打游戏《征途》和《天龙八部》均表现稳定，但要实现全面多样化仍需时间。巨人网络的《征途2》获得了不错的反响，但尚没有其他《征途》系列以外的新游戏获得成功。畅游方面，收购游戏工作室第七大道后，公司开始进军网页游戏领域，但2011年推出的《鹿鼎记》反响并不尽如人意，此后，公司尚未推出新的网页游戏。盛大游戏–我们对盛大游戏给予30%的市盈增长比率折让，因为其主打游戏《热血传奇》和《传奇世界》已进入成熟期，而这两款游戏合计占公司1季度总收入的49%。我们认为，盛大是中国网络游戏行业的先锋，有着稳固的销售和营销网络。然而，下半年其现有游戏的收入能否反弹仍有待观察。完美世界–我们对完美世界给予40%的市盈增长比率折让，因为其主打游戏《诛仙》和《完美世界2》已进入成熟期，而根据我们的估计，这两款游戏合计占公司1季度总收入的38%，占国内网络游戏业务收入的52%。公司现有游戏收入能否反弹以及新游戏能否成为超越现有游戏的成功案例仍有待观察。图表1.板块市盈率区间357911131517192107/0410/0401/0504/0507/0510/0501/0604/0607/0610/0601/0704/0707/0710/0701/0804/0807/0810/0801/0904/0907/0910/0901/1004/1007/1010/1001/1104/1107/1110/1101/1204/12SectortradingPESectoraverageAvg+1SDAvg-1SDAvg+2SDAvg-2SD(x)(倍)板块市盈率平均值-1个标准差平均值+2个标准差平均值-2个标准差平均值+1个标准差板块平均值资料来源：彭博、中银国际研究2012年8月24日中国网络游戏行业4图表2.估值表市盈率(倍)每股收益年均复合增长率市盈增长比率较市盈增长比率折让对应2013年市盈率公司代码货币股价目标价评级上升空间(%)20112012E2013E2012-15E(%)(%)网易NTESUS美元53.4464.00买入2013.410.89.1111.0011巨人网络GAUS美元4.505.70买入276.25.65.180.8(20)6畅游CYOUUS美元18.1229.20买入614.23.93.570.8(20)6盛大游戏GAMEUS美元3.184.60买入453.93.73.470.7(30)5完美世界PWRDUS美元9.6616.00买入662.93.42.980.6(40)5平均6.15.54.8注释：市盈率是根据非公认会计准则下盈利计算股价为2012年7月27日收盘价资料来源：彭博、中银国际研究预测2012年8月24日中国网络游戏行业5市盈率区间图及趋势图图表3.网易市盈率区间图及趋势图市盈率趋势市盈率区间010203040506007-0401-0507-0501-0607-0601-0707-0701-0807-0801-0907-0901-1007-1001-1107-1101-1218倍14倍12倍10倍8倍6倍46810121416182007-0401-0507-0501-0607-0601-0707-0701-0807-0801-0907-0901-1007-1001-1107-1101-12市盈率平均高1个标准差低1个标准差(倍)资料来源：公司数据、彭博、中银国际研究图表4.巨人网络市盈率区间图及趋势图市盈率趋势市盈率区间0246810121416182010-0702-0806-0810-0802-0906-0910-0902-1006-1010-1002-1106-1110-1102-1206-1217倍14倍11倍8倍5倍05101520253010-0704-0810-0804-0910-0904-1010-1004-1110-1104-12市盈率平均高1个标准差低1个标准差(倍)资料来源：公司数据、彭博、中银国际研究图表5.畅游市盈率区间图及趋势图市盈率趋势市盈率区间10203040506004-0907-0910-0901-1004-1007-1010-1001-1104-1107-1110-1101-1204-1207-1210倍9倍8倍7倍6倍5倍4倍246810121404-0907-0910-0901-1004-1007-1010-1001-1104-1107-1110-1101-1204-1207-12市盈率平均高1标准差低1个标准差(倍)资料来源：公司数据、彭博、中银国际研究2012年8月24日中国网络游戏行业6图表6.盛大游戏市盈率区间图及趋势图市盈率趋势市盈率区间0246810121409-0912-0903-1006-1009-1012-1003-1106-1109-1112-1103-1206-1214倍12倍9倍7倍5倍3倍2468101214161809-0912-0