【重要】电力行业研究方法

中信证券研究部杨治山2010.08电力行业研究方法2杨治山中信证券：电力及公用事业首席分析师。复旦大学经济学硕士。97.6-04.8，南方证券研究所电力、煤炭行业分析师，后期担任行业研究部经理；04.8-06.6，国信证券电力行业首席分析师、研究联席主管；06.7加盟中信证券至今。证券从业13年，是迄今从业时间最长的电力及公用事业分析师。《新财富》杂志05～07年最佳分析师第二名，08、09年第一名。粤电力（000539）、漳泽电力（000767）独立董事。吴非中信证券：电力行业高级分析师。上海交通大学热能工程、金融学双学位，上海财经大学金融学硕士。01.7-02.7：华北电科院助理工程师；04.11-06.6：国信证券电力行业分析师。06.6加盟中信证券研究部至今。《新财富》杂志05～07年最佳分析师第二名，08、09年第一名。中信证券：电力行业研究团队3行业部分公司部分卖方报告阅读要点换个角度看电力目录4行业部分5同质性：产品没有本质差别，主要差别在于水、火、风电等电能质量差异。瞬时性：产、供、销（发、输、配、售、用）同时完成，行业无存货，以销定产，产品需求和供给大体相等（需求预测是关键）。1、产品特点6企业发电输电配电售电电价未来市场竞争结构上网电价输电电价配电电价销售电价垄断竞争自然垄断完全竞争完全竞争0.360.1540.5142、产业链776.0%21.8%1.1%1.1%0.0%火电水电核电风电其他08年全国不同类型机组发电量构成08年全国不同类型机组装机构成资料来源：中电联、中信证券研究部资料来源：中电联、中信证券研究部81.2%16.4%2.0%0.4%0.0%火电水电核电风电其他3.1、企业分类——发电8火电：燃煤电厂（华能国际、华电国际。。。。。。）燃油电厂（深南电）燃气电厂（长三角、珠三角部分电厂）热电联产（京能热电、宁波热电、穗恒运）特点：建设期短，单位造价低（4,000元/kW以下）利用小时可预测性高，变动因素主要在于煤价、电价装机容量、发电量和上市公司数量均占主流；由于热电过多承担了政府职能（上市是一个伪命题）以及燃油和燃气机组占比低，研究重点在燃煤类上市公司。3.1、企业分类——发电9水电：长江电力、桂冠电力、黔源电力、川投能源特点：建设期长，单位造价较高（折旧和财务费用占成本比例大），目前面临移民成本上升压力（10,000元/kW以上）发电量主要由气候、来水情况决定，可预测性差目前发电量（16.4%）和上市公司占比较低3.1、企业分类——发电10核电：秦山、大亚湾、田湾核电特点：建设期长，选址难度大，单位造价高（折旧和前期财务费用占成本比例高）利用小时近乎直线，变动因素主要是燃料成本和财务政策（弃置费计提情况）尚无上市公司，未来该子行业装机增速很高（目前8,800MW左右，规划2020年80,000MW左右）3.1、企业分类——发电11新能源发电：煤矸石、劣质煤发电（金山股份、宝新能源）风力（龙源电力）生物质能（凯迪电力）太阳能特点：建设期短，但技术不成熟，造价下降空间大利用小时较有保障，变动因素主要是燃料成本，电价的制度性变动和初期技术风险3.1、企业分类——发电12纯电网企业：特点：经营稳定，垄断性强网厂一体企业：文山电力、明星电力、桂东电力等3.2、企业分类——电网1307年全国两大电网与石化企业资产比较07年全国两大电网与石化企业盈利比较资料来源：Wind资讯、中信证券研究部资料来源：Wind资讯、中信证券研究部02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000国家电网南方电网中国石化中国石油总资产净资产02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000国家电网南方电网中国石化中国石油主营收入净利润3.2、企业分类——电网1401～08年华能国际历年成本构成变动情况50%55%58%67%68%67%68%74%0%20%40%60%80%100%0102030405060708燃料维修折旧人工其他资料来源：公司公告、中信证券研究部常规火电可变成本比例高，70%煤炭特点：近似加工型企业4、成本构成15水电、核电：可变成本比例低（核燃料占比仅15%左右）前期财务费用压力较大，后期现金流充裕特点：水电近似类资源企业或煤电一体化未来盈利主要在于对现金流的运用——财务（投资）公司设立对此类企业意义重大，火电到后期也将遇到同样问题04年长江电力成本构成资料来源：公司公告、中信证券研究部电网：外购电成本、自发电成本特点：近似零售企业，但无价格主导权71.8%10.8%2.9%0.7%1.7%12.1%折旧费用制造费用修理费用水费及库区维护费人工费用材料费用4、成本构成1603～06年大亚湾核电站成本结构03～06年岭澳核电站成本结构资料来源：中诚信、中信证券研究部资料来源：中诚信、中信证券研究部4、成本构成174.1发电企业：目前火电由政府根据区域内平均生产成本加以合理利润水平制定，同一区域内具有相同的“标杆电价”，并实行价格联动机制如“煤电联动”、“气电联动”、“煤热联动”等水电、核电、新能源发电目前根据建造成本等因素大多实行“一厂一价”未来由市场竞争形成价格是大势所趋4.2电网企业目前输、配、售电价均由政府制定输电端的自然垄断特性使其未来仍要由政府根据合理回报制定电价配、售电端具有进行市场化竞争的条件，未来可由市场竞争形成价格成本+合理利润标杆电价竞价上网大用户直购5、产品定价180.00.10.20.30.40.50.60.70.8Jan/01Jan/02Jan/03Jan/04Jan/05Jan/06Jan/07Jan/08Jan/09居民工业01～09年中国销售电价变动情况（元/Kwh）01～09年美国销售电价变动情况（美分/Kwh）资料来源：CEIC、中信证券研究部资料来源：CEIC、中信证券研究部024681012Jan/01Jan/02Jan/03Jan/04Jan/05Jan/06Jan/07居民商业工业5、产品定价195.1半周期：下游用户中有一半是周期性行业——钢铁、有色、化工、建材，还有一半是商业、居民以及没有周期的工业用电业界往往把电力当作全周期行业，但我们认为目前中国正处于重化工业阶段的用电特性，行业半周期特征将保持较长时期08年全国各产业用电结构情况资料来源：中电联、中信证券研究部2.6%61.7%12.0%10.3%13.4%第一产业重工业轻工业第三产业城乡居民6、行业属性：半周期、半公用事业20工业44%其他14%农业20%居民22%工业25%其他4%商业34%居民37%资料来源：中信证券研究部资料来源：IEA来自下游用户角度的反证第二产业76%第三产业10%城乡居民11%第一产业3%6、行业属性：半周期、半公用事业05年美国用电结构（%）05年印度用电结构（%）07年中国用电结构（%）215.2半公用事业：电价受管制；其次，行业有较大的外部性，短缺会严重影响GDP和正常的社会生活。以上表明目前行业是较为典型的公用事业若竞价上网，市场化定价机制下行业将获得自主定价权（政府保留特殊情况下价格干预），公用事业属性被大大减弱6、行业属性：半周期、半公用事业22火电：同质化强的特点决定应主要采用“自上而下”的研究方法水电：行业基本不受下游用电需求影响，区域来水决定发电量；行业同质性差，注重个案研究7、研究方法23火电三要素电价：目前由政府主导政府政策意图，成本变动、CPI指数、供需矛盾，以及竞价上网等政策因素未来主要由供求决定煤价：市场主导，政府指导煤炭供求（电力需求占煤炭产量50%以上），合同煤、计划煤变动趋势“入炉价”是衡量煤炭真实成本的重要指标——涵盖了坑口价和运费变动情况设备利用小时：供需决定根据用电需求和装机增速进行综合判断——行业模型（全国、区域）同时考虑节能调度、小火电关闭等因素短期增加关注第四要素7、研究方法2478%75%135%208%88%华电国际宝新能源赣能股份穗恒运沪指发现阶段内影响行业和公司盈利的关键要素电力行业09年初的股票发现逻辑：过往几年（06-08年环比05年，08年下半年环比以前）的产能是否大规模扩张？7、研究方法25公司部分26火电三要素对业绩的敏感度主要电力上市公司业绩对电价、煤价和利用小时的敏感性分析024681012华电国际国电电力华能国际粤电力建投能源漳泽电力07电价08电价07煤价08煤价07利用小时08利用小时资料来源：中信数量化系统、中信证券研究部预测电价、煤价、利用小时对业绩敏感度在6～7、3～4、3～4，或2：1：1公司部分：火电27公司特点短期发电量由来水决定，长期由多年来水平均情况决定，因此长期价值稳定“度电成本”[(主营业务成本+期间费用)/年均电量]是造价和发电量的综合指标，也是量盈利能力的重要指标梯级调度和开发将增加下游盈利能力投资策略短期业绩受气候影响较大，故适合波段操作国网公司主要水电厂来水和运行情况公司部分：水电28公司部分：水电29DCF经典的电力行业估值方法，主要弊端在于受终值影响较大鉴于目前火电行业的煤价、电价均未达到合理水平，按现行数据计算的终值并不具有合理性，因此对火电此种方法仅作参考。在理顺价格体制后，火电将获得合理的毛利率水平，具备采用DCF估值的基础水电短期业绩主要取决于来水，短期波动较大，对其估值更应看重长期，故DCF较为适合P/E主要依据市场短期波动定价，简单易行。弊端是容易受主观可比样本及市场情绪影响较大长期来看火电行业的P/E估值水平基本与市场相当，说明市场对火电公司估值的接受程度为中等；水电则由于其良好的现金流，估值高于火电约5倍左右更适用于牛市定价(07牛市电力行业动态估值曾在35～40倍)P/B主要依据账面价值进行定价，弊端在于对盈利能力反映不足主要用于熊市中对于重置成本的判定来确定公司的估值底线（P/B=1）公司部分：估值30行业盈利和股价都在P/B箱体内运行P/B=1P/B=2P/B=3公司部分：估值31卖方报告阅读要点32需求预测是关键全国电力需求预测（自上而下,适用于经济平稳发展阶段）行业模型33需求预测是关键全国电力需求预测（自下而上，适用于经济剧烈发展阶段）行业模型34供给预测要有情景分析03～10年全国电力装机增速情况及预测行业模型35供求决定利用小时83～10年全国利用小时变动情况及预测行业模型36毛利率变动趋势是衡量火电盈利能力的重要指标02～08年全国火电行业毛利率、亏损比例及煤价变动情况资料来源：中经网、中信证券研究部15%12%18%8%40%52%38%53%14%53%27%68%0%5%10%15%20%25%Feb-02Mar-03Apr-04May-05Jun-06May-08-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率（左轴）行业亏损比例距前次调价煤价变动行业报告37重点区域市场分析将是判断利用小时变动的依据公司报告38重点区域市场分析将是判断利用小时变动的依据公司报告39综合折旧年限差异是衡量公司业绩夯实与否的重要参数05～06年电力行业主要上市公司平均折旧年限情况资料来源：Wind资讯、中信证券研究部0510152025303540黔源电力长江电力韶能股份明星电力广州控股大连热电华电国际鲁能泰山汕电力A吉电股份深圳能源宝新能源华电能源国投电力桂冠电力京能热电内蒙华电穗恒运A华能国际深南电A上海电力建投能源粤电力A国电电力宁波热电赣能股份皖能电力申能股份通宝能源大唐发电20052006公司报告40换个角度看电力41矿权或资源定价太低、行业寡头垄断。原来：0.30元/吨现在：动力煤3-5元/吨；焦煤：8-12元/吨运输环节的盘剥。坑口到秦皇岛煤价翻一倍。07年铁路运煤14亿