电力设备行业新股定价报告(PDF10)(1)

电力设备行业/新股定价报告东源电器：借行业东风崛起的、区域性开关设备制造商询价区间：5.12-5.78元——本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖公司基本资料此次发行A股（万）2500发行后股本（万）7000发行后每股收益（元）0.34发行前每股净资产（元）2.56主承销商平安证券主要经营指标预测万元20052006E2007E主营收入20,728.4324,319.7529,183.70+/-12.19％17.33％20.00％净利润1,332.382,349.092,763.73+/-－39.51％76.31％17.65％EPS（桉发行后股本计）0.190.340.39相关研究华泰证券有限责任公司地址：南京市中山东路90号…htsc.com.cn行业：电器机械行业/电力设备/开关行业研究员：张洪道电话：[phone]×782E-mail：[e-mail]2006年9月22日投资要点：●东源电器是个以40.5KV成套和12KV成套为主导产品的开关设备制造商：占东源电器主营业务收入比重最大的是开关柜系列产品，占其收入的比重高达80％左右，开关柜系列产品年度收入规模接近两个亿，在行业内，属于中等规模的公司。在开关柜系列产品中，核心产品是40.5KV成套和12KV成套，这两个产品占公司收入和毛利的比重超过80％。●东源电器的主要产品应用于电网系统的建设和最终用户系统（工矿企业）的用电建设中，其中，电力单位占其收入的比重在40％－45％，而用电单位占其收入的比重在55％－60％，因此对东源电器产品的需求主要取决于这两个消费群体。●东源电器在江苏省实现的销售收入占公司销售收入的比例高达50％以上，是家区域特征比较明显的公司，其在行业内的地位属于中等偏上，面临的竞争压力比较大。●东源电器本次募集主要投资于ZN72-40.5/M永磁操动智能型真空断路器国家级双高一优高新技术产业化推进项目、KYN-12～40.5系列智能化铠装式开关设备技术改造项目和ZHC口-35～110kV新型组合电器技术改造项目。我们认为投资项目对优化公司的产品结构有好处，但投资的效果尚待观察。●根据公司自身06年每股收益0.34元的预测、并根据18－20倍静态市盈率估计，对应合理的询价区间在6.12-6.80元之间。考虑到新股发行15％的折价效应，我们认为其询价区间在5.20－5.78元。●开关行业受益于电网投入，近几年的增长较快，但也吸引了许多企业的产能扩建，未来两年内，许多新增产能会面世，可能会造成新一轮的产能过剩，所以，东源电器的募资项目面临考验。的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。1/10本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2/10一、公司业务介绍1.收入特征占东源电器主营业务收入比重最大的是开关柜系列产品，占其收入的比重高达80％左右（见表1），开关柜系列产品年度收入规模接近两个亿，在行业内，属于中等规模的公司。在开关柜系列产品中，核心产品是40.5KV成套和12KV成套，这两个产品占公司收入和毛利的比重超过80％（见表2和表3），所以说，东源电器是个以40.5KV成套和12KV成套为主导产品的开关设备制造商。表1：东源电器的收入和毛利结构主营业务项目主营业务收入(元)占主营收入百分比(%)销售毛利率(%)2006中报开关柜系列102,766,669.3287.0129.73开关系列7,958,628.956.7452.64轻钢结构件7,382,117.886.2519.322005年报轻钢结构件29,076,623.9314.039.02开关柜系列164,942,575.0779.5727.17开关系列13,265,142.796.455.39资料来源：公司招股说明书华泰证券研究所表2：东源电器主营业务收入的产品结构产品2006年1～6月2005年度2004年度类别销售金额比例（%）销售金额比例（%）销售金额比例（%）开关柜系列102,766,669.3287.01164,942,575.0779.57149,280,652.9380.80其中:40.5KV成套72,067,702.6061.02101,915,539.3149.1789,700,882.8148.5512KV成套30,698,966.7225.9963,027,035.7630.4059,579,770.1232.25开关系列7,958,628.956.7513,265,142.796.4023,196,627.1212.55其中：40.5KV开关5,888,269.974.999,246,125.624.4616,780,849.349.0812KV开关1,130,188.040.964,019,017.171.946,415,777.783.47126kV开关940,170.940.80－－－－轻钢结构件7,382,117.886.2529,076,623.9314.0312,288,078.246.65合计118,107,416.15100.00207,284,341.79100.00184,765,358.29100.00表3：东源电器毛利的产品结构2006年1～6月2005年2004年产品类别销售毛利毛利占比毛利率销售毛利毛利占比毛利率销售毛利毛利占比毛利率12kV系列开关44.931.24%39.75%190.183.47%47.32%281.845.35%43.93%40.5kV系列开关345.509.55%58.68%544.089.93%58.89%913.3317.36%54.43%12kV系列开关柜805.7422.28%26.25%1,589.5329.01%25.22%1,492.3628.37%25.05%40.5kV系列开关柜2,249.0162.19%31.21%2,892.3652.80%28.38%2,462.7946.81%27.46%本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3/10126kV系列开关28.550.79%30.36%－－－－－－轻钢结构142.643.95%19.32%262.274.79%9.02%110.932.11%9.03%合计3,616.37100%30.625,478.42100%26.43%5,261.25100%28.48%资料来源：公司招股说明书华泰证券研究所表4：东源电器的产品产能结构产品2005年2004年2003年12kV系列开关（台/年）2,2002,2002,20040.5kV系列开关（台/年）1,5001,5001,20012kV系列开关柜（台/年）4,8004,2003,50040.5kV系列开关柜（台/年）1,4001,2001,000钢结构（吨/年）7,5004,5004,000彩钢板（平方米/年）－－200,000轻钢结构产品冷弯薄壁型钢（吨/年）－－2,000资料来源：公司招股说明书华泰证券研究所表5：东源电器的产量、销量结构(单位：台)产量时间产品内部配套外部销售销量产销率(%)12kV系列开关682185202109.1940.5kV系列开关67198106108.1612kV系列开关柜－2,2072,226100.8640.5kV系列开关柜－778809103.982006年1～6月126kV系列开关－121191.6712kV系列开关1,22847146999.5840.5kV系列开关1,012147167113.6112kV系列开关柜－4,7244,736100.252005年40.5kV系列开关柜－1,1841,18199.7512kV系列开关95064862997.0740.5kV系列开关92529727993.9412kV系列开关柜-4,1404,09598.912004年40.5kV系列开关柜-1,0491,01696.8512kV系列开关7921,2101,274105.2940.5kV系列开关65830730599.3512kV系列开关柜-3,1473,10898.762003年40.5kV系列开关柜-73572999.18资料来源：公司招股说明书华泰证券研究所2.产品产能、产量及销量公司主导产品集中于12-40.5kV真空断路器及开关柜（注册商标为“顶塔”牌）。东源电器主导产品的产能、产量和销量见表4和表5，本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。4/1012KV系列开关的产能为2200台/年、40.5KV系列开关的产能为1500台/年、12KV系列开关柜的产能为4800台/年、40.5KV系列开关柜的产能为1400台/年，而05年以上产品的产量分别是1699、1159、4727、1184台/年，可见其产能有所不足。3.客户特征东源电器的主要产品应用于电网系统的建设和最终用户系统（工矿企业）的用电建设中，其中，电力单位占其收入的比重在40％－45％，而用电单位占其收入的比重在55％－60％（见表6），因此这两个消费群体是其最终客户。表6：东源电器的客户结构电力单位用电单位年度销售收入总额(万元)金额(万元)占比(%)金额(万元)占比(%)2003年度15,929.519,397.0058.996,532.5141.012004年度18,476.5410,943.6559.237,532.8940.772005年度20,728.439,037.6043.6011,690.8356.402006年1～6月11,810.745,054.9942.806,755.7557.20资料来源：公司招股说明书华泰证券研究所4.成本结构公司生产所需的主要原材料为真空灭弧室、互感器等电器元件及金属材料，以近三年的数据看，真空灭弧室占产品成本的比例分别为16.21%、13.72%、13.17%和14.98%；互感器占产品成本的比例分别为9.90%、7.80%、7.38%和7.31%；金属材料（钢、铜、铝等）占产品成本的比例分别为17.66%、19.22%、19.71%和19.79%。因而原材料价格波动对公司生产成本及经营业绩有一定影响。5.子公司情况并入东源电器报表的子公司的有三家（见表7），每家公司情况如下：通州市东源电器机械工程有限公司:经营范围为轻钢网架结构、钢结构件、输变电钢构、高压电器元件、各种彩钢等制造与销售等。截至2005年底，该子公司总资产2,936.11万元，净资产823.74万元，2005年度实现主营业务收入3,276.68万元，实现净利润3.28万元；截至2006年6月30日，该公司总资产3,1