境外投资者参与我国期货场编码与监管问题研究

57MARKETCONSTRUCTION市场建设经济全球化加速了资本、技术和信息等要素的国际化流动，促进了产业在全球范围内的重新分工和跨国并购，资源配置和风险管理的范围也在稳步拓展，期货市场管理现代化和发展全球化成为必然趋势。由此需要积极探索我国期货市场对外开放的发展路径，开发适合全球投资者的产品系列，尽可能吸引众多境内外投资者广泛参与，特别是吸引实力较强的机构投资者，逐步扩大市场规模，提高我国期货市场的国际化程度，有效提升市场的专业服务水平，推动市场整体实力持续增强。一、境外投资者入市路径与编码新颁布的《期货交易管理条例》规定：“符合规定条件的境外机构，可以在期货交易所从事特定品种的期货交易。具体办法由国务院期货监督管理机构制定。”1这一规定为境外投资者进入我国期货市场预留了空间。（一）代理入市的四种模式境外投资者进入我国期货市场的方式一般有直接入市和代理入市两种。直接入市即境外投资者拥有我国期货市场的交易权和结算权，可直接参与我国期货市场入市交易。由于政策法规的限制和风险管境外投资者参与我国期货市场编码与监管问题研究AStudyonIssuesRegardingTradingCodesandRegulationWhenForeignInvestorsParticipateinChina'sFuturesMarket罗 剑（上海期货交易所监查部，上海 200122）摘要：随着我国期货市场对外开放步伐的稳步推进，必然要求吸引境内外投资者的广泛参与，从而必须解决境外投资者交易编码与国内不一致的问题。本文探讨了境外投资者参与我国期货市场的相关路径，并着重从制度设计、日常监管等方面对综合账户与“一户一码”制度进行研究分析，为我国期货市场引入境外投资者进行有效监管，确保期货市场科学稳健发展提供相关建议。关键词：境外投资者期货市场综合账户一户一码风险管理1见新修订的《期货交易管理条例》第二十四条第二款，2012年12月1日实施。FUTURESANDFINANCIALDERIVATIVES58期货与金融衍生品理的需要，这种方式目前尚无法实施。代理入市有四种模式（图1），一是直接代理模式，即境内期货公司直接开发并代理境外投资者入市交易；二是介绍模式（IntroducingBroker，IB），即境外中介机构为境内期货公司介绍境外投资者入市交易；三是委托模式，即境外中介机构将代理的境外投资者委托给境内期货公司入市交易；四是间接结算模式，即境外机构成为我国期货交易所的交易会员参与交易，境外机构有交易权，但无结算权。境外投资者无论以何种方式参与我国期货市场，除交易、结算、交割和风控外，还将引发管理规则、监管政策以及法律关系等一系列新的情况，在客户编码问题上，我国期货市场特有的“一户一码”制度如何与国际市场通行的监管规则对接，成为必须解决的问题。（二）我国的编码制度《期货交易所管理办法》规定：期货交易实行客户交易编码制度。会员和客户应当遵守“一户一码”制度，不得混码交易2。这一制度安排要求我国的期货公司进行期货经纪业务时必须为每一位客户向交易所申请交易编码，投资者只能通过各自唯一性的编码进行交易，交易所对客户交易的确认也依编码进行。“一户一码”制度是我国期货市场历经由乱到治的过程中形成的符合市场发展实际的制度，在我国期货市场治理整顿和规范发展的过程中发挥了重要的作用。作为我国期货市场基本制度之一的“一户一码”制度，已成为我国期货市场客户管理、交易结算、风险监控制度的基石，经受住了期货市场治理整顿和国际金融危机以来实践的考验，是具有中国特色的制度安排。（三）国际期货市场的主要编码制度随着经济全球化的快速发展，投资者对跨品种、跨市场、跨国界交易的需求日益增加，自上世纪国际期货市场快速发展2见《期货交易所管理办法》第七十九条，2007年4月15日实施。图1  境外投资者代理方式参与我国期货市场的模式59MARKETCONSTRUCTION市场建设以来，综合账户3由于具有便捷高效、风险管理以及信息高度保密等特点，逐步成为各国期货经纪公司拓展市场的有效工具。在国际期货市场，期货经纪公司利用综合账户拓展新市场，并为客户提供服务，已经相当普遍。美国和欧洲期货市场较早使用综合账户，亚洲地区的日本、新加坡、澳大利亚、新西兰、中国香港、中国台湾、泰国、马来西亚等国家和地区已允许综合账户的使用。因美国期货市场较早使用综合账户，其他国家和地区使用综合账户或以美国为蓝本，或无原则性差异，本文的分析以美国期货市场的综合账户为例。二、综合账户与“一户一码”我国的期货市场引入境外投资者，应当妥善解决客户编码问题，从而使我国现行的、被实践证明行之有效的监管方针和主要原则得到持续贯彻，保证期货市场稳健运行和稳步发展。为此有必要对综合账户制度与“一户一码”制度进行深入利弊分析，为监管层决策提供较全面的信息参考。（一）综合账户制度综合账户之所以在国际期货市场广泛使用，与其自身特点是密切相关的。一是便捷性。利用综合账户，投资者只需通过熟悉且信任的本国或本地区期货经纪商就可以便捷地交易境外产品，特别是一些大的机构投资者为了风险管理的需要，通常需要交易多个国家多个市场的不同产品。通过综合账户不必与不同国家的期货经纪商打交道，不必处理外币兑换、不同格式的交易数据的整理、满足不同的监管要求，也不必对不同期货经纪商的财务状况和信誉变化随时关注，不必掌握多种语言等等，从而节省大量的时间、精力和资金成本。二是信息保密性。初始经纪商将旗下多个客户的委托单集中在同一账户名下传送至执行经纪商，然后由执行经纪商代表初始经纪商下单，执行经纪商通常并不知道具体期货买卖客户的真实身份。尽管理论上信息可以充分交流，但初始经纪商通常不会透露客户的信息给执行经纪商，因为客户资料与其交易信息无疑是任何一家期货经纪商的核心资源。因此利用综合账户可以保护客户持仓头寸的大小变化、出入金情况等，最大程度保护其金融数据安全。三是风险管理的可操作性。综合账户在交易、结算、风控等方面将境外机构及其客户视为境内期货公司的“机构客户”，如对境外投资者的交易、追加保证金和风险控制均更为有利，使得管理方式相对简单且便于操作。期货经纪商面对熟悉的投资者，可以随时了解其财务状况，掌握其交易头寸的变化，并在风险信号发出时立即与投资者沟通。如果投资者在国外，在不同的时区、语言、司法管辖的影响下，沟通难度较大。通过就近对投资者的了解和信任，初始经纪商使投资者的跨境跨市场交易更为便捷。3美国商品期货交易委员会（CFTC）对综合账户（OmnibusAccount）定义为：由一个期货经纪商——执行经纪商（thecarryingFCM）持有的账户，并为另一个期货经纪商——初始经纪商（theoriginatingFCM）提供服务。该账户供初始经纪商的两个或两个以上的客户进行交易，且由执行经纪商合并持有。其名称必须明确表明账户内的资金和交易均隶属于初始经纪商的客户。如初始经纪商在特定交易所无交易权或结算权，同时又要为客户执行交易或对交易进行结算时，必须使用综合账户。（来源：）FUTURESANDFINANCIALDERIVATIVES60期货与金融衍生品尽管综合账户有以上特点，但由于其匿名性和信息保密性，可能导致欺诈客户和监管套利的产生。跻身全球最有影响力的期货经纪商之一的全球曼氏金融（MFGlobal）集团，在其大量挪用客户保证金事件败露且因投资欧债失败破产后，该机构的大量客户资金遭受巨大损失。在实务操作上，境外机构可以将综合账户中所有客户的头寸进行对冲，并将剩余头寸以净头寸形式传递至境内交易所交易。由于综合账户条件下境内交易所和监管机构无法发现净头寸入场行为，导致净头寸入场的可能性增加，并将产生变相自营，但几乎不承担风险。在境内期货公司和境外机构所面临的监管强度、监管成本和交易成本有很大差异的情形下，存在境内投资者大量流入境外机构进行交易的可能，这将大大冲击境内交易所的价格影响力和期货公司的利益。（二）“一户一码”制度“一户一码”制度的实施，使我国期货市场结构呈现出扁平化的特点。在现行法律法规框架下，期货公司必须为每一个客户单独开立专门账户、实名制身份认证、设置交易编码，进行专码交易和结算，即由期货公司按照期货交易所制定的编码规则为投资者分配交易编码，并在进行交易时按照投资者的交易编码确认交易的委托和成交。这一制度具有如下特点：一是制度上防范市场风险。“一户一码”制度可以明显防止期货公司用“混码”进行对冲、对赌、换仓等恶性投机行为和欺诈行为，规范期货公司在经纪业务中合规运营，有效保护投资者的利益，明确区分双方责任。二是有效控制市场风险。对于交易所而言，“一户一码”制度可以监控交易行为，对持仓达到相关标准的客户提示进行大户报告，从而有效限制投机，合理评估交易者行为，防止大户操纵市场，同时这一制度也便于执行限仓和强行平仓等风险控制措施。三是堵塞监管套利行为制度漏洞。由于“一户一码”方式下，每个客户都要进行开户审核，同时中国期货保证金监控中心每日进行资金监控核对，客观上避免了净头寸入场行为的发生。另一方面，交易编码制度是以公平换取效率，一定程度上降低了市场效率。在以“一户一码”为核心的交易编码制度下，每个投资者在交易所都有一个唯一的编码，交易所直接面对会员，这种制度设计人为破坏了期货市场分层次控制风险的市场机制。期货市场的风险分散机制要求建立一个多层次、差异化的市场结构，将各类风险分配给风险偏好不同的投资者。但“一户一码”使市场的层级趋于简单化，市场风险往往集中在期货交易所端，期货交易所面对大量同质化的期货公司来进行交易，既使得交易所不得不采取严厉的风险管理和风险控制措施，又难以满足市场对期货公司多样化的业务需求，导致期货公司发展模式的单一化。此外，实行“一户一码”和资金监控核对的前提是客户身份真实，客户的交易结算数据和资金数据等真实可信，交易所、保证金存管银行、期货公司三方能够及时提供相关数据信息。而在二级代理模式下，境外机构提供的客户身份信息、资金信息、交易结算信息的真实性难以保证，且难以每日即时提供，因此对境外机构的客户实行“一户一码”的作用和意义都需要重新评估。61MARKETCONSTRUCTION市场建设综合以上分析，至少可以得出以下两点结论：一是“一户一码”制度是被实践检验的可行制度安排，对仅在境内交易的期货品种应继续坚持。“一户一码”、客户保证金封闭运行等一系列具有中国特色的交易制度安排，事实证明能够有效起到控制风险、保障客户权益的作用，金融危机后也逐步得到国际市场的认可。虽然国际通行的是综合账户模式，但实践证明其客户资金仍然受到威胁，至今全球曼氏金融英国和美国的客户仍未全额受偿。我国期货市场高度重视客户资金安全，“一户一码”的交易模式已被世界了解和接受。根据多德-弗兰克法案要求，美国商品期货交易委员会（CFTC）已要求保证金必须按各个客户单独计算4；芝加哥商品交易所集团（CMEGroup）已经出台了新政策，实施客户保证金和分离账户保证金新的报告要求，该政策要求期货经纪商（FCM）必须按各个客户单独计算出的保证金并汇总向清算所缴纳，不再允许将期货经纪商所有客户的头寸内部进行风险对冲后计算缴纳保证金5。随着传统模式下屡屡发生客户权益受侵害的事件，美国期货监管机构和交易所的做法随金融危机蔓延发生了转变，CMEGroup的做法已经趋同于我国现行的做法。二是综合账户有利于与国际接轨，如选择综合账户方式，应对其进行本地化改造。在现阶段，相比“走出去”，“引进来”对于我国期货市场成为国际化的期货市场，增强我国对大宗商品的定价影响力意义更为重大。综合账户是当前国际期货市场普遍使用的投资者编码方式，如我国对特定期货品种采用综合账户方式，可以迅速与国际市场接轨，以最小的制度成本和代理成本引入符合适当性投资要求的境外投资者，从而可以快速将这一品种所代表的期货市场打造成符合国际惯例、大量境内外投资者参与的区域性市场。然而由于综合账户存在客户欺诈和监管套利的可能，现实中也存在损害投资者利益的事实，在引进的过程中还应当审慎、稳健，并作好相