黄金行业报告

日行业深度报告金价上涨投资黄金公司正当时推荐提高评级核心观点:分析师黄金具有商品属性和货币属性。不同阶段黄金价格的驱动因素不同，从历史看黄金价格与美元指数呈高度负相关；黄金价格与大宗商品价格呈现正相关，另外避险需求、黄金供应等都会阶段性地驱动黄金价格。黄金价格将长期走强。各国为刺激经济采取宽松的货币政策引发的流动性充裕引发通胀预期；美联储的量化宽松政策、巨额的财政赤字、美元作为基础货币的吸引力下降、避险资金开始流出美国都使得美元贬值趋势确立；外汇储备多样化使得中国、日本等国央行有增持黄金的内在要求；由于资源的过度开采，未来全世界每年的黄金矿产量将稳中有降；全球黄金生产成本2007年比1996年提高了50%以上，2007年现金成本已达496美元/盎司。这都使得未来黄金价格重心将上移。金价上涨投资黄金公司正当时。我们从三个角度提供选择黄金股票的思路：。1、黄金类公司的业绩对金价上涨的敏感性；2、公司未来矿产量和资源储量的扩张前景；3、资源价值角度考察公司估值水平。结论是从金价上涨受益来看，选择顺序应该是山东黄金、中金黄金、紫金矿业；从矿产金增速选择中金黄金、山东黄金、紫金矿业；从资源价值\市值角度考虑顺序应该是紫金矿业、中金黄金、山东黄金。从估值角度看，虽然目前国内的黄金公司较国际黄金公司估值水平高很多，但是从历史看国际的黄金公司在高成长的时期也经历过估值水平极高的阶段，更何况在黄金价格长期走强的背景下，A股黄金公司的估值享受一定水平的溢价是可以接受的。我们认为山东黄金、紫金矿业从估值角度看是更应该选择的标的，中金黄金的股价已经较充分反映了未来相当长阶段的成长预期。周世一宏观行业分析师：[e-mail]：（8610）66568471周卓玮有色金属行业分析师：[e-mail]：（8610）66568044相关研究关注的部分重点公司股票名称股票代码评级股价（元）2009PBPE（X）09-11EPSCAGRROE2009200920102011中金黄金600489谨慎推荐50.655.2869.7740.7030.9150%8.50%山东黄金600547推荐54.6813.536.6928.8424.5222%36.80%紫金矿业601899推荐9.455.6532.9127.6124.0018%20.95%资料来源：中国银河证券研究所行业深度研究报告/有色金属行业请务必阅读正文后的免责声明部分11目录一、黄金价格将继续走强3(一)黄金的特性与在货币体系中的特殊作用............................................................31．黄金的资产、商品、与货币性质32．黄金在货币体系中具有重要地位3（二）影响黄金价格的因素...........................................................................51．黄金的供给因素52．黄金的需求因素63．美元汇率因素74．金价与油价关系85．风险与金价106．经济危机对金价的影响10二、未来金价将长期走强10（一）通胀预期上升支持金价上涨....................................................................11（二）美元贬值趋势确立有利于长期金价..............................................................121．美元的流动性增加122．巨额财政赤字对美元形成巨大压力133．资金开始流出加大美元贬值压力14（三）黄金的其他需求呈上升趋势....................................................................161．外汇储备多样化利于黄金需求162．避险需求增加173．投资需求强劲超过消费性需求17（三）供给压力加大................................................................................181．全球矿产金产量难以增长182．黄金生产成本提升20三、黄金股票的投资思路20（一）山东黄金、中金黄金业绩与金价敏感性高........................................................20（二）中金黄金矿产金产量扩张最快..................................................................22（三）资源角度看紫金更具价值......................................................................23（四）估值比较....................................................................................231．资源角度看招金、紫金在合理范围232．PE角度看中金黄金的估值偏高24行业深度研究报告/有色金属行业请务必阅读正文后的免责声明部分22四、重点公司25（一）紫金矿业（601899）：相对低估的金属矿业强者27（二）中金黄金（600489）：资源将保持快速增长30插图目录34表格目录34行业深度研究报告/有色金属行业请务必阅读正文后的免责声明部分33一、黄金的特性和价格影响因素(一)黄金的特性与在货币体系中的特殊作用1．黄金的资产、商品、与货币性质首先，黄金是一种资产。黄金的稀有性使黄金十分珍贵，而黄金的稳定性使黄金便于保存，所以黄金不仅成为人类的物质财富，而且成为人类储藏财富的重要手段，因此，有史以来，黄金就是人类财富的象征，在重要的资产。不仅各国政府储备了超过3.1万吨的黄金作为储备资产，民间也拥有还有超过2万多吨黄金作为私人投资资产。其次，黄金也是一种商品。黄金就其使用价值来讲，与铜、铁、小麦、棉花等其他商品一样，是具有可被人所利用价值的自然物质。黄金本身有使用价值，用途主要是首饰业、电子工业、牙医、金章及其他工业用金。其中，用于首饰、装饰、装饰、器具的装饰性用途占黄金消费的80%，。只是由于黄金价格昂贵和资源的相对稀少，限制了黄金在工业上的使用，工业用金占世界总需求量的比例不足10％。最后，黄金是一种货币。由于黄金特有的金属特性：数量稀少、单位价值昂贵、具有良好的延展性与可分割性、不易腐蚀易于保存和携带等，决定了黄金成为人类商品社会中最适宜充当货币的商品——即一般等价物。由于黄金具有货币性质，长期以来黄金在金融货币体系中具有重要地位。2．黄金在货币体系中具有重要地位从有历史记载开始，黄金就作为货币存在。黄金在货币体系中发生作用，最早可追溯到16—18世纪被各个新兴的资本主义国家所广泛采用的金银本位制或复本位制。复本位制分两种形式，一种是金银两币按其各自实际价流通的“平行本位制”，如英国，金币“基尼”与银币“先令”，就同时按市场比价流通；另一种是两币按国家法定比价流通的“双本位制”或“两币位制”也即通常所称的“复本位制”。但黄金成为一种世界公认的国际性货币是在十九世纪出现的“金本位”时期。复本位制是不稳定的货币制度，由于“劣币驱逐良币”的格雷欣法则作用，经常使商品价格和交易处于混乱状态。从19世纪起各国相继放弃金银本位，如英国，于1816年颁布铸币条例．发行金币，1823年英国的银行券开始可以兑换金币；实现了真正的金本位制。之后德国、瑞典、挪威、荷兰、美国、法国、俄国、日本等国先后宣布施行金本位制。金本位制是黄金货币属性表现的高峰。19世纪后期，西方各国普遍采用金本位制，于是形成了一个统一的国际货币体系——国际金本位制。金本位制的特点是：（1）由国家以法定重量和成色的黄金铸成金币，在市场上流通，其它金属辅币和银行券可以自由兑换成金币或等量的黄金；（2）准许黄金自由买卖、储藏和输出入国境，私人持有的金块可以交给国家铸成金币；（3）国家的货币储备和办理国际结算都使用黄金；（4）外汇汇率由各国货币含金量确定，汇率波动受黄金输送点限制；（5）各国国际收支通过“物价与现金流动机制”自动调节，金融当局无须干预。行业深度研究报告/有色金属行业请务必阅读正文后的免责声明部分44由于金本位制的这些特点，可以保证货币汇价的稳定，促进了国际贸易的顺利开展，由于国内货币发行受到中央银行所拥有的黄金储备的约束，不会出现过分的通货膨胀；对于国际收支也能起到调节作用。但同时金本位制也有其不利之处，最致命的缺陷是其赖以生存的基础不稳定．黄金存量的增长跟不上国内生产和流通的不断扩大以及社会财富的快速增长，国民经济的发展与货币基础的矛盾日益尖锐；其次是它往往使一国的国内货币政策取决于黄金流出还是流入，有可能出现由于黄金的流出，即使对外贸易收支已陷于逆差，仍不得不采取紧缩政策；或由于黄金流入而被迫采取膨胀政策的情况。由于世界大战的爆发，各国纷纷进行黄金管制，金本位制难以维持。一战后，1922年在意大利召开的世界货币会议上，决定采用“节约黄金”的原则．除美国实行金本位制外，英法实行金块本位制，其他国家多实行金汇兑本位制。”金块本位制的特点是：国内不流通金币，只发行代表一定重量黄金的银行券，银行券只能有限制地兑换金块。而金汇兑本位制又称“虚金本位制”，其主要特点是：银行券在国内不能兑换黄金和金币，只能兑换外汇。该国货币一般与另一个实行金本位制或金块本位制国家的货币保持固定的比价，并在后者存放外汇或黄金作为平准基金，从而间接实行了金本位制。实际上，它是一种带有附属性质的货币制度。当然，无论金块本位制或金汇兑本位制，都是削弱了的金本位制．很不稳定。而这种脆弱的制度经过1929年—1933年的世界经济危机，终于全部瓦解。二次大战结束前夕，在美国主导下，召开了布雷顿森林会议，通过了相关决议，决定建立以美元为中心的国际货币体系，但美元与黄金挂钩，美国承诺担负起以35美元兑换一盎司黄金的国际义务。这就是布雷顿森林体系。布雷顿森林体系的核心是；（1）以美元为国际货币结算的基础，美元成为世界最主要的国际储备货币；（2）美元直接与黄金挂钩（制定了35美元1盎司的官方金价），其他国家货币与美元挂钩，各国可按官价向美国兑换黄金；（3）实行固定汇率制，各国货币与美元的汇率．一般只能在平价1％上下幅度波动，各国央行有义务在超过规定界限时进行干预。至此，美元取得了等同于黄金的地位，成为世界各国的支付手段和储备货币。但是由于体系本身的致命缺陷——美元需求增长与维持美元同黄金的兑换比价之间存在矛盾（即特里芬两难，TriffinDilemma）。到了60年代—70年代．随着连续三次美元危机的爆发，相继发生了数次黄金抢购风潮，美国为了维护自身利益，先是放弃了黄金固定官价，后又宣布不再承担兑换黄金义务，因此布雷顿森林货币体系瓦解，于是开始了黄金非货币化改革。这一改革从二十世纪七十年代初开始，到1978年修改后的《国际货币基金协定》获得批准，可以说制度层面上的黄金非货币化进程已经完成。这个体系从根本上来说．是国际金融动荡的产物；缺乏完善的调进机制，国际货币关系仍然困难重重。从黄金在货币体系的作用可以看出，黄金不仅是货币，二期在国际货币金融体系中一直占有重要的地位。主要体现为：（1）是世界性的国际储备；（2）在金本位制和金汇兑本位制下，对汇率的变化影响很大，对国际结算、国际贸易支付、国际收支的调节也起到了很重要的作用。（3）也是各国货币信用体系的基础。但随着全球一体化的日益加强，国际贸易与国际投资快速发展，资金在国际间的流动数量急剧增加，黄金的数量不能满足国际结算体系的需要，黄金在货币体系中地位也发生了相应的变化。以美元为