股指期权投资风险分析及其在公司风险管理的应用

股指期权投资风险分析及其在公司风险管理的应用一、股指期权概述1、股指期权定义与背景介绍股票价格指数期权，简称为股指期权，即为股指期权合约买方付给股指期权合约卖方一笔期权费，以取得在未来某个时刻或在该时刻之前，以特定价格水平，买进或卖出约定标的股票指数的权利。实际上就是，买方支付给卖方一定权利金，以获取此期权是否履约的决定权，卖方承担买方转移风险履行期权的义务，并收取权利金作为市场风险的补偿。股指期权在全球金融衍生品市场中占据最重要地位。从1983年3月全球第一只股指期权产品在芝加哥期权交易所（CBOE）上市至今，股指期权已有整整30年的成功运行历史。目前，股指期权的交易量占全球场内衍生品市场的四分之一，已成为全球最活跃的金融衍生产品。全球主要成熟和新兴市场均已推出了股指期权产品，并被广泛地应用于风险管理、资产配置和产品创新等领域。反观中国内地金融衍生品市场，中金所已于2013年11月8日正式启动了我国沪深300股指期权合约的仿真交易，这意味着我国股指期权市场渐行渐近。在我国国内沪深300股指期货平稳运行三年多的背景下，沪深300股指期权凭借其低成本、灵活性等优势，在不久的将来也有可能在我国金融衍生品市场上占据最重要地位。根据中金所披露的合约细则，目前中金所推出的沪深300股指期权合约为欧式期权，首批交易的合约月份为2013年12月、2014年1月、2014年2月、2014年3月和2014年6月，仿真交易手续费标准暂定为每手5元，具体合约条款如下表1所示。股指期权仿真交易推出首日，有25家会员按照计划参与了仿真交易，共5个月份62个仿真交易合约挂牌交易；参与股指期权仿真交易的法人和自然人仿真账户共190个，完成委托52015笔，成交11345笔；截至收盘，全天共成交103355手。从首日情况看，交易平稳有序，技术系统运转正常，市场整体较为理性。表1中金所沪深300指数期权合约条款合约标的沪深300指数合约乘数人民币100元合约类型看涨期权合约和看跌期权合约权利金报价单位点权利金最小变动价位0.1点每日价格最大波动限制上一交易日沪深300指数收盘价的±10%合约到期月份当月、下2个月及随后2个季月执行价格间距当月与下2个月合约行权价格间距为50点，随后2个季月合约的行权价格间距为100点。交易时间9:15-11:30，13:00-15:15最后交易日交易时间9:15-11:30，13:00-15:00执行方式欧式最后交易日最后交易日为各合约到期月份的第三个星期五。最后交易日若为国家法定假日或因异常情况等原因未交易的，以下一交易日为最后交易日。到期日同最后交易日交割方式现金交割交易代码IO上市交易所中国金融期货交易所2、股指期权与股指期货的区别股指期权和股指期货都是基本的场内衍生品，都是有效的风险管理工具并具有一定的杠杆性。但是，两者在买卖双方的权利义务、保证金制度、杠杆效应和合约数量上均有较大区别。（1）权利义务不同股指期货买卖双方权利与义务对等，而股指期权买卖双方权利和义务是不对等的。股指期货提供了基本的风险管理功能，股指期货交易双方权利义务是对等的，规避了风险的同时也放弃了盈利的空间，而且潜在的盈利与亏损都可能是无限的。由于股指期权双方的权利义务具有不对称性，使期权投资者能够锁定风险而保持获得较大收益的空间。对于期权买方而言，最大亏损即支付的权利金，而盈利理论上是无限的。因此，通过买入期权进行风险管理，能实现“既能保值、也能增值”的风险管理目标。（2）保证金形式不同股指期货交易中买卖双方都必须缴纳保证金，而股指期权只有卖方才需缴纳保证金。在股指期货交易中，由于买卖双方都有履约的义务，价格变动的不确定性可能使买卖双方都受到损失，因此在股指期货交易中买卖双方都要缴纳履约保证金。在股指期权交易中，由于期权买方最大的损失就是期权费，所以其在支付期权费后不需要另外缴纳履约保证金；只有股指期权卖方因价格的不利变动可能导致的损失是无限的，所以必须缴纳履约保证金。当行情波动较大时，股指期货双方都可能需要追缴保证金，甚至可能被强制平仓。股指期权买方则由于不需要缴纳保证金，不存在保证金追缴的风险。（3）杠杆效应不同股指期货的杠杆效应主要体现为，利用较低保证金交易较大数额的合约。因而股指期货的保证金比例是固定的，其最高杠杆效应也是固定不变的。而股指期权的杠杆效应体现在期权本身定价所具有的杠杆性上，因而股指期权交易的杠杆效应则是变化的，期权价格会受其实值和虚值程度的影响。一般而言，股指期权的虚值程度越高，所需的权利金越低，杠杆效应越高。使用高杠杆效应的股指期权，能以较少的资金对一定规模的标的资产进行套保，提高资金的利用效率。（4）合约数量不同股指期权合约的数量多于股指期货合约，因而在进行套保套利等操作时可选择性更多。就月份来看，股指期货合约只有当月、下月、下季和隔季四个月份，而股指期权合约有当月、下两个月、下季和隔季五个月份；就同一个月来看，股指期货在每个合约月份上只有一个合约，而期权在每个合约月份上存在多个不同行权价格的合约，而同一个合约月份同一行权价格上又有看涨期权和看跌期权，因此合约数量较多。3、股指期权在公司的应用前景就公司进行股指期权投资而言，股指期权主要有以下几点应用前景：（1）套期保值股指期权具有套期保值的功能，公司可以通过套期保值转嫁自营持有资产的风险，从而达到风险控制的目的。如果投资者担心手中的一揽子股票价格下跌而导致损失，可以买进看跌股指期权进行套期保值；如果投资者担心未来将要买入的一揽子股票或相关联资产的价格会上升而增加今后的购买成本，可以买进看涨期权的方法进行套期保值。通过买入股指期权进行套期保值，投资者可以转移相应标的资产价格波动带来的交易风险。当现货价格向有利方向变动时，股指期权合约损失的只是小额的期权费，而当现货价格向不利方向变动时，股指期权合约行权取得的盈利可以弥补现货方面的损失，从而达到套期保值的目的。（2）套利股指期权的推出，为公司创造了更多的套利机会。由于期权投资具有灵活性和低成本等特点，期权套利与其他套利相比更具吸引力，套利策略也更加丰富和复杂。当市场非有效时，期权价格可能小于其内涵价值，此时公司可以买入股指期权，并签订一个反向的期货合约，从而获得无风险的套利机会。当市场越来越有效时，公司可以进行风险套利交易，可以利用股指期权与股指期货或ETFs之间的不平衡关系进行套利。（3）投机期权交易的杠杆性，使得期权交易不仅具有投资功能，也具有投机功能。期权交易的投机者只用少量资金就可以从事投机交易。投机者主要利用期权合约的协议价格和标的资产市场价格的不一致性获取超额收益。比如在预期标的资产价格将上升时，投机者买入看涨期权。如果标的资产的价格向预期方向变动，投机者按事先约定的协议价格从看涨期权的卖方买进标的资产，然后再将标的资产在市场上以更高的价格卖出，这一差价即为投机者的收益。当标的资产的价格没有向预期方向变化时，投机者将放弃执行期权，其损失的只是之前支付的期权费。二、公司股指期权投资面临的主要风险与应对策略股指期权作为衍生金融产品中的一种，具有衍生金融工具的一般风险，包括市场风险、流动性风险和操作风险等。具体到对公司而言，它的风险主要表现在以下几个方面：1、期权空头的风险股指期权空方的收益有限但损失无限，比买入股指期权的风险大很多。在卖空股指期权时，公司面临的风险具体包括：①对于抵补性的看涨期权空头，放弃了标的资产价格上涨带来的收益，却继续承担价格下跌造成的损失。当标的资产价格上涨时，公司在股指期权空头的损失抵消了在现货多头的收益；而当标的资产价格下跌时，如果公司的期权费收入不能弥补现货多头的亏损，则将蒙受损失。②非抵补性股指期权空头的市场风险。若公司持有非抵补性的期权空头，则完全暴露在市场风险中。持有没有现货抵补的看涨期权空头，公司将承担因标的资产价格上涨带来的巨大风险。一旦标的资产价格上涨高于期权执行价格，公司将蒙受损失。持有非抵补的看跌期权空头的风险与此类似。③追加保证金的风险。对于卖出非抵补的看涨期权与看跌期权，当标的资产价格向不利方向大幅变动时，根据股指期权买卖的保证金制度，公司有被要求追加保证金的风险。⑤基于股指期权的杠杆效应，卖空股指期权比卖空现货更具风险。由于股指期权交易的保证金制度，与卖出现货相比，公司可以利用有限资金通过期权合约卖出更大规模的标的资产。与此相对应，当标的资产价格向不利方向变动时，公司也将蒙受更大的损失。应对策略：①公司尽量避免持有没有现货抵补的股指看涨期权空头，尽量保持股指期权总持仓量处于多头状态。②公司对股指期权的市场风险进行量化分析与限额管理，通过定量、定性分析的手段，建立估值度量模型，对市场风险进行定量、定性分析。主要测量手段包括：利用在险价值（VAR）每日计算最大潜在交易损失金额；通过Black—Scholes公式、二项式模型等理论价值分析方法计算所持有股指期权合约购买时成本价格与理论价值的偏离度；借用希腊字母表示的Delta、Gamma、Vega、Theta和Rho等参数方法来度量股指期权对风险因子的敏感性；针对以套期保值为目的的股指期权交易进行有效性分析检验；采取历史情境模拟法和假设情境模拟法对自营分公司衍生产品部的交易仓位进行月度，季度压力测试；对股指期权投资设定止盈止损线及预警线，进行损益分析。合规与风险管理部制作市场风险分析报告，对股指期权市场风险的测量分析加以总结，对限额遵循情况进行监控，报告的频率分为日报、月报及年报。③建立股指期权市场风险盘中监控体系，动态调整持仓组合，特别要实时控制股指期权空头方市场风险。公司建立市场风险股指期权盘中监控体系，主要监控指标包括Delta、Gamma、维持保证金比例和总规模等。2、混合交易策略等存在的认知偏差带来的风险因对混合交易策略的理解偏差所带来的风险。期权的混合投资策略灵活多变，期权交易头寸相互联系相互影响，成功的期权混合交易需要对期权头寸间的复杂关系有一个清晰的认识。随着投资策略与市场复杂度的提高，要求公司对市场和投资策略及期权头寸之间变化关系的认识越来越高，这给公司的股指期权投资带来一定地潜在风险。应对策略：在股指期权上市初期，由于业务人员工作经验不足，建议最初阶段不要采取过于复杂的混合交易策略等。另外，公司应该增加人员从事这方面的研究并在实验环境下多模拟一些负责的交易策略，并适度引进国外有过相关交易经验的人才。3、决策风险公司进行股指期权投机或套利之前都必须要对未来价格的变化趋势作出判断，从而选择进入的方向。如果判断正确，其可以规避掉价格变动的风险。但如果判断失误，则要面临比现货规模放大的损失或者短期内所有期权费的损失。应对策略：目前市场上有大量的关于股指价格和股票现货价格变化趋势的研究报告，公司应该增加人员从事这方面的研究，建议公司研究所在宏观、策略研究上给予相应支持。另外，公司在制定投资策略时，需要对各种风险进行评估，并设计管理策略，包括界定不可控风险和可控风险。对于不可控风险，需要进行完全对冲，保持风险中性。如不能完全对冲，则需要进行风险规避并建立应对措施和策略。对于可控风险，需要进行风险敞口预算，在给定的风险敞口以内进行交易，而在风险敞口预算以外进行风险对冲。4、流动性风险①股指期权多空方无法及时平仓的流动性风险。就国外行情来看，股指期权交易策略中更多的是混合交易策略。在混合交易中，公司即是期权多方也是期权空方，很容易出现无法平仓的流动性风险。公司利用混合投资策略进行期权投资，更多的是采用对冲平仓手段结束交易，而且投资组合中各头寸之间有着对应的交易方向和交易比例关系，这对市场的深度及广度有一定的要求。在市场初期市场深度和广度还不够条件的情况下，公司可能出现在需要进行平仓交易却不能及时并以合理价格买入或卖出相关期权合约时，从而遭受损失。②欧式期权风险。目前，上交所仿真交易阶段推出的主要是欧式期权，在到期前公司只能通过在二级市场卖出才能获利。但是前提条件是存在这样一个二级市场，且具有足够的流动性。如果不满足，投资者将不能在二级市场将买入股指期权的获利变现。应对策略：对于流动性风险的防范，主要是