中金行业研究 - 电力行业

中国国际金融有限公司陈俊华二零零八年七月电力行业2中国国际金融有限公司目录：¾电力产业结构¾电力生产业：防御性？——周期性¾2008年盈利：积弱难返¾政策导向及产业发展趋势¾上市公司&估值中国国际金融有限公司电力产业结构4中国国际金融有限公司煤炭价格煤炭企业（Fuel）动力煤独立发电商（IPP）电网企业（Grid)火电输电配电用户上网电价销售电价发电环节：国资为主,多元主体输、配电环节：国家、南方电网寡头垄断用电环节：高度分散燃料环节：多元化竞争电力生产、供应业流程风电、核电水电用户（Consumer)5中国国际金融有限公司电力生产业组成结构其他央企10%地方国资45%民营及外资6%五大发电集团39%装机结构：火电（燃煤机组）为主投资主体：国资控股占据主导地位¾截止2007年末，我国发电装机容量达到71,329万Kw，居世界第二位。其中，火电55,442万Kw，水电14526万KW，核电885万Kw，风电403万Kw。¾发电市场主体呈国资为主的多元化格局；目前，全国6000万Kw级以上各类发电企业4000余家，其中，国有及国有控股的企业约占90%以上。火电77.73%风电0.56%核电1.24%其它0.10%水电20.36%水电火电核电风电其它6中国国际金融有限公司电量结构火电为主的电量结构¾目前，我国80%以上的电力来源为火力发电，其次为水电，核电和其它能源比重较小。2008年1-6月发电量构成（十亿千瓦时）212.47,13%32.51,2%14.89,1%1415.05,84%火电水电核电其它中国国际金融有限公司电力生产业：防御性？——周期性8中国国际金融有限公司周期性特征一：供需变化非同步电力供、需变化流程机组利用率周期性波动政府：核准规模产业盈利、规模变化未来电力供需？未来供给电力供需现状市场：实际投资增速未来需求¾相对市场化的电力需求变动，我国的电力产能的扩张一直是政府指导下的核准制：历史及当前的电力供需状况是主管部门修正其审核速度的重要依据。电力需求、供给双方增速的非同步性造成了该行业呈现出一定的“周期性”特征。4,0004,3004,6004,9005,2005,5005,80019951996199719981999200020012002200320042005200620070%5%10%15%20%25%装机增速发电量增速利用小时(LHS)9中国国际金融有限公司煤价（市场主导）周期性特征二：收入成本变动非同步电力供、需变化流程电价与煤价走势对比20022024026028030005-0205-0605-1006-0206-0606-1007-0207-0607-1008-02400450500550600650700750秦皇岛大同优混6000(RHS)平均上网电价动力煤上网电价（政府制定)电网火电¾上游煤炭价格市场主导，而自身收入由政府主导，二者价格的非同步性变动，使得电力生产商盈利体现周期性特征。10中国国际金融有限公司电力供给：火电平稳增长水电季节波动火电发电平稳，稳定增长水电季节波动较大，夏季多发¾我国电力供给目前主要依靠火电和水电，火电平稳增长，6月份稍有放缓¾水电季节波动性较大，夏季为多发季节。08年上半年增速较快，好于历年。Thermalpowergeneration050100150200250300010203040506070809101112十亿千瓦时-5%0%5%10%15%20%25%30%20052006200720082005YoY2006YoY2007YoY2008YoYHydropowergeneration01020304050010203040506070809101112十亿千瓦时-20%0%20%40%60%20052006200720082005YoY2006YoY2007YoY2008YoY11中国国际金融有限公司电力需求特点：电力弹性系数大于1.0工业用电为主的电力消费结构电力弹性系数持续大于1.0¾我国77%的电力消费源自工业用电。其中，四大主要用电行业：金属、非金属、有色以及黑金属占据全部电力需求的33%-35%。居民、第三产业各占总体电力消费的10%。¾工业用电为主的电力需求结构决定了我国电力弹性系数（发电量/GDP)持续大于1.0。2%10%11%77%第一产业第二产业第三产业居民生活9%6%12%8%14%5%23%采矿业化工非金属黑色金属有色金属其他制造业电、气及水的生产、供应0.00.40.81.21.62.019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420061H08(发电量/GDP)12中国国际金融有限公司电力需求现状：08年需求增速放缓全社会累计用电增速1997-1H08四大主要用电行业占比和增速¾2008年1－6月，全社会累计用电量16909亿kwh，同比增长11.7%，增速较07年回落约3个百分点。主要源自工业用电增速的回落，民用电增速依然强劲，维持在16%以上。¾1-6月份，四大主要行业，累计占全国电力消费的34%，用电增速为13%，增速放缓。-5%0%5%10%15%20%25%199719981999200020012002200320042005200611M071H0825%27%29%31%33%35%四大主要用电行业用电占比(RHS)四大主要用电行业用电增速工业用电增速5%10%15%20%06-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-06全社会第二产业居民生活13中国国际金融有限公司电力需求趋势：持续稳定增长2004-1H08工业固定资产投资占比¾根据中金宏观组预测GDP增速由11%降至10.0%~10.5%，考虑节能减排以及淘汰落后产能(电力弹性系数由1.27降至1.15左右)，预计08年电力需求增速仍将持续在12.0%。预计2008年发电量增速12.0%-2002040608010012014016004-0204-0704-1205-0505-1006-0306-0807-0107-0607-1108-04工业煤炭开采制造业电力生产-5%0%5%10%15%20%25%19701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008E发电量增速GDP中国国际金融有限公司2008年盈利：积弱难返15中国国际金融有限公司火电：利润率持续下降行业性亏损-2%0%2%4%6%8%10%12%14%03-0503-1104-0504-1105-0505-1106-0506-1107-0507-1108-05火电行业利润率煤炭开采行业利润率5.3%7.4%第一次煤电联动第二次煤电联动-0.6％第三次电价上调-50%0%50%100%150%200%250%300%350%03-0203-0603-1004-0204-0604-1005-0205-0605-1006-0206-0606-1007-0207-0607-1008-0208-06-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%ROE(RHS)亏损个数占比亏损利润占比第一次煤电联动第二次煤电联动第三次电价上调¾2008年1-5月，火电生产商运营状况陷入五年来最差的境地：税前利润率降至-0.6%。¾二季度，电煤价格向较于一季度环比上升超过10%，电企运营压力进一步增大。16中国国际金融有限公司火电：煤价高涨是核心因素原中央财政煤炭企业合同煤售价12014016018020022024026028030003-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-06(元/吨)原中央财政煤炭企业电煤平均售价-10%0%10%20%30%06-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-07原中央财政煤炭企业电煤平均售价同比增速YoY秦皇岛煤炭价格及增速15025035045055065075085095007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-07(元/吨)大同优混山西优混普通混煤-20%0%20%40%60%80%100%120%140%04-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-07大同优混山西优混普通混煤`¾全国平均合同煤比例约50%，价格增长超过15%。¾市场煤价格增速超过50%。¾预计今年火电企业平均燃料成本增幅超过20%。17中国国际金融有限公司电厂能承受多久？——点火价差测算¾点火价差接近临界值。¾现实情况好于我们的测算，50％的燃料是合同煤，其价格低于市场煤价。¾华北、华东、南方煤价压力最大。*点火价差=电价-单位燃料成本单位燃料成本=标煤价格*发电煤耗平均上网电价（调价前）临界标煤价（含税）(点火价差=0）隐含增幅（3月底）隐含增幅（6月底）辽宁347107194%85%吉林3411056102%73%黑龙江34297499%68%内蒙251711106%82%山西26077157%14%北京335134495%55%天津3351069111%19%河北33599342%27%山东34099830%-5%上海400122828%4%江苏375115760%8%浙江405126032%8%安徽356106844%16%福建364112731%2%江西370107658%40%河南33498148%33%湖北367110189%53%湖南388115575%61%重庆32292137%21%四川33387330%15%陕西28583976%33%甘肃23670187%59%青海24064757%47%宁夏23663875%7%新疆235634185%149%广东438132361%28%广西362111319%-3%海南372120747%27%贵州27679723%12%云南25574949%0%东北华北华东华中西北南方中国国际金融有限公司政策导向及发展趋势19中国国际金融有限公司水电行业：发展目标。“十一五”时期，全国新增水电装机容量7300万千瓦，其中抽水蓄能电站1300万千瓦。到2010年，全国水电装机容量达到1.9亿千瓦，其中大中型常规水电1.2亿千瓦，小水电5000万千瓦，抽水蓄能电站2000万千瓦，已建常规水电装机容量占全国水电技术可开发装机容量的31％。重点流域重点项目金沙江向家坝、白鹤滩、观音岩、鲁地拉、龙盘、梨园、阿海等水电站澜沧江景洪、糯扎渡、功果桥、里底、黄登等水电站大渡河大岗山、长河坝、泸定、双江口、猴子岩等水电站雅砻江锦屏二级、官地、两河口、牙根等水电站黄河上游积石峡、羊曲、班多、茨哈、玛尔挡等水电站乌江思林、沙沱、银盘等水电站怒江中下游六库水电站红水河光照、董箐、马马崖等水电站“十一五”时期重点开发流域及重点开工水电站项目20中国国际金融有限公司水电行业：我国主要在建水电项目三峡电站：装机容量:26*70万KW，总计1820万KW。大朝山水电站：装机容量:6*22.5万KW，总计135万KW.四川瀑布沟电站：装机容量:6*55万KW，总计330万KW.龙滩水电站：装机容量:6*70万KW，总计420万KW。洪家渡水电站装机容量:6*70万KW，总计54万KW。21中国国际金融有限公司能源发展规划主要发展指标是：2010年，可再生能源在能源消费中的比重达到10％。其中，水电装机达1.9亿KW，风电装机达1000万KW，生物质发电总装机达550万KW，太阳能发电装机达30万KW。中国国际金融有限公司上市公司&估值23中国国际金融有限公司电力板块可比公司估值¾电力行业，燃料成本压力显著，业绩短期内无法恢复到07年水平¾市净率重置成本：当市净率回到1.5倍以下，具有长期