银行业估值分析讨论材料

银行业估值分析讨论材料2011年12月22日摩根士丹利团队介绍2张欣中国投资银行部主席董事总经理电话：852-2848-1970手机：852-9312-627886-135-0115-6229电邮：[e-mail]虞欢中国投资银行部副总裁电话：86-21-2033-6766手机：86-186-0210-4730电邮：[e-mail]曾妍亚洲金融机构部执行董事电话：852-2239-7869手机：852-9286-222686-135-6070-0226电邮：[e-mail]薛智婕亚洲金融机构部高级经理电话：852-2848-7215手机：852-9720-955986-138-1193-4460电邮：[e-mail]白潇中国投资银行部高级分析师电话：852-3963-0665手机：852-6201-9235电邮：[e-mail]目录3第1章中国银行业估值水平分析第2章银行业投资者采用的主要估值指标第3章银行业估值方法概览第4章国内银行香港首次公开发行经验总结附件A过往H股上市银行主要定位信息中国银行业估值水平分析第1章4投资者对中国银行业看法的演进中国银行业估值水平分析5第一阶段：首批中国国有银行上市第二阶段：国际投资者较为熟悉中国银行业第三阶段：投资者选择股票更加审慎•投资者主要关注点：风险管理,公司治理透明度,资本运用效率,盈利质量关注领域主要投资者•资产负债表重组/历史遗留坏账处置•在缺乏历史过往记录情况下，衡量风险管理和内部控制系统的有效性•良好的公司治理/组织结构•挖掘中国经济快速发展带来的机遇•在完整信用周期中的潜在下行风险/经济下滑时期的业绩弹性•产品多样化•在激烈竞争中的差异性增长战略•侧重具备盈利性/高增长细分市场，如中小型企业、农村地区等等•发展非传统业务线/手续费业务的潜能20042005200620072008200920102011….未来发展海外上市银行市淨率IPO1.65x1.82x1.68x0.01.02.03.0农行重农商运东2.18x2.39x2.23x2.30x1.97x0.01.02.03.0中行招行工行中信民生1.58x1.96x0.01.02.03.0交行建行H股上市银行历史市净率概览中国银行业估值水平分析6注1.自从第一家中国银行在香港上市起2.当前为2011年12月16号3.历史市净率=当天股价/时间加权过去365天每股净资产•H股上市银行的历史市净率走势相对一致，受国际资本市场的起伏影响较大–在2007年全球股市强进走势下，中国银行业交易水平一直相对较高–在2008年金融危机时出现低谷，目前交易水平较接近2008年年末1.541.501.470.921.001.860.981.210123456786/23/051/19/068/17/063/15/0710/11/075/8/0812/4/087/2/091/28/108/26/103/24/1112/16/11工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行招商银行中信银行民生银行H股上市银行历史市净率(3)（倍）资料来源CapitalIQ1.3x1.1x3.5x024历史平均最高历史平均最低当前五大行H股平均市净率(1)(2)历史市净率（倍）1.3x0.9x4.7x012345历史平均最高历史平均最低当前股份制银行H股平均市净率(1)(2)历史市净率（倍）H股上市银行历史市盈率概览中国银行业估值水平分析7注1.自从第一家中国银行在香港上市起2.当前为2011年12月16号3.历史市盈率=当天股价/时间加权过去365天每股收益•H股上市银行的历史市盈率走势与历史市净率走势类似，目前市盈率水平较接近2008年年末6.56.66.75.45.57.95.45.605101520253035406/23/053/9/0611/23/068/9/074/24/081/8/099/24/096/10/102/24/1112/16/11工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行招商银行中信银行民生银行H股上市银行历史市盈率(3)（倍）资料来源CapitalIQ6.1x5.0x21.9x0102030历史平均最高历史平均最低当前五大行H股平均市盈率(1)(2)历史市盈率（倍）25.7x4.4x6.3x0102030历史平均最高历史平均最低当前股份制银行H股平均市盈率(1)(2)历史市盈率（倍）H股A股两地上市银行股价分析中国银行业估值水平分析8资料来源CapitalIQ(9.3)(4.8)3.9(20.6)(2.6)7.7(12.7)(11.2)(60)(40)(20)020407/5/064/11/071/16/0810/22/087/29/095/5/102/9/1112/16/11工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行招商银行中信银行民生银行溢价（折价）(%)H股比A股溢价（折价）•H股与A股的相对股价在过去三年中波动较大–在2008年全球金融危机和今年下半年的欧洲主权债务危机中，H股股价较A股表现出一定程度的折价。在2010年全球经济逐渐复苏的过程中，H股对A股享有溢价–现在只有农行和招行的H股较A股有溢价，两地上市银行平均折价为(6.2%)目前中国银行业交易水平较低的主要原因中国银行业估值水平分析9整体投资者情绪较为悲观，全球经济下行，投资者对银行业风险更加谨慎•倾向于低风险投资，求稳健，与此同时，对于策略性及高增长的优势所支付的溢价降低1对地方政府融资平台贷款的顾虑•投资者认为中国政府对银行的政策性功能态度尚不明确，且银监会频频对地方政府融资平台发出预警信号2市场对银行的资产质量有一种天然的不信任•在房地产行业受宏观政策调控的背景下，房地产行业贷款（尤其是开发贷款）的质量是投资者关注的重要领域之一3自2011年以来，金融脱媒加剧，各种理财产品的风险及不确定性较高4贸易盈余收窄、对人民币升值预期的降低等因素导致流入中国银行系统的资金减少，提高了银行业的不确定性5•估值水平与中型股份制商业银行相当，低于大型国有银行–管理层在年初突然下调2011年全年贷款增速，尽管仍快于多数其它银行但远低于市场预期–涉农存款业务成本较低，从而使净息差显著高于其他上市银行–中间业务基础薄弱，网点效率相对较低，影响总体盈利能力–中小企业贷款占比高，投资者担心在目前宏观环境下有一定风险–低流动性造成股票交易波动性大•总体估值水平低于大型国有银行，但招行的估值溢价较为突出–相比大型国有银行，虽业务遍布全国，但业务规模、流动性和资产充足水平均存在较大差距–招行的零售业务具有先发优势，多年来遥遥领先同业。优质的业务结构使投资者愿意支付溢价–民生中小企业业务增长迅速，但投资者对该业务的有效风险控制普遍存在担忧–中信在业务领域没有明显特色，较难引起投资者的足够兴趣•普遍估值水平高于中小型银行–业务规模优势突出，拥有显著的市场地位以及较强的抗风险能力–流动性水平和资产充足水平优于中小型银行–覆盖全国各地的运营网络，享有家喻户晓的优质品牌–国有大型银行保险性比较高，所以吸储能力较强，使得其估值水平较高–在保持资产稳步增长的同时，盈利水平不断提高区域性农村商业银行五大国有银行中型股份制商业银行估值简评香港上市中资银行2011年预测市净率(1)倍估值水平H股上市银行估值水平比较分析中国银行业估值水平分析10注1.截至2011年12月16日1.631.110.961.160.911.031.351.371.390.00.40.81.21.62.0工行建行农行交行中行招行民生中信重庆农商行投资者对各H股上市银行目前的看法中国银行业估值水平分析11•在宏观调控、流动性紧缩的背景下，中国上市银行估值水平较大程度上取决于资金来源的稳定性和可持续性–工行、建行、农行在吸储能力方面优势明显并且没有其他明显风险点，估值水平较高–中行、交行各自存在不足，在五大国有银行中估值偏低•在市场波动的环境下，投资者认为监管政策对大型国有银行较为有利，大型银行能较快补充资本目前投资者观点•吸收存款能力较好，风险控制能力较强。对于国有大型银行，贷款增长更多取决于政府指引•但是技术层面受高盛出售其股份传言影响，股价被抑制•中行由于境外业务占比较高，估值水平较同业存在相对折价；在2008年经济危机时，受其国际业务板块的影响较大•2010年贷款增长过快，投资者对其风险不确定，较为审慎•城乡平衡的角度是其主要特色，但在当前比较缺乏信心的市场环境下，投资者对增长并不会付出估值溢价•最近有一些分析师认为农行担负着更多国家义务而将其降级•吸收存款能力相对四大行有一定差距•尽管最早引入战投，但与战略投资者合作目前无明显成果•相对其他中型银行没有明显特点或优势•吸收存款能力较好；贷款增长更多取决于政府指引•技术层面由于美国银行已经出售其部分股份，所以股价受影响较小银行名称工商银行中国银行农业银行交通银行建设银行五大国有商业银行投资者对各H股上市银行目前的看法（续）中国银行业估值水平分析12•中型股份制银行中，投资者为招行的独特业务模式所愿意支付的溢价降低。中信和民生存在各自的问题，导致估值水平低于大型银行•重庆农商行的业务基本面良好，但对管理层的顾虑牵制了其估值水平目前投资者观点•拥有业内公认的优质零售平台，但在目前的形势下，投资者对其高增长及业务独特性愿意支付的溢价有所降低•市场普遍认为招行2010年由于大股东的因素导致配股融资额不足，并预期在本次配股之后估值溢价将会下降•永隆银行收购支付的价格过高印象对于估值较为负面•不纯粹是农业概念，主要卖点是西部概念•分支机构多对吸收存款很有好处•但是，今年年初大幅调低贷款增速事件使投资者对管理层可信度产生质疑•小微企业业务，在今年贷款指标紧的情况下，盈利能力较高•但是，民生也存在较多问题：如定向增发损害小股东利益，小微企业意味着不良贷款率会比较高，而且贷后管理比较薄弱，另外资本不足，可能需要后续增发•存在历史拨备不足的问题，导致历史净利润在一定程度上被夸大，“寅吃卯粮”，以后还是需要把拨备提高•中信相对其他中型银行没有其他特点和优势银行名称重庆农商行招商银行民生银行中信银行中型股份制商业银行农商行H股上市银行流动性及核心资本充足水平指标比较中国银行业估值水平分析13•五大行在流动性和资本充足水平方面较中型股份制银行有明显优势–低贷存比–高核心资本充足率•正如之前提到的，在低迷的市场环境下，投资者更倾向于稳健、低风险的投资机会74.3%74.3%72.3%59.1%77.2%77.0%62.1%60.9%55.5%0%50%100%中行交行建行工行农行招行民生中信重农商平均值:66.5%平均值:73.7%贷存比截至2011年上半年末资料来源公司资料五大国有银行股份制商业银行区域性农商行8.9%7.8%7.8%14.7%10.4%10.0%9.8%9.4%9.4%0%4%8%12%16%建行中行工行交行农行中信招行民生重农商平均值:9.8%平均值:8.1%核心资本充足率截至2011年上半年末资料来源公司资料H股上市银行拨备充足水平指标比较中国银行业估值水平分析14•虽然五大行的不良贷款拨备水平低于中型股份制银行，但也都保持在200%以上的较高水平•然而，五大行的拨贷比远高于中型股份制银行，未来补充一般拨备实现2.5%的目标的压力较小•投资者普遍认为整体拨备较为充足的五大行未来净利润受进一步大幅计提拨备的影响预期较小，这也是五大行目前估值较高的原因之一348.4%334.3%238.2%196.7%261.1%244.7%217.6%217.3%213.9%0%100%200%300%400%工行建行中行农行交行招行民生中信重农商平均值:230.9%平均值:307.0%拨备覆盖率截至2011年上半年末资料来源公司资料五大国有银行股份制商业银行区域性农商行2.1%2.1%1.5%3.9