公司财务管理_11资本结构

BeijingJiaotongUniversity课程名称：财务管理第11章资本结构BeijingJiaotongUniversity第11章学习目标《公司财务管理》第11章资本结构2理解经营风险、财务风险和总风险理解三种杠杆产生的原因及其影响因素掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的计算了解三种早期的资本结构理论理解MM理论和米勒（Miller）模型了解权衡理论、代理理论、优序融资理论等现代资本结构理论掌握三种资本结构决策的方法BeijingJiaotongUniversity第11章内容框架《公司财务管理》第11章资本结构3资本结构杠杆原理·经营风险与财务风险·经营杠杆与经营风险·财务杠杆与财务风险·总杆杆与总风险资本结构相关理论·传统资本结构理论净收益理论；营业收益理论；传统理论·现代资本结构理论MM理论；米勒模型·现代资本结构理论的发展确定最优资本结构的方法·资本成本（WACC）比较法·每股收益（EPS）无差别点法·企业价值比较法资本结构决策资本结构影响因素·内部因素·外部因素BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构411.111.211.3资本结构理论杠杆原理与应用资本结构决策BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构5经营风险的概念：企业生产经营活动的固有风险，由生产经营活动而产生的未来预期收益的不确定性或可能的波动程度。其大小取决于企业经营活动的性质，与企业的资本结构（是否负债经营、发行优先股等）无关。经营风险影响因素：产品需求、市场售价、产品成本、市场环境及企业研发能力、固定成本比重11.1.1经营风险与财务风险经营风险度量指标：用息税前利润(EBIT)作为未来预期收益的度量指标，定义息税前利润的变动系数作为衡量经营风险的一个相对指标。具体公式如下：）（息税前利润期望值营业利润标准差EBITECVEBITEBITδ==BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构6财务风险的概念：企业采用如债务、优先股等固定财务费用的融资方式筹资，就会产生固定性的融资成本。若到期没有足够的现金流偿还这些固定性融资费用，就可能引发财务危机，甚至发生破产。财务风险是公司长期筹资决策的直接后果。财务风险度量指标：通常用普通股每股收益(EPS)的波动性来衡量企业负债经营的财务风险。11.1.1经营风险与财务风险BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构7风险固定成本的资本融资比例负债经营时，股东面临的额外风险：财务风险基本经营风险11.1.1经营风险与财务风险经营风险是由企业项目性质决定的，因此，不管企业是否负债经营，股东都要承担经营风险；企业利用债务筹资后，将使经营风险集中到股东身上，债权人由于收取固定利息而一般不用承担经营风险。此时股东不仅要承担经营风险，还要承担财务风险。BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构811.1.2经营杠杆销售量(Q)营业收入(S)固定成本FC亏损收入与成本利润(EBIT)盈亏平衡点销售量(QBE)总成本(TC)变动成本VC盈亏平衡点息税前利润(EBIT)的计算公式：使企业EBIT等于0时的销售量称为盈亏平衡（销售量）点，记为QBE：FCQVPFCVQPQEBITVPFCQBE-=BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构911.1.2经营杠杆为什么会产生经营杠杆？问题1什么因素决定着经营杠杆的大小？问题2BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构10技术A技术B技术C产品价格（P）101010销售量（件）300300300营业收入（S）300030003000营业成本变动成本（VC）180015001200固定成本（FC）0500720盈亏平衡点（QBE）0100120营业利润（EBIT）120010001080成本比率（固定成本相对额）固定成本/总成本00.250.375固定成本/营业收入00.1670.24问题：假设下一年度A、B、C三种技术的固定成本保持不变，当营业收入均增加50%时，三种技术的息税前利润的变动程度分别是多少？BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构11技术A技术B技术C营业收入（S）450045004500经营成本变动成本（VC）270022501800固定成本（FC）0500720营业利润（EBIT）180017501980EBIT变动百分比（△EBIT/EBIT）50%75%83%结论：固定经营成本引起了一个杠杆效应，即营业收入每变动一个百分比就使息税前利润变动一个更大的百分比，这便是经营杠杆。固定成本的大小（绝对额或相对额）并不直接决定息税前利润对营业收入（产销量）变动的敏感程度。BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构12经营杠杆系数定义：息税前利润变动率相对于营业收入变动率的倍数。公式如下：SSΔEBITΔEBITEBITDOL==营业收入变化百分比变动百分比()()()BEqQQQVPFCQQFCVPQVPQDOL------==××=EBITFCEBITFCVCSVCSDOLs+==---若企业的成本—销售—利润保持线性关系，公式如下：若企业只生产一种产品，可根据其销售量：若企业同时生产多种产品，根据其销售收入：BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构13产销量（Q）息税前利润（EBIT）经营杠杆系数（DOL）0-500030-350-0.4380-100-4QBE=1000无穷大12010061804002.252407001.71经营杠杆系数（DOL）-1-4-3-2020产销量（Q）单位：件QBE=10080180240561234以技术B为例，说明不同产销量水平下的EBIT及DOLBeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构14经营杠杆效应由固定成本引发，经营杠杆的大小由固定成本和息税前利润两个因素共同决定。息税前利润相同的企业，固定成本越大经营杠杆越大，潜在的经营风险也越大。若某企业的固定成本保持不变，则营业收入（息税前利润）越大，经营杠杆系数越小，经营风险也越小；相反营业收入（息税前利润）越小，经营杠杆系数将越大，经营风险也越大。不论企业固定成本水平的高低，如果企业在盈亏平衡点附近经营，则其经营杠杆系数的绝对值将会很高，面临较大的经营风险；如果企业营业收入（产销量）远远超过盈亏平衡点，或者远远低于盈亏平衡点，则其经营杠杆系数仍会较低。BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构15经营杠杆与经营风险经营杠杆系数的大小虽然能够用来度量企业经营风险的大小，但经营杠杆本身并不是经营风险的来源。经营杠杆系数仅是企业总的经营风险的一个组成部分，只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会被激活。经营杠杆系数放大了息税前利润的变动性，因此也就放大了企业的经营风险。BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构1611.1.3财务杠杆为什么会产生财务杠杆？问题1什么因素决定着财务杠杆的大小？问题2BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构17普通股融资长期负债融资优先股融资息前税前营业利润（EBIT）600600600固定利息费用（I=10%）01000税前利润（EBT）600500600所得税（税率T=25%）150125150税后利润（EAT）450375450优先股股利（PD）0090可供股东分配的利润（EACS）450375360流通在外普通股股数（N，万股）200100100普通股每股收益（EPS，元/股）2.253.753.6条件：假设下一年度EBIT增加100%BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构18普通股融资长期负债融资优先股融资息前税前营业利润（EBIT）120012001200固定利息费用（I）01000税前利润（EBT）120011001200所得税（税率T=25%）300275300税后利润（EAT）900825900优先股股利（PD）0090可供股东分配的利润（EACS）900825810流通在外普通股股数（N，万股）200100100普通股每股收益（EPS）4.58.258.1EPS变动百分比率（△EPS/EPS）100%120%125%结论：固定性财务费用引起了财务杠杆效应。BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构19财务杠杆系数定义：普通股每股收益的变动率相对于息税前利润变动率的倍数。推到得：EBITΔEBITEPSΔEPSEBITEPSDFL==变动百分比变动百分比）（变动百分比变动百分比TPDIEBITEBITEBITEPSDFL-1--==BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构20当固定性财务费用（I、PD）等于0时，企业不存在财务杠杆，因此说财务杠杆是可以选择的。在总资本、息税前利润确定的情况下，企业的固定性财务费用越大，财务杠杆系数将越大，财务风险也越大。不论固定性财务费用的高低，如果企业的息税前利润远远超过固定性财务费用，则财务杠杆系数较小，甚至将趋近于1。BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构21财务杠杆与财务风险财务杠杆系数反映的是普通股每股收益对营业利润变动的敏感程度。财务杠杆系数是对财务风险的量化，但并非财务风险的同义词。财务风险是企业使用财务杠杆所导致的。当企业使用财务杠杆时，股东不仅要承担全部的经营风险，还要承担财务风险。BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构2211.1.4总风险和总杠杆总风险的概念：在经营风险和财务风险共同作用下普通股每股收益的不确定性。总风险度量指标：定义每股收益变动系数作为衡量企业总风险的一个相对指标。具体公式如下：每股收益变异系数(CVEPS),是衡量企业总风险的一个相对指标。息前税前收益的变异系数(CVEBIT),是衡量企业经营风险的一个相对指标。他们的差额,CVEPS-CVEBIT,是衡量企业财务风险的一个相对指标。）（每股收益期望值每股收益方差EPSECVEPSEPSδ==BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构2311.1.4总风险和总杠杆总风险经营风险和财务风险共同作用下普通股每股收益的不确定性。企业总风险=经营风险+财务风险总杠杆当使用经营杠杆和财务杠杆时，营业收入的变化将被放大为每股收益更大的变化。企业总杠杆=经营杠杆×财务杠杆BeijingJiaotongUniversity11.1杠杆原理与应用《公司财务管理》第11章资本结构24产销量EBIT%%%EPS总杠杆经营杠杆财务杠杆总杠杆描述了产销量两步放大EPS的过程：第一步，经营杠杆放大了产销量变动对息税前利润的影响。第二步，企业选择利用财务杠杆，放大了息税前利润变动